【关键词】A股上市公司，家族信托（Family Trust），资产隔离，财富传承，企业股权传承

前言

中国上市公司实控人的传承困局：聚光灯下的高空走钢丝

对于上市公司和大型民企而言，传承就像是在聚光灯下高空走钢丝：一边是股权控制，一边是家族和谐；连续走稳，可以成就百年基业；一步失误，可能换来万丈深渊。为A股上市公司的实控人设立家族信托，其难度亦是如此。然而，我们始终看到业内的努力，纵然前方没有路，少有先例，仍然不断艰苦摸索，在此过程中也逐渐柳暗花明。

继三孚股份、绿茵生态等上市企业家族之后，濮阳惠成实控人家族的家族信托是又一宗典型的境内上市公司股权家族信托的实践案例。海外“中概股”上市公司的实际控制人采用家族信托的案例已经屡见不鲜，而境内A股上市公司的家族信托案例则相对较少。究其原因，一方面是因为境外上市公司设立家族信托模式和路径较为成熟，另一方面是因为将境内上市公司的股份置入家族信托还面临着不少法律和政策上的难点和不确定性，其中有些问题在公司申请上市之前就应该加以考虑和规划。本文将就这些难点展开逐一讨论。

一、传承规划失误对上市公司的四大潜在危害

由于上市公司的特殊性，实控人及其家族的股权稳定性对于公司的长期发展以及股价市值都有深远的影响。我们研究发现，如果实控人没有进行有效的财富传承规划，会为上市公司带来四大潜在危害。

（一）对于股价和投资者信心的不利影响。如果公司的控制权不稳定，发生继承纠纷或突发实控人变更等事件，容易引发资本市场猜疑，导致股价大幅波动，影响投资者信心和公司市值。另外，市场对“人治”色彩较重的民营企业的判断，往往高度依赖实际控制人的个人信用与管理能力。若实控人突然离世或退出，而未做好权力交接安排，可能引发投资人、债权人的担忧，影响融资能力和商业信誉。

2012年11月，某企业实控人离婚消息传出后，其作为香港上市公司的股票应声下跌4%，市值蒸发约43亿港元，反映了资本市场对实控人婚姻变动的高度敏感。值得庆幸的是，公司后续表示双方早已各自设立了家族信托，离婚不影响控制权，公司运营基本稳定，股价方逐步修复。

（二）传承失败导致实控人家族纷争，进而影响公司的经营和管理。由于实控人离世往往涉及遗产金额巨大，无论是否设立遗嘱，都极易发生继承人争产的争议诉讼，最终的结果往往是两败俱伤、企业消亡。

例如，某家族企业因创始人突然离世，其未留下合法有效的遗嘱，触发法定继承的规则。结果，已实际接班的二代继承人所得股权比例远低于创始人现任配偶（继母），进而丢失董事席位。企业随后陷入治理僵局与经营困境，最终步入破产重组程序。事后回看，该企业股权架构设置的致命缺陷以及实控人缺乏紧急预案，是导致这一悲剧的重要原因。

（三）资产隔离与婚姻风险问题——这是笔者在实践中较常遇见的客户痛点需求问题，尤其涉及二代继承人的婚姻风险。如果二代要结婚，可能出现对方不愿意签署“婚前协议”的情况，但二代迟早要通过受让、受赠或继承取得部分乃至全部家族企业股权。因此，如果没有隔离机制，一旦婚姻破裂，配偶即可主张分割价值数亿乃至数十亿的股权，瞬间撼动家族企业控股格局，这往往是实控人家族难以接受的。

实践中，二代“遇人不淑”惨遭算计，贸然结婚又在短期内离婚，导致家庭损失数亿元乃至数十亿元的案件比比皆是。因此，做好家庭资产的“保全”和隔离设计，对于上市公司的实控人家族非常重要。

（四）二代接班和股权分散、权力失控或者旁落的问题——中国家族企业传承的最大难点是股权的传承，正如笔者在《跨越世纪的传承密码：欧美老钱家族最值得借鉴的三个核心要素》一文中所言，股权传承的最大悖论则在于：老板交出股权，担心生前“会失控”，如果不交出股权，担心身后“会失控”。那么，该如何设计，方能做到“给，也不给”？

另外，一旦将控股公司的股权分给子女，若无“一致行动人”安排，家族成员持股比例将被层层稀释，从而失去控股股东的地位，此时如果第三方发起敌意收购，上市公司极易“易主”，家族控制权瞬间旁落。

就上述的四大潜在危害和不利因素，我们通过图例总结如下。

图1：传承规划失败的四大危害与不利影响

二、家族信托成功案例图解：要素拆解与障碍梳理

2025年2月14日，深交所A股上市公司濮阳惠成电子材料股份有限公司（股票代码：300481）（下称“公司”或“濮阳惠成”）披露公司实际控制人王中锋先生作为委托人设立了家族信托，并将濮阳惠成的控股权、控制权置入家族信托下的传承架构。

我们就该信托的架构进行图解，以展示实控人股权信托所带来的重要价值。

2.1 濮阳惠成——家族信托案例拆解

濮阳惠成在家族信托搭建前后的实控人持股架构见下图：

图2：濮阳惠成家族信托设立前后——股权架构对比图

整个架构以“家族信托-有限合伙-控股公司”为核心链条，层层穿透，最终实现对上市公司濮阳惠成的控制，各层级定位与策略清晰明确：

• 第一层（顶层）：家族信托（受托人为五矿国际信托有限公司）

这一层是财富隔离与传承的核心载体，主要扮演“有限合伙人（LP）”角色——持有中间层主体“西藏惠儒企业管理中心（有限合伙）”99.9%的财产份额，但仅享有该主体产生的收益权（比如后续分红、股权增值收益等），不参与具体经营决策。其核心功能有两个：一是通过信托财产的独立性，隔离王中锋夫妇的个人债务风险，即便未来出现个人负债，信托持有的股权也不会被追偿；二是将收益权定向分配给家族成员，提前规划财富代际传承。

• 第二层（中间层）：西藏惠儒企业管理中心（有限合伙）

这一层是“控制权与收益权分离”的关键枢纽，采用“普通合伙人（GP）+有限合伙人（LP）”的经典治理结构。其中，王中锋夫妇100%控股的“曲水鸿儒企业管理公司”作为GP，仅持有西藏惠儒0.1%的财产份额，但依据《合伙企业法》及合伙协议约定，享有绝对的合伙事务执行权——包括决定是否对下游公司增资、如何分配收益、处置财产份额等核心决策权限；而顶层的家族信托作为LP，持有99.9%份额却仅享收益权，不干预决策。

在架构落地过程中，西藏惠儒还完成了关键动作——向底层控股公司“曲水奥城投资有限公司”增资1243万元，将曲水奥城的注册资本从757万元增至2000万元，最终获得曲水奥城62.15%的控股权，成为其第一大股东。

• 第三层（底层）：曲水奥城投资有限公司→濮阳惠成

曲水奥城是直接持有上市公司股权的控股主体，其股权结构在增资前后发生了明确调整：增资前，王中锋直接持有曲水奥城83.22%股权，配偶杨瑞娜持有16.78%，此时曲水奥城已直接持有濮阳惠成34.78%的股份；增资后，股权结构变为西藏惠儒持股62.15%、王中锋持股31.5%、杨瑞娜持股6.35%。通过这一调整，西藏惠儒借助曲水奥城，间接控制了濮阳惠成35.24%的含表决权股份（该比例已剔除濮阳惠成回购专户中的股份），加上王中锋夫妇直接持有的少量濮阳惠成股份，最终家族合计控制上市公司35.73%的表决权，仍保持实控人地位。

这样的架构设计优势在于，虽然后期家族信托持有西藏惠儒99.9%的大额份额，但王中锋夫妇通过全资控制的曲水鸿儒（GP），以0.1%的小额份额牢牢掌握决策权——这种设计既满足了“将大部分经济利益注入信托传承”的需求，又避免了因信托持股导致控制权旁落，同时符合A股对“上市公司实际控制人清晰”的监管要求，未触发“实际控制人变更”的红线，这也是该案例在A股上的重要突破。

2.2 上市公司家族信托——六大障碍图解梳理

与非上市的一般民企不同，境内A股上市或新三板挂牌企业搭建家族信托会面临更严密的监管约束——既要应对证券法层面的额外要求，还绕不开证监会、交易所的规则限制，同时需适配银保监会对信托公司的监管标准（如受托人忠实义务履行、信托财产登记流程等），且这些障碍的影响程度完全随项目特性变化，绝不能简单照搬他人经验。

基于实战经验，上市公司实控人要设立家族信托，我们归纳了六大方面的障碍与挑战，图解如下：

图3：上市公司实控人家族信托——六大障碍与挑战

首先，以证券法的“股权清晰”要求为例，在A股IPO阶段尤为严格，拟上市企业若存在信托持股情况，常被证监会要求还原实际股东、说明控制权归属，部分企业甚至需要清理信托架构；而新三板挂牌企业虽允许信托持股，却需详细披露受托人资质、受益人与实控人关系，避免规避股东人数限制。

再看有关“限售期”和减持相关的证监会规则。A股上市企业将股权注入信托时，需遵守控股股东36个月限售期、3个月内集中竞价减持不超1%的限制，转让比例超30%还可能触发要约收购；新三板企业减持约束稍松，但仍需履行权益变动披露义务。

此外，银保监会要求下，信托登记与A股股份过户的衔接流程尚无统一标准，部分案例因登记耗时过长，直接延长架构落地周期。

在信息披露上，架构设计还需要充分考虑监管要求与家族隐私的平衡——例如是否需公开具体受益人名单？如何既满足上市公司信息披露义务，又保护家族财富分配的隐私？此外，如何约定有限合伙的执行事务合伙人？GP份额是否可以转让？这些问题对于控制权的稳定性、避免未来因家族成员变动而导致治理纠纷有着重大意义。

在税负方面，设立模式和注入模式该如何考虑税务筹划的因素，将税负成本降至最低？同时，怎么做才能符合《上市公司收购管理办法》第62条的豁免情形，无需履行要约收购程序，同时也不涉及二级市场减持，可以避开减持新规的限制？

除了以上提及的六大障碍和挑战，还需要关注的是，即便是境内上市企业，A股与新三板的监管要求不同、拟上市与已上市的阶段约束不同，甚至同一板块内不同行业的审核尺度也存在差异。有的企业能在新三板通过信托持股挂牌，不代表其他企业也能在A股IPO前搭建同类架构。有的企业能通过要约收购豁免完成注入，也不代表其他企业可直接复制该模式——必须结合自身板块、阶段、业务特性做个案分析，才能针对性破解障碍。

三、家族信托的利弊图解：托得起财富，托不起人性

3.1 家族信托：是答案，还是问题的开始？

家族信托是传承的答案，还是问题的开始？基于成功案例的拆解，我们发现家族信托对于实控人及其家族而言，至少能带来四大优势。然而，经验告诉我们，家族信托设立后，还只是传承的“开始”。那些表面看似可行的解决方法，带来的可能是另一种危机和风险。正如并购交易一样，经历了交易架构的设计和艰苦的谈判，再到成功签约和交割，看似画上了句号，然后真正有挑战的阶段才刚刚开始——即并购完成后的整合。对于信托的设立与传承的规划也是如此，这是进行传承规划时需要保持高度谨慎的，成立家族信托并不等于传承和接班顺利完成，更不等于家族企业能够管理有序、基业长青。那么，还需要完成哪些关键工作？

本章将对家族信托的四大优势进行“图解”，同时对信托存在的问题和局限予以说明。

图4：上市公司实控人家族信托的四大价值优势

如图所示，利用信托实现家族企业传承筹划具有四大价值优势：一是可提前应对突发意外等不确定性风险，通过设计科学机制保障传承稳定有序；二能实现企业资产与债务、婚姻等风险的有效隔离，避免企业核心资产因外部纠纷受牵连；三是助力二代顺利接管企业，通过系统的接班安排减少代际交接摩擦，保障企业发展的延续性；四是可借助合法税务筹划降低传承过程中的税务成本，提升传承的经济性与效率。

家族信托的价值是毋庸置疑的，但是，是否设立了家族信托，家族企业的传承就画上了圆满的句号？显然不是。

3.2 祛魅：寻找家族传承和基业长青的关键拼图

回顾笔者写的《跨越世纪的传承密码：中国民企最该借鉴的三个核心要素》一文（以下简称“前文”），存续数百年的欧洲老钱家族的基业长青之底层逻辑和强有力的“操作系统”展示了三个关键点，而设立家族信托只是其中的一部分，甚至有的欧洲世家根本没有采用家族信托模式。

所以，我们需要对家族信托“祛魅”，因为再完美的家族信托设计，只起到了传承规划“一小部分”的重要作用，例如一定程度上解决了一代对二代的“既给也不给”的“控制”问题，解决了婚姻风险的资产保全与隔离问题，但是对于“传承规划”的庞大体系来说，这只是系统中的一个重要齿轮。

前文清晰地说明，结合欧洲老钱家族的数百年传承经验，要做到基业长青，需要围绕三大关键点（如下图）。

图5：借鉴欧洲老钱家族——基业长青的三大关键点

对照这三大关键点，家族信托虽在一定程度上解决了“既给也不给”的“控制”问题，但仍然缺乏必要的“紧急预案”以及家族治理系统（“制衡”）。

3.3 家族信托之上：图解五大重点问题

具体而言，传承还需完成大量工作。从濮阳惠成的架构来看，公司经营由GP掌控，而GP仍然由两位实控人担任股东的家族控股公司。这就意味着，公司的交接并未完成，从法律的角度，该公司的股权未来仍需由二代继承，从管理上看，一代如果退休，就会触发谁来接班的问题。这些问题，并非由信托方案“自动”解决，更不会由信托公司负责指派人员接班。

即使已确定接班人，若其能力不符，应由谁来推动更替、主导新领导人选拔？

若接班人是职业经理人，家族成员如何以股东和董事身份，有效参与治理、监督而不越位？

若接班人是家族成员，一旦其不再胜任，家族应建立怎样的责任机制与更替流程，确保企业领导权平稳过渡、管理责任可追溯，避免因用人失误拖累企业发展？

在家族财富传承中，管理权与收益权应当如何合理分配？

二代子女人数较少尚可通过“平分”方式处理；但随着家族代际延伸，三代、四代乃至更多后代成员逐渐增多，家族资产与财富又该如何有效管理与分配？

更进一步，当家族成员之间因利益、观念或角色差异产生内部矛盾与纠纷时，应如何通过机制加以预防、应对与妥善化解？

此外，若家族成员中，一部分积极参与企业经营管理，另一部分则完全不参与，他们在家族信托中的受益权是否应当“一视同仁”？又该如何体现“权责对等”与“贡献匹配”的原则？

图6：“基业长青”的传承模式——家族信托之外的关注问题

四、小结：破局与新生

“如果前方没有路，那我们就走出一条路。”

对上市公司的股份设置信托，从来不易——上市前的提前布局、上市后的被动调整、 “中概股” 的海外架构、A股的多元持股模式（含个人直接持股、控股公司持股等），在不同情境下难度迥异，不少企业更因错过关键筹划节点，不得不面临高额税费”。

破局关键，在于看透信托本质：这是法律、金融与家族治理交织的精密工程，核心是融合资本市场规则、家族财富诉求与传承逻辑，搭建动态适配的 “操作系统”，使家族在传承筹划窗口期提前锚定合规路径，在错过时机后仍能通过专业分析优化税费成本。借助优化的股权架构调整，在合规与稳健的平衡中，在控股权稳定与风险缓释间找到最优解。

信托架构的落地仅是传承工程的序章，真正的挑战在于如何将法律工具转化为治理效能：如何通过受益人条款设计实现跨代际激励相容？如何借助信托委员会的决策机制平衡家族成员权益与专业管理需求？如何将企业文化基因编码至信托条款中，避免财富传承沦为简单的资产转移？这些问题，需要超越单纯工具思维的系统思考，更需要专业机构与企业家共同绘制从“架构搭建”到“治理赋能”的全周期传承地图。

真正的传承，从不是单点突破，而是系统性的新生。