2025年，国家对资本市场秉持严监严管、促进高质量发展的政策，证券虚假陈述诉讼案件数量继续保持高位，社会各界对证券虚假陈述诉讼的关注热度不减。证券虚假陈述司法解释实施进入第四年，各地法院积极归纳总结审判经验，作出诸多具有示范意义的经典判例，更有多家法院推出证券纠纷审判白皮书，规范和引导证券市场，不少传统的争议问题逐步取得各方共识。但不应忽视的是，在该领域仍有一些核心法律问题值得进一步探讨，更有一些新的争议问题随着市场的变化而不断显现。整体而言，2025年，我国证券虚假陈述民事赔偿诉讼继续保持“专业化、理性化和精细化”的特点，同时还呈现出“总结经验、凝聚共识、问题新颖、探讨深入”的新格局。

在证券合规、证券诉讼与证券犯罪领域深耕多年，笔者逐年推出证券虚假陈述诉讼年度观察与前瞻。[1]基于代理上市公司、证券公司、中介机构和其他资本市场主体应对证券虚假陈述诉讼的经验和体会，以及对证券虚假陈述诉讼判例和市场信息的观察与研究，笔者通过本文总结归纳2025年证券虚假陈述诉讼的整体情况和最新争点，全面回顾和分析评判证券虚假陈述诉讼的年度变化，并对证券虚假陈述诉讼今后的发展趋势进行展望，以期帮助相关主体全面、准确、及时地了解证券虚假陈述诉讼的司法现状与最新动向。

一、2025年度证券虚假陈述诉讼整体情况盘点

1、中国证监会继续对资本市场严监严管，证券虚假陈述诉讼案件数量继续保持高位，社会各界对证券虚假陈述诉讼的关注热度不减。最高人民法院、中国证监会联合发布《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》，司法与行政协同工作不断强化

2025年，中国证监会围绕“防风险、强监管、促高质量发展”的工作主线，“既指路、又亮剑”。一方面，修订《上市公司治理准则》，并就《上市公司监督管理条例》公开征求意见，为上市公司规范治理提供正向引导；另一方面，持续加大执法力度，在发行上市、信息披露、并购重组等重点领域，“抓重点、办大案”，查处大批信息披露违法违规案件。在“惩防治”并举、“行民刑”协同的证券市场监管大背景下，证券虚假陈述民事赔偿诉讼作为三维追责体系中的关键环节，成为对信息披露违法行为人追责的常态化手段。2025年，证券虚假陈述诉讼案件数量继续保持高位，社会各界对证券虚假陈述诉讼的关注热度不减。

2025年5月，最高人民法院、中国证监会联合发布《关于严格公正执法司法  服务保障资本市场高质量发展的指导意见》，在全面总结审判执行工作以及监管执法工作的基础上，进一步提出了严格公正执法司法、保障资本市场改革发展的指导意见。在虚假陈述诉讼的个案审理中，司法与行政的协同工作不断强化。在笔者代理的多起证券虚假陈述民事赔偿案件中，就虚假陈述行为的内容、具体发生时点、中介机构的职责边界和履职情况等涉及行民衔接的重要问题，审理法院征询证券监管机构和证券自律管理组织的意见。审理法院就案件某些事实问题和法律问题征询证券监管意见，或对法院的最终认定和裁判产生一定影响。

2、各地法院不断推出具有示范意义的经典判例，多家法院归纳总结审判经验，发布证券纠纷审判白皮书，凝聚业内共识，发挥司法裁判对证券市场的规范和引导作用

2025年，证券虚假陈述司法解释实施进入第四年，各地法院作出很多具有示范意义的经典判例。同时，审理法院还聚焦典型个案的宣传解读，通过以案释法传递出清晰的司法裁判导向。例如，北京金融法院发布一起上市公司因技术创新导致年报错报而引发的虚假陈述责任纠纷案例，判决认定，案涉会计差错的发生存在部分客观因素，应当对技术创新过程中的非主观恶意轻微财务差错予以审慎包容。判例传递出对新质生产力的司法容错精神，也是司法对技术发展规律的理性回应。

特别值得关注和称道的是，2025年，多家法院归纳总结证券虚假陈述诉讼审判经验，发布证券纠纷白皮书，凝聚业内共识，积极发挥司法裁判对证券市场的规范和引导作用。北京金融法院、成渝金融法院分别推出《证券纠纷审判白皮书》，上海金融法院发布《证券虚假陈述责任纠纷法律风险防范报告》，广东高院发布《证券虚假陈述侵权案件审判白皮书》，上海金融法院、南京中院、杭州中院、合肥中院和苏州中院共同发布长三角金融审判典型案例。

3、2025年12月，沈阳中院就“锦州港”案发布特别代表人诉讼权利登记公告，这是我国第五例特别代表人诉讼。南京中院就“金通灵”案作出先行判决，实现特别代表人诉讼投资者集约化维权的制度功能。深圳中院在“美尚生态”案中首次在特别代表人诉讼中通过听证程序对适格原告进行审查，将机构投资者等特定主体排除在特别代表人诉讼保护范围之外，避免在代表人诉讼中不当扩大对投资者的保护范围

2025年12月，沈阳中院就“锦州港”案发布特别代表人诉讼权利登记公告。这是继广州中院审理的“康美药业”案、上海金融法院审理的“泽达易盛”案、深圳中院审理的“美尚生态”案、南京中院审理的“金通灵”案之后的我国第五例证券虚假陈述特别代表人诉讼。此外，各地法院积极响应常态化开展证券纠纷代表人诉讼的指导意见，广州中院、石家庄中院均启动普通代表人诉讼程序对相关案件进行审理。

2025年12月，南京中院在“金通灵”案中就上市公司责任承担问题作出一审先行判决，对除上市公司以外其他被告的责任问题将继续审理并另行制作裁判文书。这是我国特别代表人诉讼中首次采用先行判决的方式，有效发挥了特别代表人诉讼投资者低成本集约化维护权益、化解矛盾纠纷的制度功能。

2025年4月，深圳中院在“美尚生态”特别代表人诉讼中首次通过听证程序对适格原告进行审查，之后裁定将认购发行股份的特定对象、公司高管及实际控制人、股权激励对象等排除在适格原告范围外。特别值得关注的是，裁定认为，专业机构投资者的知识技能、决策程序、举证和诉讼能力都与普通投资者存在明显不同，不属于特别代表人诉讼制度的特别保护范畴，应排除在特别代表人诉讼适格原告之外。同时，裁定明确，被排除在原告范围之外的投资者可另行起诉。这不仅兼顾了不同主体的维权需求，也有效避免特别代表人诉讼制度保护范围的泛化。无独有偶，在“康得新”普通代表人诉讼中，苏州中院也明确普通代表人程序仅适用于个人投资者，对机构投资者的起诉另行审理。

4、上海金融法院公开宣判“华某债”债券虚假陈述案，这是我国首例在债券虚假陈述案件中委托第三方机构对市场风险和非系统风险进行核定的案例，体现了债券虚假陈述诉讼专业化和精细化审理的方向，引发市场高度关注和广泛热议

在股票类虚假陈述诉讼中，各地法院对市场风险和非系统风险因素委托第三方机构进行核定并予以剔除，已经成为通行做法。而在债券虚假陈述诉讼的司法实践中，市场风险和非系统风险的损失核定问题则长期处于空白。

2025年10月，上海金融法院公开宣判某大型企业集团所涉银行间债券虚假陈述责任纠纷案。该案是上海金融法院审理的首例银行间债券市场虚假陈述责任纠纷，也是我国首例在债券虚假陈述案件中委托第三方机构对市场风险和非系统风险进行核定的案例。在该案中，上海金融法院首次引入第三方专业机构，应用“债券价值对比法”及相关模型扣除非虚假陈述行为造成的损失，体现了债券虚假陈述诉讼的专业化和精细化审理的方向，引发市场高度关注和广泛热议。

5、证券虚假陈述诉讼申请再审的案件明显增多，最高人民法院提审部分案件，通过审判监督程序有效指导司法实践

自2003年最高人民法院发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）以来二十多年的司法实践中，当事人不服证券虚假陈述诉讼一审、二审判决而申请再审的案件不在少数，但之前最高人民法院裁定再审的案件极为罕见。根据笔者的观察，在最近的两三年内，最高人民法院已经提审多起证券虚假陈述诉讼案件，涵盖股票和债券领域，涉及重复起诉、中介机构责任、揭露日与更正日的认定、非系统风险扣除等争议问题。最高人民法院通过对审判监督程序的慎重适用，对个案实现司法纠偏。同时，笔者也观察到，2025年，当事人就证券虚假陈述诉讼向最高人民法院申请再审的案件数量，呈现明显增长态势。

6、原告不以行政处罚或刑事裁判为起诉依据的案件增多，原告据以主张被告存在虚假陈述行为的证据更加多样化，审理法院认定虚假陈述成立与否的复杂程度和难度明显增加，已有判例在没有任何监管惩处认定的情况下独立审查并认定虚假陈述行为成立

在前置程序取消后，原告不以行政处罚或刑事裁判为起诉依据的案件增多。根据《成渝金融法院证券纠纷审判白皮书》的数据，成渝金融法院审理的证券虚假陈述案件中，近四成案件缺乏前置行政处罚或刑事裁判依据，司法审查需进行更多实质化判断。原告主张被告存在虚假陈述行为的证据更加多样，包括会计差错更正公告、发行人破产裁定书、新闻媒体质疑文章、另案裁判文书、交易所问询函、自行委托会计师事务所出具的“报告”，甚至还有基于公开财务数据自行分析的材料。在很多案件中，原告主张的被告的虚假陈述行为不明确，不同原告主张的被告的虚假陈述行为千差万别，不仅增加了被告的抗辩难度，也给法院的审理带来了更高的挑战。2025年，已有法院在发行人及各中介机构均未被采取任何监管惩处措施的情况下，自行查明并认定虚假陈述行为成立。

7、在2025年的司法实践中，出现多起大股东、实际控制人对上市公司提起证券虚假陈述诉讼的案件，审理法院多维度考量该类特殊投资者涉诉案件中的交易因果关系是否成立

2025年，在广东、江苏和江西等地，出现多起上市公司大股东、实际控制人对上市公司提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼的案件。这类案件往往伴随着上市公司控制权的让渡或者争夺，案件的事实和背景更加复杂，此类原告与普通中小投资者也存在明显差异。在这类特殊投资者提起的证券虚假陈述诉讼中，审理法院综合大股东的投资背景、形成收购决定的时间、决定收购的原因、参与公司治理的情况等各方面的因素，审慎审查大股东的投资决策与案涉虚假陈述之间是否存在交易因果关系。已有案件一审以不存在交易因果关系为由判决驳回这类特殊投资者的诉讼请求。广东高院发布的《证券虚假陈述侵权案件审判白皮书》指出，为争夺上市公司控制权购买股票，并非基于市场公开信息进行交易，通常也不是证券虚假陈述侵权制度的保护对象。

8、债券虚假陈述的仲裁案件明显增多，多家仲裁机构制定专门仲裁规则，为证券期货领域特有法律问题提供规则支撑

2021年，证监会、司法部发布《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》，在北京、上海、深圳三地开展证券期货纠纷仲裁试点工作。在司法实践经历了一段关于仲裁条款约束范围的争议后，各地仲裁机构逐步开始受理债券虚假陈述责任纠纷。2025年，债券虚假陈述纠纷的仲裁案件明显增多。

基于债券虚假陈述仲裁案件增多的趋势，多家仲裁机构陆续发布专门规则，以回应这类案件专业化争议解决的需求。2024年10月，深圳国际仲裁院发布《证券期货民事赔偿纠纷仲裁程序指引》，这是我国仲裁机构首部证券期货行业仲裁专门规则。2025年10月，北京仲裁委员会发布《证券期货仲裁规则》，全面覆盖金融财产性权益纠纷，构建“仲裁代表人+合并仲裁+示范案件”三维机制。2025年12月26日，上海仲裁委员会发布《上海仲裁委员会证券期货仲裁规则》，构建“专业、高效、灵活、经济”的现代证券期货仲裁体系，旨在全面提升证券期货仲裁的科学性、合理性与可操作性。

9、证券虚假陈述诉讼示范判决机制运行平稳，案件调解率明显提升，在明确诉讼预期、节约诉讼成本和节省司法资源方面的效果较为明显

在司法实践中，各地法院基本采用“示范案件判决+平行案件调解”的方式审理证券虚假陈述案件。示范判决为当事人明确了诉讼预期，提高了当事人的调解意愿，有效推进后续案件平稳化解。成渝金融法院以“示范性诉讼+批量化调解”审理的某民营企业证券虚假陈述责任纠纷入选最高人民法院多元解纷案例库。上海金融法院院领导在2025年9月接受采访时表示，“随着示范判决机制运行时间越长，此类案件的调解率也越来越高，从刚开始的50%左右的调解率，现在已经上升到80%～90%的水平。”

10、上海金融法院在“华虹计通”案中判决配合上市公司造假的客户等承担虚假陈述赔偿责任，这是全国法院首例判决配合造假的客户承担虚假陈述民事赔偿责任的案例，配合造假方从“法外之地”走向“问责靶心”

对于配合上市公司/发行人财务造假的客户、供应商和金融机构，虚假陈述司法解释明确规定其应承担虚假陈述民事赔偿责任。近年来，已有多起案件判决出具不实回函的商业银行承担赔偿责任，但司法实践中一直没有出现配合造假的客户或供应商被判担责的判例。事实上，在更为常见的财务造假案件中，相较于金融机构，上市公司的客户、供应商配合上市公司造假的情形更为常见，不仅严重扰乱市场秩序，更极大增加发行人造假行为的隐蔽性，甚至直接导致外部中介机构的核查手段失效，应当予以严肃追责。

在2025年初公开的“华虹计通”虚假陈述案判决中，上海金融法院一审判决配合上市公司造假的客户等三方分别在20%、10%的范围内承担赔偿责任。这是我国法院首次判决配合上市公司财务造假的第三方承担虚假陈述赔偿责任。2025年6月，证监会发布新闻通稿，拟对配合某上市公司实施财务造假的主体予以行政处罚，首次对配合造假方开出罚单。这标志着通过民事裁判和行政处罚对于配合上市公司造假的第三方的追责和打击进入新阶段。

11、从事证券虚假陈述诉讼业务的原、被告律师队伍不断发展，双方对抗更加专业和理性，形成“真理越辩越明”的良性互动，为审理法院查明事实、准确定性和精准定责提供有效支撑

证券虚假陈述诉讼作为资本市场的热点领域，吸引了越来越多专业律师的加入，原、被告的代理力量都得到了强化。原、被告律师的质疑、交锋和对抗更加专业和理性，为审理法院查明事实、准确定性和精准定责提供有效支撑。各方律师提供的全国各地法院的参考案例，有助于审理法院全面了解各级各地法院对案涉争议法律问题的不同视角和多维观点，对人民法院类案同判起到助力作用。

二、2025年度证券虚假陈述诉讼争点聚焦

1、证券虚假陈述行为是否存在依然是很多案件审理的起点和焦点，审理法院通常基于原告的举证和被告的抗辩，独立审查虚假陈述行为是否存在。在有些案件中，审理法院根据“虚假记载”的法律内涵准确厘清信息披露违规与虚假陈述的边界

在前置程序取消后，原告主张被告存在虚假陈述行为的证据更加多样，给被告的抗辩和法院的审理增加了难度和挑战。在笔者代理的多起案件中，对于虚假陈述行为是否成立的问题，审理法院在事实查明和法律适用方面体现出高度的专业性。例如，在笔者代理的某上市公司虚假陈述案中，原告以市场传闻主张上市公司存在虚假陈述，审理法院基于笔者的抗辩以及对上市公司信息披露文件的全面审查，最终认定上市公司不存在虚假陈述行为。

在笔者代理的某挂牌公司虚假陈述案中，原告以挂牌公司会计差错更正公告主张存在虚假陈述行为。两审判决认为，虚假记载是指“与真实情况不符的描述”，案涉会计差错更正是因为后续客观原因导致，不能代表当时的会计处理构成“没有事实依据的虚假记载”，最终认定案涉会计差错更正不构成虚假陈述，厘清会计差错导致的信息披露违规行为与虚假陈述民事侵权行为之间的边界。

2、对于债券类虚假陈述行为是否存在的问题，在债券发行人未受到证券监管机构惩处的案件中，争议更为突出。由于发行人在诉讼中大多处于“缺位”或“极弱势”状态，导致有些案件在原告举证不足的情况下，审理法院对中介机构苛以过重的举证责任，似乎突破证券虚假陈述案件应由原告证明虚假陈述行为存在的举证规则

毋庸置疑，在证券虚假陈述诉讼中，原告负有证明被告存在虚假陈述行为的举证责任，否则其诉讼请求应予驳回。但在某些发行人未受到证券监管机构惩处的债券虚假陈述案件中，在原告提交发行人存在虚假陈述行为初步证据的情况下，审理法院对作为被告的中介机构提出了“证明虚假陈述行为不存在”的举证要求。在某债券虚假陈述案中，在仅有证据证明发行人子公司与某国企的部分交易构成虚假交易的情况下，原告以此主张发行人与某国企的全部交易均为虚假。审理法院认为，原告已初步完成举证责任，被告应提交证据证明案涉交易的真实性，否则应认定所有交易均为虚假。

在债券虚假陈述诉讼中，作为被告或第三人的发行人往往已经暴雷、破产，在诉讼中往往处于缺位或者消极应诉的状态，确实给法院查明是否存在虚假陈述行为带来较大困难。但中介机构作为外部机构，对发行人内部情况的了解也是有限的，不能因为发行人的缺位，就让中介机构承担足以证明虚假陈述行为不存在的举证责任，更不能因此改变证券虚假陈述案件应由原告承担证明虚假陈述行为存在的举证责任。而且，原告对于虚假陈述侵权行为的成立负有的举证责任应当达到“高度盖然性”的证明标准，而不是仅仅负有“初步举证责任”。被告对原告主张的反驳或者质疑，只要使“虚假陈述是否存在”达到“真伪不明”的状态，就应当认定原告未完成举证责任。

笔者理解，在发行人债券暴雷的情况下，债券投资人的合法权益应当依法受到保护。但发行人债券暴雷的原因众多，未必是因发行人存在虚假陈述及其被揭露所致。在发行人未被证券监管机构惩处认定存在虚假陈述行为的情况下，审理法院不宜突破证券虚假陈述案件举证责任规则，把不存在虚假陈述行为的举证责任倒置给发行人，更不能倒置给同为被告的中介机构。否则，既不符合虚假陈述司法解释规定的举证规则，对发行人和中介机构不公平，还容易导致债券虚假陈述诉讼的滥诉行为。

3、对于股票类虚假陈述的重大性问题，审理法院根据原告的主张和被告的抗辩，准确适用“价量敏感性”标准进行多维审查。部分判例根据虚假陈述的性质认定不具有重大性，部分案件引入第三方机构以“事件分析法”核验虚假陈述是否具有重大性

在虚假陈述司法解释确立虚假陈述重大性要件的独立地位后，司法实践中已经基本摒弃“行政处罚必然构成虚假陈述重大性”的做法，而是在具体案件中基于原告的主张和被告的抗辩，结合虚假陈述行为的内容、性质、实施及揭露后对价量的影响等方面，综合认定虚假陈述是否具有重大性。

“价量敏感性”是股票虚假陈述重大性的核心判断标准。在司法实践中，既有通过虚假陈述实施及揭露前后的个股变化进行纵向考察的判例，也有通过与大盘、行业的对比进行横向考察的判例，还有判例根据个案情况进行多维度考察。以今年笔者代理的多个案件为例，上海金融法院、金华中院、乌鲁木齐中院、青岛中院分别通过对比实施日及更正日前后个股与大盘的涨跌方向、揭露日后个股与行业的走势、个股与大盘的走势、实施日及揭露日后个股与大盘及行业的走势，认定案涉虚假陈述不具有重大性。

在部分案件中，审理法院根据案涉虚假陈述的性质认定案涉虚假陈述不具有重大性。以关联交易为例，关联交易未披露不同于其他虚增利润、隐瞒亏损的虚假陈述，在交易真实、价格公允的情况下，关联交易不会导致上市公司主要财务指标失真，因此有必要结合关联交易的性质判断是否具有重大性。广州中院在某上市公司虚假陈述案中判决认为，有些关联交易是为了降低生产成本、扩大收益，属于中性或利好信息。案涉交易平等自愿、互惠互利，关联方为上市公司提供原料，具有成本优势，且优先向上市公司供应，有利于稳定上游供应链，属于中性或利好信息，未披露该交易为关联交易不具有重大性，最终驳回原告全部诉讼请求。

对于未按规定披露违规担保、资金占用的行为，如果在揭露时已整改纠正，各地法院已有判例基于未实质损害公司利益、情节轻微，判决上市公司不承担赔偿责任。广东高院在《证券虚假陈述侵权案件审判白皮书》中指出，基于防止滥诉的负面影响，审慎平衡资本市场各类主体的利益的考量，对情节轻微或在揭露时已纠正的虚假陈述行为，如已经完成整改的资金占用和违规担保，在未实质损害公司权益的情况下，可以减轻或免除上市公司的赔偿责任，以避免对公司与中小股东造成二次损害。

在部分关于重大性争议较大的案件中，有审理法院引入第三方专业机构，以“事件分析法”的逻辑对虚假陈述行为进行显著性核验，以判断其是否对股票价量造成显著影响、是否具有重大性。不过，不同于损失核定机构只是确定损失的多少，重大性核定的结果将直接导致赔付与否，对当事人权益影响重大，审理法院在个案中引入外部机构进行核验，通常结合案件具体情况采取更为审慎的态度。

4、对于交易因果关系的认定，人民法院在个案审理中的考察视角更加精细化。对于收购、重整等重大事件阻却交易因果关系的情形，已有判例结合重大事件的进展及进展公布后股票的价量变化情况，准确认定重大事件对投资者投资决策的影响期间

根据笔者的观察，人民法院在个案审理中对交易因果关系的考察视角日渐丰富。其中，上市公司收购、重组、重整等重大事件阻却交易因果关系是最为常见的情形。但重大事件常常处于不断发展、变化过程中，投资者也往往在重大事件发生前后持续存在买入行为，而重大事件从何时开始影响投资者投资决策，既往判例尚未涉及。

2025年，在北京金融法院、北京高院审理的某上市公司虚假陈述案中，审理法院在认定重整构成阻却因果关系的重大事件的基础上，没有简单以预重整或重整的启动、重整计划的获批作为重大事件开始产生影响的时点，而是通过分析重整进展公告对股票价格和换手率的影响，最终认定明确提及重整对公司影响的进展公告可以阻却交易因果关系，认定此后投资者的买入行为与虚假陈述无关。

5、对于虚假陈述实施日至揭露日区间长达多年的特殊案情，已有判例通过深入分析虚假陈述的影响消除时间、其他重大事件的影响开始时间，结合投资者的买入时段，准确认定交易因果关系的成立区间，修正了之前关于交易因果关系“全有或全无”的惯性做法，系精细化原则在交易因果关系认定层面的体现，具有积极和借鉴意义

在部分虚假陈述案件中，虚假陈述实施之后长期未被揭露，导致实施日至揭露日期间跨度很长，有些长达四五年，甚至七八年。在很多实例中，出现前几年财务数据存在虚假陈述、后几年财务数据没有虚假陈述的情形。对于虚假陈述实施之后一段时间发生重大利好事件的案件，很多投资者可能在重大利好事件发生前后均有买入。对于上述情形，既往司法判例一般仅根据原告的首次买入行为发生在真实财务数据或者重大利好事件发布之前还是之后，认定该原告全部交易行为的交易因果关系是否成立，即如果原告的首次买入发生在虚假陈述实施日后、真实数据或重大利好发布之前，则即使在真实数据或者重大利好发布后原告仍存在买入行为，也认定原告的全部投资决策与虚假陈述之间存在交易因果关系。

近期，在笔者代理的某上市公司虚假陈述案中，审理法院在交易因果系层面作出了更加精细化的区分。法院对于虚假陈述行为时间跨度较长的情形，充分考虑虚假陈述行为是否为投资者投资决策的直接原因、最近原因，一方面实质查明虚假陈述对财务数据的实际影响到哪一年度消除，同时查明此时发生了其他足以阻却交易因果关系的重大事件，据此判决认定投资者在虚假陈述影响消除且重大事件发生后的买入行为不成立交易因果关系。该案判决精准划定了交易因果关系的成立区间，修正了既往司法实践关于交易因果关系“全有或全无”的惯性做法，具有积极的借鉴意义。

6、对于虚假陈述揭露日的认定，在多数案件中仍属核心争议焦点。对立案调查公告之外的其他揭露行为是否构成揭露，不宜仅以股价变化作为警示性的判断标准，而需要充分考虑外部第三方调查手段的有限性，对于揭露内容的相关性则要始终坚持“非镜像原则”

虚假陈述揭露日的认定直接决定了某些投资者的投资决策、投资损失与虚假陈述之间是否存在因果关系，而且，虚假陈述司法解释还规定以揭露日作为诉讼时效的起算时点，因此，揭露日的认定不仅决定了“可索赔范围”，还决定了“可索赔时限”，可谓意义重大。

根据笔者的观察，2025年司法实践中关于揭露日的争议主要在于，认定立案调查公告日为揭露日，还是认定在立案调查公告日之前的媒体报道日、上市公司自查公告日、更正公告日、非标审计意见发布日为揭露日。由于立案调查公告日是虚假陈述司法解释“推定”的揭露日，因此，对于在立案调查公告日之前的其他日期是否构成揭露日的问题，审理法院往往会更加慎重，通常会重点审查其他信息的发布是否引起了价量变化、揭示信息对虚假陈述是否具有一定指向性等等。

笔者认为，在判断立案调查公告日之前的媒体报道日或上市公司自查公告发布日、非标审计意见发布日是否构成揭露日时，对于相关报道或公告的“警示性”和“相关性”的把握不宜过于机械，不应要求过高。就“警示性”而言，上市公司股价会受到多种因素的影响，不能仅以价量变化作为判断是否起到警示效果的唯一标准。价格敏感性是虚假陈述重大性的判断标准，而非揭露日的认定标准。如果与虚假陈述相关的相关报道或公告被大量转载、广泛讨论，应当认定起到了警示效果。就“相关性”而言，发行人财务造假方式往往具有一定隐蔽性，外部媒体、审计机构不具备监管机构的调查手段，无法深入调查以及精准查实发行人资料或者业务细节，难以掌握发行人财务造假的全部事实。因此，不应苛求媒体报道、非标审计意见直接、完整、全面地揭露虚假陈述行为，如果媒体报道、非标审计意见揭示了异常线索且与财务造假事项相关，则应认定该媒体报道、非标审计意见构成对虚假陈述行为的揭露。

退一步而言，即使认为与虚假陈述行为相关报道或公告达不到立案调查公告的警示效果，不构成揭露日，至少也应考虑将相关报道或公告作为切断交易因果关系的因素。对于相关报道或公告发布后买入股票的投资者，属于“在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉”，应当认定此后交易的交易因果关系不成立。正如湖南高院审理的“天润数字”案，虽然审理法院以不具有警示性为由未支持以上市公司自行公告日为揭露日，但是认为原告在该公告发布后的买入行为属于应当知道虚假陈述，最终判决认定交易因果关系不成立。广东高院在《证券虚假陈述侵权案件审判白皮书》中明确指出，部分投资者在会计师已经对上市公司财务报告发表非标准审计意见、提示公司持续经营能力存在重大不确定性的情况下，仍然自甘风险进行交易，此类忽视市场公开信息和明显投资风险的投资者不属于虚假陈述侵权制度的保护对象。

7、对于股票类虚假陈述的损失因果关系问题，在司法实践中出现诸多前沿、新型的法律问题。对于特殊交易安排的履行不能所致损失、触及多重退市标准情形下退市所致损失与虚假陈述行为之间的关系，司法判例通过深入的论证说理展现了缜密的裁判逻辑

关于损失因果关系的认定问题，在此前的司法实践中更多聚焦于市场风险和非系统风险的扣除等“技术性”问题。而在2025年则出现更多前沿、新型的争议问题，司法判例亦对此作出了精彩、深入的回应与阐释。

在北京金融法院、北京高院审理的某挂牌公司虚假陈述案中，原告就认购的定增股份与实际控制人签署回购协议，原告先向实际控制人主张回购，虽获胜诉但未获实际清偿，后因挂牌公司被行政处罚，原告又向挂牌公司等主体提起证券虚假陈述诉讼。审理法院判决认为，虚假陈述所致损失是因虚假陈述影响了股票市场定价而产生，而案涉投资者选择回购方式出让股票，转让价格并不受市场定价机制影响，且回购股票的诉请已获判支持，回购价格远高于认购价格，投资者亦不存在投资差额损失，其诉称损失实为因违约救济履行不能的损失，而非虚假陈述所致，最终驳回投资者全部诉讼请求。

随着退市新规的实施，2024年我国有高达52家上市公司被强制退市。但上市公司退市原因复杂，既有因自身业绩下滑、股价下跌触及退市标准，也有因重大违法被强制退市，更多上市公司退市可能既涉及信息披露违法问题，也存在自身经营不利、行业风险的因素。面对如此复杂的局面，如何在个案中评判和认定虚假陈述对投资者投资损失的影响，如何进一步明确和完善相关认定逻辑，是对司法实践提出的新课题。今年，青岛中院在某上市公司虚假陈述案中给出了精细化的裁判路径。法院通过细致分析三项退市原因，认定部分原因与虚假陈述无关，进而认定退市并非全部由虚假陈述所致，可以作为非系统风险因素之一予以扣除。在笔者代理的两起退市公司所涉证券虚假陈述诉讼案中，审理法院均精准分析认定退市造成的损失与虚假陈述导致的损失无关，并参考市场同期可比退市公司价格波动情况，依法剔除非系统风险因素影响，体现精细化审理、精准定责的审判规则。

8、对于债券类虚假陈述的损失因果关系这一重大的争议问题，仍有待司法实践的进一步探究。颇具参考和借鉴意义的是，在一起债券虚假陈述仲裁案中，在发行人被证券监管机构认定构成欺诈发行的情况下，仲裁裁决通过详尽分析案涉虚假陈述对发行人偿付能力的影响，认定虚假陈述并非导致发行人无法还本付息的真正原因，最终认定虚假陈述与投资者损失之间不存在损失因果关系

近年来，人民法院对于债券虚假陈述案件审理的专业化和精细化程度较以往明显提高，多起司法判例直面债券虚假陈述诉讼不同于股票类虚假陈述诉讼的特殊性问题，涉及重大性、交易因果关系、过错认定等诸多方面，以专业的裁判和丰富的说理回应和解决此类案件中的部分热点和难点问题。但是，债券虚假陈述相关判例鲜少就损失因果关系展开深入剖析，一旦认定重大性和交易因果关系成立，往往直接判决被告承担虚假陈述赔偿责任。

2025年，在笔者代理的某债券虚假陈述仲裁案中，仲裁裁决认定，尽管案涉债券构成欺诈发行，但投资者的投资损失是由发行人内外部经营环境变化、经营管理等因素造成的，与案涉虚假陈述之间不存在损失因果关系，据此驳回投资者全部仲裁请求。与股票类虚假陈述不同，债券虚假陈述必须要对发行人的偿付能力产生实质影响才能认定其与投资者的损失存在因果关系。该案仲裁裁决从多角度深入分析了案涉虚假陈述对发行人偿付能力的影响，为债券虚假陈述案件中损失因果关系的判断提供了较好的思路，具有重要的参考和借鉴意义。

9、对于债券虚假陈述民事赔偿责任范围问题，最新判例认定对发行人之外的其他被告应承担债券投资差额损失而非本息损失的赔偿责任，极具前沿性和借鉴意义。但整体而言，司法实践对该问题的争议仍然较大，个案合理的裁判观点能否被大多数法院采信有待进一步考察

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》确定了债券虚假陈述案件中“本息偿付型”的损失计算方式。长期以来，绝大多数债券虚假陈述裁判均简单按照债券本息认定原告损失，并判决中介机构在此基础上承担一定责任，其法理基础及合理性引发业界热议。

应当注意到，该条是在“发行人民事责任”章节中的规定，由于发行人本身存在违约责任和侵权责任的竞合，因此直接认定发行人对投资者的本息损失承担赔偿责任，判决结果对发行人而言不存在实质不公。从这个角度而言，债券纠纷案件座谈会纪要确立的“本息偿付模型”只是基于债券还本付息属性对“发行人”的特殊规则，无需将其置于与虚假陈述司法解释“价差赔偿模型”对立的位置上。但是，目前司法实践根本没有仅针对发行人提起的虚假陈述民事赔偿诉讼，更多情形反而是仅针对中介机构提起诉讼。中介机构是发行人虚假陈述侵权责任的“连带责任人”，而非发行人与投资者债权债务合同关系的“保证人”。如果要求中介机构对债券持有人承担还本付息的责任，即便是在一定比例内承担连带责任，其责任基础也只能是发行人的违约责任，而非对发行人虚假陈述侵权责任的连带责任，但中介机构显然对发行人的合同违约责任不承担连带责任。

颇具突破性的是，汕头中院在某债券虚假陈述案件中对发行人和其他责任主体的赔偿责任范围作出区分，判决发行人承担还本付息的责任，而判决发行人之外的中介机构及董监高在投资差额损失的范围内承担部分连带责任。广东高院2025年发布的《证券虚假陈述侵权责任纠纷疑难问题研究》明确认可上述裁判观点。笔者期待该案确定的损失认定规则能够逐步成为司法审判中的共识。

10、对中介机构的责任认定问题，司法裁判在整体上继续保持理性的同时，充分考察中介机构角色、虚假陈述事项隐蔽性、中介机构履职手段等因素，精准考量中介机构责任及责任比例。对于债券承销商的注意义务和责任问题，应充分考虑债券发行与股票上市的不同，债券承销商与股票上市保荐人角色和责任的重大差异，避免“债券承销责任保荐化”的倾向

近几年，随着对虚假陈述司法解释的深入理解和正确适用，在“乐视网”等经典案例的示范效应和影响下，司法实践对中介机构责任的认定日趋理性和精准。2025年，司法裁判在继续保持上述理性趋势的同时，进一步丰富了对中介机构责任的考察要素。

在笔者代理的某新三板挂牌公司虚假陈述案中，北京金融法院判决认定，新三板市场的主办券商制度与主板市场的保荐人制度存在根本不同，主办券商在挂牌公司持续督导期间不负有对挂牌公司年度报告中财务数据真实性的核查义务，最终结合主办券商履职情况判决主办券商免责。

在笔者代理的某证券公司作为受托管理人所涉债券虚假陈述案中，温州中院、浙江高院均判决认定，债券受托管理人不是证券法和虚假陈述司法解释规定的证券服务机构，投资者要求受托管理人承担证券虚假陈述的赔偿责任缺乏明确的法律依据，最终驳回投资者对受托管理人的诉讼请求。

在笔者代理的某债券虚假陈述案中，上海金融法院判决认为，发行人治理结构方面的虚假陈述是发行人内部治理复杂和故意隐瞒所致，中介机构履行了必备的核查程序，对此不存在过错，不因对此承担责任。

北京金融法院、北京高院在某上市公司虚假陈述案中判决认为，上市公司实际控制人操纵上市公司对外提供担保，既未履行公司内部决议程序又未发布公告，直至上市公司被诉方为人知。此种类型的对外担保隐蔽性强，会计师事务所通过常规审计手段难以获知。最终结合会计师事务所履职情况认定会计师事务所不存在过错，判决免责。

在广东地区法院审理的某上市公司虚假陈述案中，一审判决审计机构承担15%连带责任。二审判决考虑了审计机构出具的历年审计报告对上市公司业绩预告都予以下调的情况，改判审计机构承担5%的赔偿责任。

对于债券承销商的责任认定问题，近期有观点认为，其他中介机构义务的范围应限于其专业领域，而承销商作为债券发行牵头人的注意义务远高于其他中介机构。上述观点可能将债券承销商置于与股票保荐人同等的地位和责任。但应当注意到债券发行与股票上市的不同，债券承销商与股票上市保荐人角色和责任的重大差异，避免“债券承销责任保荐化”的倾向。

11、司法实践中已出现因股东违规减持、董事未依约增持而引发的证券虚假陈述民事诉讼的判例，上市公司是否应当就此承担虚假陈述赔偿责任，审理法院结合具体案情审慎认定

笔者在去年发布的“证券虚假陈述诉讼2024年度观察与前瞻”中提出，因上市公司股东违规增减持引发的证券虚假陈述诉讼的发展趋势有赖于司法裁判的导向。2025年，北京、上海两地法院分别公开因股东违规减持、董事未依约增持而引发的证券虚假陈述诉讼的判决结果，颇值关注。

在北京金融法院、北京高院审理的案件中，投资者以上市公司控股股东违规减持为由要求控股股东和上市公司承担虚假陈述赔偿责任。在该案中，上市公司控股股东因减持公司股份未及时披露被行政处罚，上市公司则未被行政处罚。上市公司以控股股东未告知减持情况、上市公司不存在过错为由主张免责。两审判决均认为，上市公司为信息披露义务人，应当关注本公司股票的交易情况，及时向有关方面了解真实情况。即使控股股东未能及时将股份变动情况主动告知，亦应当通过其他适当途径了解相关情况并依法履行信息披露义务。最终判决上市公司承担赔偿责任，控股股东承担连带赔偿责任。

在上海金融法院审理某证券虚假陈述案件中，投资者以上市公司董事未履行增持承诺为由要求上市公司和董事承担虚假陈述赔偿责任。在该案中，上市公司董事因未履行增持承诺被采取行政监管措施及纪律处分，上市公司未被采取监管惩处措施。上市公司以公司已经真实、准确、完整、及时地发布了公告为由主张不存在信息披露违法行为。审理法院认为，案涉董事并无增持真实意愿，增持承诺对证券市场产生严重误导，其未能履行承诺的抗辩理由明显不合理，认定虚假陈述行为成立且具有重大性。但同时认定，上市公司并非公开承诺的信息披露义务人，上市公司已尽到基本审查义务，亦无证据证明上市公司对此明知。最终判决董事承担赔偿责任而上市公司免责。

三、证券虚假陈述诉讼发展趋势前瞻

1、我国证券市场将继续保持严监严管态势，证监会将继续依法严惩各类证券违法违规行为。预计在较长的一段时间内我国证券虚假陈述责任纠纷的案件数量将继续维持在较高水平。

2、在交易安排愈加复杂、市场环境持续多变的背景下，证券虚假陈述领域将不断涌现出新的争议法律问题，人民法院对虚假陈述问题的理论研究和实践探索更加成熟和深入，人民法院将继续秉持理性化、专业化的审理思路予以解决。

3、前置程序取消给被告、审判机关和仲裁机构带来的挑战将更加复杂，滥诉现象有望得到重视。对于明显缺乏合理证据的案件，法院将作出不予立案的处理。对于没有或尚未作出监管结论的案件，人民法院在证据调取、事实查明、责任认定等方面如何与行政程序衔接，还有待在司法实践中进一步完善。

4、在既往的司法实践中，就专业机构投资者对于交易因果关系的成立应否承担举证责任的问题理解不一。笔者预计，要求专业机构投资者对于其交易决策受到虚假陈述的影响承担一定的举证责任，未来将成为司法裁判的共识。

5、股票市场上定增投资者基于证券虚假陈述提起的合同之诉可能增多，定增投资者可能以定增文件存在虚假陈述为由向发行人提起诉讼，要求解除合同或者承担违约责任。投资者因认购股份引发的虚假陈述责任纠纷有向合同纠纷转化的趋势。

6、证券虚假陈述诉讼衍生的追偿之诉频发，多起备受市场关注的追偿之诉案件正在审理过程中，内部分责的诸多争议问题有望得到司法判例的进一步明晰。但和解亦为此类纠纷的有效解决路径之一。

7、非系统风险因素的核定扣除在司法实践中已经基本达成共识，部分损失核定机构将更新和优化现有损失核定方法，以匹配司法实践需求。

8、鉴于债券损失成因的复杂性，债券虚假陈述案件的损失核定需求将增加，债券虚假陈述案件的损失核定有望像股票类虚假陈述案件一样成为常态化，债券损失核定方法的探讨和研究也将不断深化。

9、在债券虚假陈述责任纠纷中，投资者向发行人申报债权、提起违约之诉、发行人进入破产程序，能否成为投资者向中介机构提起的虚假陈述侵权之诉诉讼时效中断的事由，将成为未来司法实践中的争议焦点之一。

10、在经过几年的尝试和摸索后，证券虚假陈述代表人诉讼的案件数量可能较以往有大幅度提升，但在短期内难以成为证券虚假陈述诉讼的常态化模式，示范判决模式仍将在相当长一段时间内占据证券虚假陈述诉讼的主导地位。

[注]

[1] “中伦视界”公众号搜索“虚假陈述诉讼年度观察”即可阅读历年综述全文。