引言

近年来，随着经济运行特点的变化，私募基金的退出浪潮成为投资市场的主旋律之一。基于短期实现项目终结与风险压降的优势，底层资产原状分配的退出方式，逐渐出现在私募基金管理人的视野中。

《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》第二十八条第二款规定：“私募股权基金完成清算，剩余基金财产可以……经投资者同意，以实物资产方式分配给投资者”[1]，加上证监会启动“私募股权创投基金向投资者实物分配股票”试点工作[2]，现有政策已经为私募股权基金原状分配提供了路径指引。但由于具体操作规范不明确，加之现实情况纷繁复杂，私募股权基金在原状分配的过程中依然存在诸多争议。

基于此，笔者梳理了实务中遇到的一些争议问题，并提出相应的化解路径建议，抛砖引玉，供业内人士参考与讨论。

一、关于其他股东的优先购买权

（一）标的公司其他股东是否享有优先购买权

底层资产为有限责任公司（以下简称“标的公司”）股权时，私募股权基金向投资人原状分配时将面临标的公司其他股东是否当然享有优先购买权的问题。

现行法律法规及监管文件并未对此作出明确规定，实务中存在两种不同观点。一种观点认为原状分配与标准意义上的股权转让不同，其并非公司法上的股权“买卖”关系，而是基于私募股权基金设立之初的基金合同所确定的“分配”关系。因此，原状分配不应受到公司法层面上转让规则的“干扰”。类比于自然人股东继承情形，根据相关规定，股权继承发生时其他股东不当然享有优先购买权[3]，原状分配情形下标的公司其他股东亦不当然享有优先购买权。另一种观点认为，对股权资产的原状分配，本质上仍属于股权在不同主体之间的流转，与股权转让别无二致，也即标的公司其他股东仍应享有优先购买权。

笔者认为第二种观点更具合理性，理由在于：

第一，私募股权基金的成立、清算、分配等行为，实质上是基于约定所成立的合同相对关系，仅对投资者和管理人之间具有约束力，不应对诸如标的公司其他股东等第三人产生效力。进一步而言，基金合同中约定的原状分配条款仅是投资者和管理人对私募股权基金终止时分配方式的预期，或双方合意确认的底层财产无法变现时所采取的变通路径。其能否实现有赖于实际情况的变化，不能以此阻却标的公司其他股东行使法定权利。

第二，优先购买权的设置是为了保护有限责任公司的人合性，若通过原状分配即可取得股东身份，则任何一位股东均可以通过私募股权基金等资管产品变相实现股东身份的随意转换或随时退出，这不仅将使优先购买权的设置形同虚设，亦会使承担股东权利义务的主体处于不稳定的状态，进而导致标的公司的决策失序与利益受损。该观点也得到司法实践的支持，具体可参考信托产品的相关案例，比如湖北省武汉市中级人民法院在（2020）鄂01民终11193号《民事判决书》中提出：“集合资金信托委托人若均能以此方式直接成为被投资公司的股东，则《中华人民共和国公司法》有关公司人合性规定将被彻底颠覆。本案中如存在所谓的‘隐名股东显名化’或‘现状分配’将严重侵害龙源文旅公司的‘人合性’，进而侵害公司的根本利益。”

（二）优先购买权的“同等条件”如何确定

根据《公司法》第八十四条[4]的规定，有限责任公司股东拟对外转让股权，应当将股权转让的数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知其他股东，其他股东在同等条件下行使优先购买权。原状分配安排下，若需考虑优先购买权问题，则行权价格、支付方式和期限等因素是必须要面对的问题。

1.价格的确定

通常情况下，私募股权基金在原状分配时不会要求投资者支付额外的款项。那么，此时其他股东行使优先购买权是否也无需支付额外价款？对此，笔者认为，原状分配仅是私募股权基金投资者与管理人之间对收益分配方式的约定，而非对标的股权价值的认定。

关于原状分配的股权价格，结合市场惯例，有限责任公司股权的公允价值可以评估价值或估值确定。其中，中国证券投资基金业协会于2018年3月30日发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称“《指引》”），统一了私募股权基金投资非上市股权的估值标准。根据《指引》的规定，标的股权的价值应以公允价值为估值原则，结合标的公司和相关市场情况，采用多种分属不同估值技术的方法（包括市场法、收益法、成本法）确定标的股权的估值。

2.支付方式和期限的确定

支付方式和期限难以按照价格的确定方式进行量化判断，但考虑到标的股权转让需履行变更股东名册等内部程序，以及办理工商变更登记等外部程序，而原状分配情形下实质为私募股权基金投资者在取得标的股权的同时即支付了相应对价（即其不再持有相应私募股权基金份额），故行使优先购买权的其他股东应考虑在办理工商变更登记前支付完毕全部对价。基于此，可以在优先购买权的通知文件中明确办理工商变更登记的时间，并要求拟行使优先购买权的股东在该日期前支付完全部对价。

（三）建议

为保障原状分配安排在私募股权基金退出阶段的顺利推进及落实，建议私募股权基金在对标的公司进行投资时，在相关的投资文件中明确约定私募股权基金原状分配时，其他股东同意放弃优先购买权。

二、标的公司股东人数的限制问题

根据《公司法》的规定，公司的股东人数存在法定限制（有限责任公司上限为50人，股份有限公司上限200人）。若在原状分配后超出前述人数限制的，将存在无法办理工商变更登记等障碍，在此情况下原状分配可以进一步考虑以下路径：

（一）调整分配方案

即向部分投资者分配全部股权，受让标的股权的投资者向其他投资者支付相应的分配价款。但这种理想操作的问题在于，“分配价款”具体金额的确定可能会在投资者之间产生分歧，方案最终落地需由各方进行多轮磋商以形成合意。

（二）搭建持股平台

即采用SPV（特殊目的载体）、资管计划等载体将投资者分配取得的标的股权汇集至单一主体，实现“一户入表”。此种方式需综合考虑税收负担、项目情况等因素以确定持股平台的具体类型。

三、关于私募股权基金曾享有的特殊股东权利

私募股权基金在投资时通常同步约定享有回购权、业绩补偿权、反稀释权、拖售权、随售权、知情权、委派董事权、一票否决权等基于合同约定所享有的特殊股东权利。在私募股权基金原状分配且没有事先安排的情况下，标的股权的受让人能否继续享有前述特殊股东权利？

一种观点认为，标的股权的受让人基于股权转让行为当然承继原股东在相关合同项下享有的特殊股东权利；另一种观点认为，股东之间在合同关系项下约定的特殊股东权利并不随着股权转让而一并转移，需由受让人另行与其他股东达成合意。

笔者认为，标的股权的受让人并不当然承继私募股权基金在股东协议项下的特殊股东权利。理由在于，合同具有相对性，其仅对签署方具有约束力，股权转让不等同于与股权相关的权利义务的概括转让。司法实践中，亦有裁判文书对此观点予以印证，四川省高级人民法院在（2015）川民终字第401号《民事判决书》中认为：“股东之间基于合同关系产生的权利义务关系与股东与公司之间基于股权产生的权利义务关系属于两种不同的法律关系。股权转让后，股东基于股权与公司所发生的全部权利义务关系均一体转移给受让人，但是股东之间基于合同关系产生的权利义务并不当然随着股权转让转移给受让人。”且该案再审法院最高人民法院在（2016）最高法民申3077号《民事裁定书》中亦认为：“公司设立协议明显区别于公司章程的是，公司章程所调整的所有股东之间的法律关系，不论制定公司章程的原始股东还是章程制定后加入公司的新股东，都要受章程的约束，而公司设立协议具有合同相对性，只约束发起人。”广东省广州市黄埔区人民法院在（2020）粤0112民初2774号《民事判决书》中也提到：“上述两份协议没有明确约定谭某某受让爱蒲公司5%的股权是基于权利义务的概括转让，则受让股权的行为不等于权利义务的概括转让。”

进一步而言，笔者认为在原状分配的情形下，特殊股东权利是否可以在未取得标的公司其他股东/义务人单独同意的情形下直接由受让标的股权的投资者承继，需要根据该权利的性质进行分析。总体来看，可以将股东协议项下的特殊股东权利分为债权与其他权利两类。

（一）股东协议项下的债权（如回购权、业绩补偿权和反稀释权等）

对于仅具有单方给付义务性质的特殊股东权利而言，实践中有义务方曾以标的股权的受让人未办理股权变更登记，因而不享有回购权与业绩补偿权等特殊股东权利（如山东省济南市中级人民法院（2018）鲁01民初446号《民事判决书》），或者标的股权的受让人并非股东协议的当事人，不能突破合同相对性原则为由进行抗辩（如上海金融法院（2022）沪74民终194号《民事判决书》）。但笔者认为，私募股权基金在股东协议项下所享有的单方给付义务的债权（如回购权、业绩补偿权和反稀释权等），在没有相反约定的情况下，在原状分配时可以考虑适用《民法典》关于债权转让的相关规定，即私募股权基金的投资者在原状分配时同步将私募股权基金在股东协议项下的债权转让给标的股权的受让人，同时将该等债权转让安排通知债务人（无需取得债务人同意）。

司法实践中，已有法院对该问题进行了论证，上海金融法院在（2022）沪74民终194号《民事判决书》中认为，在原状分配完成后，私募股权基金投资者作为标的股权的实际所有人有权承继私募股权基金在《投资框架协议》等相关合同项下的全部债权债务，并支持了私募股权基金投资者基于《投资框架协议》要求其他股东支付回购款的诉讼请求。另在与私募股权基金类似的信托产品的纠纷案例山东省济南市中级人民法院（2018）鲁01民初446号《民事判决书》中法院也认为：“信托合同到期后，省国托将信托财产原状分配与天源公司后，天源公司即依约享有信托合同项下的所有债权权益，即便股权登记尚未变更至其名下，亦不影响其股权权益的享有。双赢公司应按回购协议的约定，依约向天源公司支付增资款本金及溢价款。”

（二）股东协议项下的其他权利（如委派董事权和一票否决权、拖售权和随售权、知情权等）

对于股东协议项下的非单方给付义务性质的其他权利（如委派董事权和一票否决权、拖售权和随售权、知情权等），笔者认为直接适用《民法典》关于债权转让的相关规定值得商榷，换言之，该等权利的转让应考虑征求相应义务人的同意。

以委派董事权和一票否决权为例，标的股权原状分配后的受让人并不当然享有。原因在于，一方面，委派董事权的行使，需要其他股东的配合（也可以理解为其他股东的义务），在其他股东不作配合的情况下，受让人对该权利的行使会受到干扰。另一方面，私募股权基金原状分配仅是权利义务的转移，而非创设新的权利和义务，在有多个投资人的情况下，若此时承认每一位“小股东”均享有或者按份享有委派董事权或一票否决权，则会造成原有权利行使主体的扩大，从“一”变为“多”，有违原状分配的内涵要求，亦可能会造成标的公司的治理失序与低效。

尽管在私募股权基金原状分配后，标的股权的受让人的某些特殊股东权利行使受限，但笔者认为，这并不意味着该等权利在私募股权基金原状分配后即确定性地消灭，具体如何行使需根据个案情况由私募股权基金、标的股权的受让人与标的公司协商确定。限于篇幅，本文不再展开相关讨论。

四、与股份有限公司相关的特殊问题

（一）公司章程对股份转让的限制规定

相较于2018年修正的《公司法》第一百三十七条[5]的规定，2023年新修订的《公司法》在第一百五十七条[6]中新增了“公司章程对股份转让有限制的，其转让按照公司章程的规定进行”的规定，也即认可了公司章程可以对股份转让作出限制。

但这种限制本身也有一定限度的要求。根据最高人民法院民事审判第二庭在《中华人民共和国公司法理解与适用》中的观点：“公司章程对股份转让作出的限制，要从以下几个方面衡量其效力：一是章程限制是否禁止或变相禁止股东转让股份。如果章程直接规定股份不得转让或者规定股份必须经其他股东全体同意方能转让，那该规定应属无效。因为章程完全禁锢了股份流转，有违股份有限公司之基本法律特征。即使章程对股份转让作出一定限制，也应当为股份流转留出通道。实践中，如果章程规定股份转让需要经过一定比例的其他股东同意，该规定是否有效？我们认为，对股份有限公司股份转让限制之程度不能高于法律对有限责任公司股权转让之限制程度。二是章程限制是否具有行政规章方面的依据。……三是章程限制是否损害了投资权益。”

据此，若公司章程对股份转让的限制未达到禁止或变相禁止股份自由流转的程度，也未与行政规章涉及的公共利益要求相悖（如金融机构股东转让股份需符合监管规定），亦未损害股东的投资权益（如股份转让价格不得高于股东退出时所获对价的规定存在无效的风险），则该等限制有效，私募股权基金在对公司股份进行原状分配时，亦需要遵循公司章程的该等规定。

（二）限售股

限售股是指在资本市场中因特定规则或协议存在流通限制的股份，常见于首次公开发行股票（IPO）后公司控股股东及实际控制人所持股份的限售、非公开发行股份以及重大资产重组的锁定期等情形。

《中国证券登记结算有限责任公司证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》第九条第二款规定：“私募资产管理所涉证券过户的股票应为无限售条件流通股。”在拟原状分配的资产为限售股的情形下，前述规定会对股份的过户登记产生障碍，影响原状分配的进程，难以达到私募股权基金短期实现项目退出的目的。实践中，可考虑通过司法强制执行的方式完成限售股的过户登记。

另，根据《上市公司监管指引第4号》第十六条规定：“承诺人作出股份限售等承诺的，其所持有股份因司法强制执行、继承、遗赠等原因发生非交易过户的，受让方应当遵守原股东作出的相关承诺。”即原状分配的投资者通过非交易方式取得限售股的也应当遵守原股东作出的相关承诺。

结语

私募股权基金原状分配中与股权转让相关的问题，是决定其退出路径成败的核心。其重要性在于，不仅直接影响私募股权基金能否高效实现项目终结与风险压降，更关联基金投资者、管理人、标的公司及其他股东多方权益，关乎标的公司人合性维护与资本市场交易秩序，是私募股权基金退出环节的重要问题。

无论是其他股东优先购买权行使边界、标的股权公允价值界定，还是股东人数超限、特殊股东权利承继等问题，均可能产生争议，导致原状分配方案在实施阶段、工商变更登记阶段受阻，甚至使分配进程停滞。

建议在私募股权基金设立及投资文件中对原状分配的触发条件、估值机制、优先购买权放弃或强制转让条款作出系统预设，减少不确定性，保障退出通道顺畅。

[注] 

[1]《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》第二十八条第二款：私募股权基金完成清算，剩余基金财产可以以货币资金方式分配给投资者，或者经投资者同意，以实物资产方式分配给投资者。

[2]参见“证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点 支持私募基金加大服务实体经济力度”，https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c4277340/content.shtml.

[3]《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（四）》第十六条：有限责任公司的自然人股东因继承发生变化时，其他股东主张依据公司法第七十一条第三款规定行使优先购买权的，人民法院不予支持，但公司章程另有规定或者全体股东另有约定的除外。

[4]《公司法》第八十四条：有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。

股东向股东以外的人转让股权的，应当将股权转让的数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知其他股东，其他股东在同等条件下有优先购买权。股东自接到书面通知之日起三十日内未答复的，视为放弃优先购买权。两个以上股东行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。

公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。

[5]《公司法（2018修正）》第一百三十七条：股东持有的股份可以依法转让。

[6]《公司法（2023修订）》第一百五十七条：股份有限公司的股东持有的股份可以向其他股东转让，也可以向股东以外的人转让；公司章程对股份转让有限制的，其转让按照公司章程的规定进行。