在资本市场中，对赌协议的命运与经济周期深度绑定：经济上行期，企业盈利增长快、上市通道顺畅，大部分标的公司能轻松兑现对赌承诺，对赌协议成为投融资双方的“共赢纽带”；而经济下行期，企业业绩承压、上市难度陡增，标的公司因忌惮回购义务不愿签订对赌协议，投资人也因风险攀升收紧投资，市场陷入“签则怕违约、不签难融资”的僵局。

结合这一现实背景，我们重新梳理对赌回购的核心法律问题，为不同周期下的市场主体提供更具针对性的参考。

一、对赌协议的效力：经济周期影响下的规则演进

对赌协议的效力，经历了2007年“海富案”的二元对立格局，到2019年《九民纪要》的原则有效，最后到2025年《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（以下称“《征求意见稿》”）的效力与履行相区分。如今，司法实践一般认可对赌协议的效力，但在协议的履行方面，划定了利润违规分配、抽逃出资等法律红线。

（一）2007年“海富案”：经济上行初期的二元效力分界

2007年前后，我国经济处于高速增长阶段，企业扩张需求旺盛，但对赌协议的法律边界尚未清晰。“海富案”作为对赌司法实践的开端，确立了“与公司对赌无效、与股东对赌有效”的二元格局。

2007年11月，海富公司与众星公司、控股股东迪亚公司及实际控制人陆某签订《增资协议书》，约定海富公司以2000万元对众星公司增资，其中114.77万元计入注册资本，1885.23万元计入资本公积金。各方特别约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元，若未达标，海富公司有权要求众星公司补偿；若众星公司未履行补偿义务，迪亚公司需承担责任。同时约定，若2010年10月前未完成上市，迪亚公司需回购股权。然而，众星公司2008年实际净利润未达标，且上市计划落空。海富公司遂起诉要求众星公司、迪亚公司支付补偿款1998万元。

该案历经兰州中院、甘肃高院与最高院的审理。最高院最终作出判决，认定海富公司与众星公司之间的补偿约定因构成抽逃出资而无效，但认可其与迪亚公司之间的补偿约定有效，判令迪亚公司向海富公司支付补偿款。这一裁判思路与当时的经济环境相契合：上行期企业盈利稳定，与股东对赌既能满足投资人风险控制需求，又无需过度担忧标的公司履行能力。但随着经济周期切换，尤其是下行期企业股东自身偿债能力下降，这一规则的局限性逐渐显现。

（二）2019年《九民纪要》：经济平稳期的“原则有效”突破

2019年经济处于平稳运行阶段，资本市场对创新融资工具的需求增加。《九民纪要》首次明确“对赌协议原则上有效”，无论是与股东对赌还是与公司对赌，只要不存在抽逃出资等无效事由，均认可其效力。

《九民纪要》明确了对该类案件的基本裁判规则：（1）对于投资方与标的公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由（如抽逃出资），认定有效并支持实际履行；（2）标的公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

《九民纪要》确立的裁判规则，既沿袭了“海富案”中与股东对赌有效的原则，又在与公司对赌的效力方面实现了规范创新，其首次确认与公司对赌原则上有效，但应以不存在法律规定的无效事由为前提。在经济平稳期，企业具备一定盈利空间，与公司对赌的履行风险较低，《九民纪要》的规则既尊重了当事人意思自治，又为资本市场注入了活力。

（三）2025年公司法解释《征求意见稿》：经济下行期的履行规制细化

2025年前后，经济下行压力加大，企业上市难、盈利下滑成为常态，对赌协议“有效但无法履行”的纠纷激增。

与此相适应，2025年9月30日，最高院发布公司法司法解释《征求意见稿》，对对赌协议的实践规则进行了进一步细化，明确规定公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行对赌协议的，人民法院不予支持。

这一规定，将对赌协议的效力和履行进行了区分。一方面，《征求意见稿》沿袭了《九民纪要》的观点，认为对赌协议在不存在法律规定的无效事由的情况下，原则上有效。另一方面，对赌协议的实际履行需要以减资程序的依法履行、利润分配的合法合规作为前提。这一规定衔接了2023年新《公司法》第224-226条关于减资程序、第210条关于利润分配条件的规定。为对赌协议效力相关的司法实践搭建了裁判规则。

二、对赌回购权的性质：经济周期波动下的司法争议焦点

对赌回购权的性质，从2020年前经济上行期的“请求权”主导，逐渐转向2020年后经济下行期的“形成权”立场。此外，人民法院与仲裁机构在这一问题上也存在立场差别。

（一）2019年“东方富建案”：对赌回购权不能单方变更民事法律关系，应属请求权

在(2019)粤03民终30528号杨某、深圳市创东方富建投资企业等请求公司收购股份纠纷案中，深圳市中级人民法院认为，“关于深圳创东方合伙企业请求回购股权的权利是否属于形成权，是否因超过除斥期间而消灭的问题，本案中深圳创东方合伙企业系依据双方《增资扩股协议》及其补充协议的约定，请求杨某等主体回购股权，该权利属于债权请求权。深圳创东方合伙企业请求回购股权，该权利并不能单方产生民事法律关系产生、变更或者消灭的法律后果，不属于形成权。杨某主张深圳创东方合伙企业请求回购股权的权利属于形成权，因超过除斥期间而消灭，理由不成立，本院不予采纳。”

（二）2020年“朱某股份回购案”：对赌回购权具有请求他人为给付行为的特征，应属请求权

在(2020)京03民终5204号郭某与朱某等股份回购纠纷案中，北京市第三中级人民法院认为，“关于郭某主张回购请求权超过除斥期间已实际消灭的上诉理由，本院认为，涉案股份回购请求权是指投资人有权要求原股东按照既定条件购买其所持有的目标公司的股权，投资人所享有的是要求原股东向其支付特定价款并承诺将所持股权交付给原股东的综合权利义务，回购权的标的是包含价款给付及股权交付的一项交易行为，不符合法律规定的形成权的特征。郭某关于回购请求权属于形成权适用除斥期间的主张缺乏法律依据，本院亦不予采信。”

上述（一）、（二）两个典型案例中，人民法院将对赌回购权的性质认定为请求权，认为其契合公司资本管制的内在逻辑。股份回购受到《公司法》资本维持原则的严格约束，其实现并非仅凭投资方单方意思表示，而是必须以公司具备履行条件为前提。此种“请求—审查—履行”的结构，与请求权的本质相符合。

（三）2023年“崔成龙股权转让纠纷案”：对赌回购权会使法律关系存在较大不确定性，应属形成权

在(2023)沪01民终5708号崔成龙与廖源杰等股权转让纠纷案中，上海市第一中级人民法院认为，“本案中的‘对赌协议’是投资方廖源杰与融资方崔成龙为解决对目标公司正菏公司未来发展不确定性，而设计的以股权回购与金钱补偿方式对正菏公司未来估值进行调整的协议。该协议内容已经在正菏公司于上海XX中心挂牌时予以公告，且不违反法律与监管规则的禁止性规定，对双方均具有约束力。此类协议中的回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。因此，此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益。”

（四）2024年“陈某与某公司股权回购案”：对赌回购权的相对方缺乏缔约选择权，应属形成权

在(2024)渝民申373号陈某股权转让纠纷案中，重庆市高级人民法院认为，“某公司享有的股权回购权本质上是赋予某公司作为投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。故此种回购权系当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系。”

上述（三）、（四）两个典型案例中，人民法院倾向于认为回购权的核心在于投资人单方作出回购意思表示即可引发法律关系变更，其符合形成权“依一方意思表示得使权利发生、变更或消灭”的经典定义。回购权的行使直接以投资法律关系为客体，其实现无须相对人介入，这与形成权特征高度吻合。

（五）人民法院与仲裁机构的立场差异

自2020年以来，人民法院的的裁判立场倾向于维护公司资本维持原则，形成权理论在司法实践中的影响渐趋加深。

例如，在(2020)最高法民再350号深圳市广华创新投资企业、大连财神岛集团有限公司请求公司收购股份纠纷案中，法院认定：“协议中关于财神岛公司回购股份的约定不属于公司法第七十四条和财神岛公司章程所列举的情形，不符合公司法关于资本维持的基本原则，广华投资企业请求财神岛公司收购其股权的条件并不具备。”此外，(2020)沪民申1297号、(2022)京0108民初47605号等案例亦将对赌回购权作为形成权。

相比之下，仲裁机构多从当事人意思自治原则出发，认定减资属于回购义务的实际履行范畴，并不影响回购条款本身的法律效力。

这一裁判结果的差异，来源于法院与仲裁机构的裁判立场区别。人民法院在审理此类案件时，需统筹兼顾公司债权人的合法权益与资本市场的正常秩序；而仲裁机构的核心定位更侧重于高效化解当事人之间的商业争议，其裁判逻辑更倾向于尊重投资协议中的约定，尽量减少对当事人自主商事安排的干预，从而为投资方提供更为直接、便捷的权利救济路径。

三、对赌回购权的行权期间：与经济周期适配的“特殊期限”规则

经济周期不仅影响对赌协议的履行能力，也改变着回购权行权期间的适用逻辑。2024年最高院第九批法答网“精选答问”确立的规则，正是结合周期波动作出的平衡安排。其核心内容在于：

（1）如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。

（2）如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。”

最高院的答疑意见，在实际上形成了一种独特的权利行使期限规则，其法律性质类似于保证期间。在经济上行期，企业业绩达标、上市确定性强，回购条件触发概率低，行权期间的争议较少。若当事人约定了行权期间（如“未上市后3个月内”），投资人可从容决策；即便未约定，6个月合理期间也足以覆盖商业判断周期。

而在经济下行期，回购条件频繁触发，行权期间的重要性凸显。崔建远教授指出，回购权的行权期间既非除斥期间（形成权专属），也非诉讼时效（请求权通用），而是“失权期间”——投资人未在期间内行权，视为放弃回购权利，但仍可继续持有股权。这一定性在下行期尤为关键：一方面，6个月合理期间可促使投资人及时维权，避免标的公司资产进一步恶化；另一方面，失权而非权利消灭的设计，也为投资人保留了继续持股等待周期回暖的可能。

四、对赌回购的实务建议

尽管在按照法律规定满足资本维持原则的情况下，投资人与标的公司的对赌并不当然无效，但实践中仍然由于减资程序的繁琐、标的公司可分配利润的不确定性而存在较大的风险。在这种情况下，投资人可考虑利用与标的公司签订的对赌协议从以下方面加强回购权的履行保障，而标的公司也应当注重回购触发的风险隔离。

（一）对投资人的实务建议：下行期注重“履行保障”

1、争取获得标的公司创始股东为标的公司的回购义务承担连带责任保证

在投资人与标的公司之间的对赌协议面临较高法律风险时，由标的公司创始股东为标的公司的回购义务提供连带责任保证，这一安排具有关键价值。与此同时，考虑到主合同若被认定无效可能导致担保合同一并归于无效，担保合同中应作出明确约定：即便主合同无效，创始股东就回购义务承担连带责任保证的相关约定仍保持效力，以此有效规避担保合同被认定无效的潜在风险。

2、对减资程序进行事先约定

为避免对赌条件达成时，标的公司因未能完成减资程序而无法履行股权回购义务，投资人可与标的公司在对赌协议中就减资相关事宜作出明确约定：一方面，在对赌协议签署阶段，提前取得全体股东同意减资的股东会决议；另一方面，通过签署相关补充协议等方式，确保后续新增股东认可对赌条件成就后的减资约定及此前出具的股东会决议效力。

此外，投资人还可在对赌协议中明确：标的公司及其全体股东需采取一切必要措施配合对赌义务的履行，具体包括但不限于：依法出具相关股东会决议、签署或修订所需法律文件、办理工商变更登记手续、完成减资程序所需的各项签字盖章事宜、协助标的公司向相关政府部门办理注册备案手续等全部必要配合事项。

3、避免过度干预标的公司的经营管理

在司法实践中，若投资人实际参与标的公司的经营管理，标的公司有时会以此为由主张减免对赌义务。通常情况下，法院判断该主张是否成立会把握两项核心要件：一是标的公司需举证证明投资人存在故意损害公司经营状况的主观意图及具体行为；二是需证实投资人的经营管理参与行为与对赌条件未成就之间存在直接因果关系。若标的公司无法就上述两点完成举证，法院一般不会支持其减免对赌义务的诉求。不过，即便如此，投资人仍应注意避免对标的公司的经营管理进行过度干预。

（二）对标的公司的实务建议：下行期注重“风险隔离”

1、灵活设计对赌条款，降低违约概率

经济下行期，市场需求萎缩，若仍沿用上行期“固定数值”的业绩承诺（如“年净利润不低于5000万元”），极易触发回购义务。因此，标的公司可通过“弹性化设计”为业绩承诺预留缓冲空间。例如约定“净利润增速不低于行业平均增速的80%”“营收增长率不低于同规模企业中位数”，只要优于行业平均水平，即视为达标。

2、形成规范的减资决议

若触发回购，标的公司需先完成法定减资程序。根据《公司法》第四十七条规定，第一步需召开股东会会议并拟定具体减资方案，方案内容通常应涵盖：整体减资总额、各股东对应的减资额度、每位股东的具体减资方式（如股权回购、资本公积冲减等）、减资实施的时间节点等核心事项。减资方案拟定完成后，还需提交股东（大）会进行表决，经法定表决比例通过后方可推进后续程序。

3、依法履行通知义务

《公司法》第一百七十七条第二款规定：“公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”因此，标的公司在股东（大）会作出减资决议后，需严格依照上述法律规定，全面履行对债权人的通知及公告义务，确保债权人的合法权利得到保障。