引言

2025年以来，资本市场监管持续保持高压态势，全链条执法闭环，“行、民、刑”三维联动立体追责体系落地，行政处罚与刑事司法衔接日益紧密。

在此背景下，资本市场主体应以合规经营为主线，构建处理流程，应对全方位责任风险。

一、2025年上半年证券监管情况概览

（一）证券处罚特点与趋势

同花顺数据显示，2025年1-6月，中国证监会及其派出机构作出行政处罚决定218件[1]，案件类型主要集中于信息披露违法违规、内幕交易、操纵市场等领域。

其中，信息披露违法违规案件共计120余起，依然是违法高发类型；内幕交易案件共计40余起，操纵市场案件共计18起，短线交易案件共计4起，违规借用/出借账户案件共计4起，违规增/减持案件共计4起，债券欺诈发行案件1起，其他类型案件（如拒不配合监管调查、内部制度不完善、未依法履行其他职责等）共计20余起。

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（二）证券案件刑事移送

2025年以来，已有18家上市公司及退市公司公告公司及（或）相关人员涉嫌证券犯罪的进展情况。其中，公安机关采取强制措施或将案件材料移送检察院的案件为8起，检察机关决定提起公诉的案件有2起、决定不起诉的有2起，人民法院做出刑事判决的案件有6起。具体呈现出如下特点：

1、案件类型集中化

已公开进展案件主要集中在违规披露、不披露重要信息、欺诈发行、操纵证券市场、内幕交易、泄露内幕信息等重大案件上，并具有主观恶意强、涉案金额大、情节严重的特点。

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2、管辖多元化

原则上来看，证券违法犯罪案件，一般由犯罪地或居住地司法机关管辖，同时充分发挥办案基地、审判基地专业化办案优势。已公开进展案件中，多数由犯罪地或居住地司法机关管辖，一定程度上体现了便于侦查的原则。

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3、刑事追责进入“快车道”

前述案件中，从证监会出具《行政处罚决定书》到公安机关立案侦查、或对相关主体采取强制措施的时间间隔，短至半年到两年不等，甚至有的案件行政处罚决定尚未做出、但公安机关已着手侦查；而有的案件则长达五年之久，也即在立体化追责的背景下，即使立案或行政处罚已经过多年，只要未过刑事追诉时效，案件均有可能进入刑事程序。

（三）证券犯罪处罚及量刑分析

从2025年上半年案件情况看，证券犯罪刑事处罚呈现出以下特征。

第一，处罚力度大。在上市公司已披露案件中，共8起案件已有处理结果，其中仅2起由检察院作出不起诉决定，其他6起均由检察院提起公诉并由法院作出有罪判决，且除1起适用缓刑外，其他均被判处实刑。刑期和罚金也明显提升，3起案件适用最高一档法定刑、被判处五年以上有期徒刑，并处以数千万元至逾亿元不等的罚金。

第二，办案周期快。在人民法院作出判决的6起案件中，从相关责任人员被公安机关采取强制措施到人民法院作出一审判决，办案周期最短仅16个月，平均约为两年。其中4起案件涉及操纵证券市场罪，除XYZX外，其他3起案件相关责任人员均被判处最高一档的法定刑以及巨额罚金，但和以往操纵市场罪案件相比，上述案件情节更重、处罚力度更大，处理周期却更短。

第三，追责范围广。除上述案件外，公安部2025年上半年也接连发布了五起证券交易犯罪典型案例（涉及内幕交易罪，利用未公开信息交易罪，操纵证券市场罪）[2]和五起上市公司违规披露犯罪典型案例（涉及违规披露、不披露重要信息罪，背信损害上市公司利益罪，提供虚假证明文件罪）[3]，该等案例显示，刑事追责范围不仅包括上市公司、实际控制人、高管人员，还包括公司审计师等中介机构及从业人员。这也预示着，未来配合造假第三方将面临更多刑事责任的风险。

二、2025年上半年行、民、刑三大热点领域核心问题聚焦

（一）证券监管调查领域

1、对财务造假打击力度显著增强

2025年上半年以来，证监会已相继对10余家涉嫌财务造假的上市公司出具行政处罚决定书或事先告知书（其中触及重大违法退市的上市公司达9家），并对其关键少数人员处以“顶格罚款 + 市场禁入 + 刑事移送”的组合拳，形成具有震慑力的监管范例。

2025年上半年的监管实践显示，财务造假已从“可承受的商业风险”演变为“沉重打击”，造假成本显著提高。上市公司、关键少数、中介机构乃至上下游合作方须以“刑事风险”视角，重新审视业务链条，避免侥幸心理。

2、欺诈发行执法力度持续加强，对发行文件造假的已上市企业精准问责

当前，监管机构对欺诈发行的执法力度持续强化。除以“申报即担责”为执法主线对欺诈发行实施穿透式、全链条的问责之外，对发行文件引用造假报告的已上市公司，监管机构同样加大打击力度。例如，一家网络技术公司2020年度非公开发行股票相关文件，引用了2018-2020年虚假业务收入和利润的数据，被证监会拟认定为构成欺诈发行，拟被处以所募资金12.50亿元10%的罚款，即1.25亿元罚款。由此可见，因欺诈发行是按所募金额10%以上1倍以下进行罚款，未来“亿元”级别的罚单或将增多。

3、对配合造假方同步追责，落实“全链条追责”执法闭环

2025年，监管机构推进对配合造假方的同步追责，着力落实“全链条追责”，实现执法闭环。前期，第三方主体配合、串通上市公司实施造假的情况频发，双方或多方形成紧密的利益链与“生态圈”，成为资本市场财务造假的新特征。近两个月内，监管机构对两起案件配合造假的第三方进行问责。

监管协同机制方面，自2024年4月，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、证监会联合出台《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》，强调要全链条打击为财务造假行为提供虚假证明文件、金融票证等的中介组织、金融机构，以及与上市公司内外勾结的外部人员，构成犯罪的，依法追究刑事责任。2024年7月，证监会联合公安部、财政部等部委制定《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，明确将严厉打击配合造假、强化对配合造假方追责作为重要工作内容。

从当前执法趋势看，监管机构综合运用直接立案处罚、移交有关主管部门处理、移送公安机关追究刑事责任等多种方式，全面强化对配合造假方的追责。

4、《处罚裁量规则》正式施行，处罚步入精细化裁量，部分高管成功获得减轻处罚

2025年3月1日起，《中国证监会行政处罚裁量基本规则》（下称“《处罚裁量规则》”）正式施行，标志着证券领域行政处罚步入精细化裁量阶段，其给予当事人合理应对的机会，体现了执法的公正性与人性化。

实践中已有上市公司高管成功获得减轻处罚，彰显了《处罚裁量规则》在具体案件中的应用价值。针对一起信息披露违法违规案件，深圳证监局综合考虑当事人主动报告、及时更正、积极配合查处等情况，对上市公司董事长、财务总监，子公司总经理和财务经理做出处罚，与同类造假类案件相比，该等被处罚人员的责任明显减轻。

5、并购领域为内幕交易、操纵市场等违法违规行为的高发区，呈现“窝案”特征，涉案主体多、关联程度高

并购重组因涉及股权结构变动、业务战略重构等核心信息，信息传递链条长、参与主体多，已成为内幕交易、操纵市场等违法违规行为高发区。

从案件特征来看，并购领域违法违规行为呈现“窝案”属性，核心表现为涉案主体多、关联程度高两大特点。一方面，并购交易通常涉及上市公司实控人、控股股东、董监高、并购标的方负责人、投行人员、中介机构相关人员等，甚至包括与前述人员存在亲属、朋友、商业合作关系的“外围关联方”，形成多层级参与网络。另一方面，“窝案”中的关联程度体现在违法主体存在利益绑定关系。内幕信息知情人可能会通过“一对一传递”“小范围通气”等隐蔽方式泄露信息，部分参与方还会同步配合操纵市场，如利用内幕信息提前布局，再通过集中竞价等方式拉抬股价，待并购消息公布后高位减持获利，形成“内幕交易 + 股价操纵”的复合型违法。

监管机构针对并购领域“窝案”强化防控与追责，通过“穿透式监管”追踪资金流、信息流，利用大数据技术排查账户关联关系与交易异常模式，相关主体将面临极大的监管和处罚压力。

6、证券金融领域反腐工作持续深化，从业人员违规买卖股票、利用未公开信息交易股票、以佣金等形式实施利益输送等行为引发的违法违规案件，呈现多发频发态势

部分从业人员受利益驱使，违规买卖股票、利用未公开信息交易股票、以佣金等形式实施利益输送等违法违规行为，呈现多发频发的态势。例如，某著名私募机构市场总监与某证券公司相关人员勾结，将私募机构高频交易产品导入指定营业部，并套取佣金提成1.18亿元，此外证券公司人员还曾试图以300万黄金行贿。佣金利益输送，体现为证券金融机构从业人员为获取利益内外勾结，将佣金转化为个人利益，引发行政、刑事多重法律责任。对此，私募机构与证券公司应进一步完善内部治理结构，加强对市场总监、交易主管等关键岗位人员监督，防止利用职务便利谋取私利。

（二）证券诉讼领域

1、对造假“生态圈”立体化民事追责

近期，三家涉某欺诈发行类证券虚假陈述案件的中介机构向上市公司、配合造假方提起诉讼，展开追偿行动。如其追偿成功，将实现中介机构先行赔付、再向造假方追偿的追责闭环。

从法律层面看，中介机构行使追偿权的依据为“过错责任”原则，中介机构在承担责任后，有权向“责任源头”追责。但是，中介机构追偿过程中的举证成为关键。配合造假方的责任，应以其“明知”上市公司实施财务造假活动为前提。而“明知”属于主观心理状态，直接证据较少，多依赖于间接证据链推导，容易因证据不充分而被法院驳回；此外，此类案件中往往配合造假方责任主体较为分散，需要分别举证各主体“明知”，增加举证复杂度。因此，在追偿过程中，只有固定配合造假方“明知”的证据链，追偿才能得以实现。

2、“并购潮”退去，标的公司财务造假引发的各类民事纠纷大量涌现

与过往“并购潮”相伴的是各类潜在风险的集中暴露。其中，由标的公司财务造假而引发各类民事纠纷大量涌现。

从上市公司对投资者承担赔偿责任的角度来看，根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述司法解释》”），上市公司在信息披露方面对投资者承担无过错赔偿责任，应对不当，将引发巨额赔偿责任。

上市公司向交易对手方进行追责案件也日益增多。上市公司发现并购标的公司存在财务造假，并导致自身遭受重大损失后，除通过刑事路径进行救济外，也会根据并购协议向交易对手方发起民事追责诉讼。民事救济路径包括主张违约责任、因受到欺诈而撤销并购协议等。

3、投资者直接向配合造假方、重大资产重组的交易对手方提起证券虚假陈述责任纠纷

在资本市场“全链条追责”背景下，投资者维权路径，已从传统的起诉对象为上市公司及其实控人、控股股东、董监高、中介机构，延伸至配合造假方、重大资产重组交易对手方。

根据《虚假陈述司法解释》，此类诉讼中，投资者需承担举证责任。上海金融法院于2025年8月发布《证券虚假陈述责任纠纷法律风险防范报告》，明确指出“投资者起诉重大资产重组的交易对手方、发行人的供应商、销售客户、为发行人提供服务的金融机构时,应当举证证明各主体分别符合《虚假陈述司法解释》第二十一条、第二十二条规定的责任构成要件。尤其是帮助造假者的责任应以其明知发行人实施财务造假活动为前提。是否符合“明知”要件,可结合帮助造假者的客观具体行为综合分析认定。”

鉴于举证责任的加重，投资者会优先选择有处罚决定、判决文书明确确定其他方配合造假的案件提起诉讼，而对其他案件仍选择直接向传统的起诉对象上市公司等提起诉讼。

4、司法审判成熟化与精细化，法院对违反公开增持承诺等虚假陈述，形成了更为精准的认定标准和裁判规则，为公正裁决奠定基础

前置程序取消后，各类索赔纠纷大量涌向法院。与之相应，司法审判在证券领域的专业性与成熟度持续提升。

例如，在全国首例上市公司董监高未履行公开增持承诺引发的证券侵权纠纷案件中，上海金融法院从多维度构建精准认定标准：（1）高管在首次作出增持承诺时并无资金准备，在后续延期过程中亦未积极筹措资金，且在面对交易所质询时使用以过桥资金制作的“虚假”存款证明，故难以认定其有增持的真实意愿；（2）从增持主体、承诺增持金额、市场影响力等角度，高管公开增持承诺信息的披露，对证券市场和投资者预期产生严重误导，故虚假陈述行为成立且具有重大性；（3）高管为公开承诺人，是法定信息披露义务人，而非上市公司，上市公司在信息披露的全过程中尽到了基本的审查义务，亦无证据证明上市公司明知或应知两名高管存在虚假陈述，故上市公司不应承担赔偿责任。[4]

（三）证券犯罪领域

1、应移尽移，证券处罚后与刑事移送紧密衔接

近期集中出现多起上市公司高管，因之前被证券监管机构处罚，涉嫌构成违规披露重要信息罪而被采取刑事强制措施案件。

同时，亦出现监管机构做出行政处罚事先告知书时，同步向市场释放将依法移送刑事的强信号的案件。例如，在一起财务造假案件中，证监会于2025年8月8日做出行政处罚事先告知书，同时对于可能涉及的犯罪线索，证监会表示将坚持应移尽移的工作原则，严格依法移送公安机关。

2、针对利用相同虚假财务数据，实施欺诈发行与违规披露、不披露重要信息的叠加违法情形，明确适用数罪并罚以强化法律惩戒效果

对于利用相同的虚假财务数据，实施欺诈发行与违规披露、不披露重要信息的叠加情形，已有案例表明，司法机关同时以欺诈发行证券罪和违规披露、不披露重要信息罪追究刑事责任。如BBL案、QBGF案等，明确释放“全流程追责”信号。实际控制人、财务总监、涉案总经理等核心责任主体，需注重以时点切割为核心策略，对自身在不同阶段的参与程度进行抗辩，避免被同时认定为构成两罪，并从重处罚。

3、内幕交易、操纵市场类案件行刑衔接紧密

相较于信息披露类违法案件，内幕交易、操纵市场类案件的责任主体在行政调查后，被直接移送司法机关追究刑事责任风险显著提升。

内幕交易、操纵市场具有主观故意认定难度高、社会危害性隐蔽且集中、入刑标准低的特点。若相关责任人员在行政调查阶段出现拒绝配合、销毁证据、迷信关系、盲目应对等不当行为，将直接强化“主观故意”的认定，并触发“行政违法向刑事犯罪转化”。前述因素，将导致移送追究刑事责任的风险显著高于信息披露类违法案件。尽管存在刑事回转的可能，但一旦案件进入刑事侦查程序，案件整体抗辩难度将加大。

4、证券金融犯罪案件的整体办理效率提升，处理流程加快

如本文第一部分数据显示，在公开披露的人民法院6起案件中，从相关责任人员被公安机关采取强制措施，到人民法院作出一审判决，办案周期最短仅16个月，平均约为两年。其中，操纵市场类案件，和以往案件相比，情节更重、处罚力度更大，但处理周期却更短。

在“零容忍”政策导向和“行刑衔接”机制持续深化的大背景下，证券金融犯罪案件的办理周期缩短、效率提升。办案全流程进入“快车道”，“拖延应对、侥幸逃脱”空间被大幅压缩。这一变化意味着，相关责任主体及其辩护团队面临的应对窗口期急剧收窄，对专业、高效的法律服务提出更高要求。

三、证券监管趋势展望

1、监管态势持续强化。“打大、打恶、打重点”的执法态势更加突出。未来监管机构将进一步落实从严方针，在证券发行、交易、信息披露等全流程加强审查与监督，提高违法成本，对欺诈发行、内幕交易、操纵市场等行为形成更强威慑。

2、全链条打击与精准追责。聚焦证券发行人、实际控制人、控股股东、董监高及金融从业人员等“关键少数”，以及配合造假第三方。未来，追责将更精准、全面，不放过违法环节与责任主体。

3、科技手段提升监管效能。面对市场规模扩大、结构丰富、操纵手段演变等新挑战，监管机构将大力运用大数据收集、智能化分析等技术，通过对异常账户、交易信息的综合研判，提高对操纵市场等违法线索识别的精准度与及时性。

4、行刑衔接机制深化。证券金融犯罪案件移送机制逐渐成熟稳定，同时亦配有刑行反向衔接机制——刑事回转。行刑衔接的持续深化，将整合行政与司法力量，提升打击证券金融违法犯罪效率与效果，维护资本市场法治秩序。

5、证券诉讼司法审判走向成熟化、精细化，证券民事诉讼规则也将进一步完善。最高法将研究制定内幕交易、操纵市场民事赔偿司法解释，明确构成要件与损失计算方法。

结语

本轮监管风暴已从“单点追责”迈向“生态共治”。通过全方位、多层次的追责体系，提高相关主体的违法成本，形成强大的威慑效应，进一步净化资本市场生态，维护资本市场的稳定与健康发展。

对于资本市场的参与主体而言，敬畏市场、敬畏法治比以往任何时候都更加重要。合规是基石，对于已出现风险的上市公司、个人及第三方，必须树立起与当前执法司法效率相匹配的危机意识，积极主动配合监管工作，并认真做好应对工作，降低处罚和刑事风险，保护自身合法权益。

[注] 

[1]由于统计口径的差异，本文梳理的数据可能与证券监管机构未来正式公布的数据不完全一致，仅供读者参考。

[2]载公安部官网，https://www.mps.gov.cn/n2254098/n4904352/c9978639/content.html

[3]载公安部官网，https://www.mps.gov.cn/n2254098/n4904352/c10001428/content.html

[4]参见上海金融法院微信公众号文章《<人民法院报>现在开庭：公司董监高未履行公开增持股份承诺，一上市公司两名高管被判构成虚假陈述、承担民事赔偿责任》，https://mp.weixin.qq.com/s/j50J6cq1JIeN_D98vb3oMg.