一、引言

近年来，国际制裁已从传统的外交与安全工具，演变为直接影响全球资本流动、企业经营与跨境交易结构的重要合规变量。以美国、欧盟及其盟友为代表的制裁体系，正在不断扩大其适用范围，涵盖的对象和交易类型日益多样化，措施种类更加细化，执法力度不断加强。特别是在金融、能源、半导体及航空航天等关键行业，制裁规则已深度嵌入企业的日常经营、投融资和供应链管理之中，国际制裁环境的整体复杂性显著提升。

香港交易所于2024年5月公布的《新上市申请人指南》[1]中，专门设置第4.4章“制裁风险”，系统阐述国际制裁对新上市申请人可能产生的影响，并就发行人识别、评估及披露相关制裁风险提出了明确要求。通过在指南层面设立独立章节，港交所事实上已将国际制裁风险纳入港股上市审核与监管沟通中的重要考量因素，成为可能直接影响上市申请审查重点及信息披露充分性的核心议题。

在上述监管框架下，港股上市不再仅仅是一个主动的融资战略，更是一个被动接受国际制裁合规性深度审视的关键节点，成为企业跨境经营风险的集中映射。在上市申请、尽职调查、监管问询及持续信息披露等多个阶段，发行人的业务布局、客户与供应链结构、技术与资金来源以及历史交易背景，均可能被置于制裁合规的审视之下。考虑到当前国际制裁体系适用范围不断扩张、域外效力持续增强，即使发行人主营地在非制裁区域，只要其供应链、客户、技术或资本网络中任一节点与受限要素存在关联，该风险在上市过程中便会被系统性地识别、评估，并放大为市场定价的核心变量。

在实践中，制裁风险的识别和应对不足，通常会直接转化为上市进程和交易安排中的具体障碍。例如，相关风险披露不充分或论证不足，可能导致监管问询轮次增加、补充说明范围扩大，从而为整个发行时间表引入重大不确定性；在更为复杂的情形下，若发行人现有或历史业务被认为存在潜在制裁合规瑕疵，还可能引发保荐机构及其他中介机构重新评估项目风险，对交易结构、发行安排甚至上市可行性产生实质性影响。此外，一旦相关执法机关认定发行人行为违反适用的国际制裁规则，企业及管理层可能面临交易受阻、资产冻结、服务限制等不利后果，甚至要承担行政处罚或刑事责任，其影响已明显超出港股上市本身。

因此，准确理解港交所关于制裁风险的监管关注点，前置识别港股上市过程中可能涉及的国际制裁合规问题，并从实务层面构建既可披露又可防御的应对方案，已成为拟上市企业及中介机构在港股上市过程中不可回避的重要议题。本文在此基础上，将对港股上市中的国际制裁风险进行系统分析，并提出具有操作性的应对建议。

二、港交所关于“制裁风险”的要求

在港股上市语境下讨论“制裁风险”，有必要首先回到香港交易所的监管文件《新上市申请人指南》本身。从港交所的表述来看，其对制裁风险的分析，核心建立在“一级被制裁活动（Primary Sanctioned Activity）”与“次级被制裁活动（Secondary Sanctioned Activity）”的区分之上。

所谓一级被制裁活动[2]，是指当上市申请人因在“相关司法辖区”[3]拥有法律实体、所在地或存在其他充分法律联系，从而直接受该司法辖区制裁法律管辖时，其所从事的任何位于“受制裁国家”[4]之内，或与“受制裁对象”[5]进行、使其受益或涉及其财产权益的商业活动。相比之下，次级被制裁活动则更具复杂性。该类活动是指，即便上市申请人并未设立于相关司法辖区内，也未必与该司法辖区存在传统意义上的法律连接点，但其业务活动仍可能导致该司法辖区对相关人员施加制裁，包括被列入制裁名单或被处以罚款等后果。[6]

在第4.4章“制裁风险”部分，港交所并未笼统地讨论制裁问题，而是通过列举具体情形，明确了其在上市审核中重点关注的三类制裁风险场景，并分别对应不同的监管处理逻辑：

• 第一类情形，是上市申请人曾从事一级被制裁活动。在此情形下，港交所的关注重点在于相关活动是否违反适用的制裁法律或法规，以及该等活动是否会对“相关人员”[7]带来实质性的制裁风险。如法律顾问确认相关活动构成违法，港交所明确要求该等一级被制裁活动须在上市前终止，并进一步评估该终止行为对发行人财务状况及业务运营的影响。

• 第二类情形，是发行人曾从事次级被制裁活动。在该情形下，港交所并不要求发行人当然终止相关业务，而是要求其取得法律顾问出具的分析意见，对相关活动是否可能触发制裁风险作出评估。

• 第三类情形，是发行人本身已成为受制裁对象，或其所在地、注册成立地、主要经营地、业务结构与受制裁国家或其本身与受制裁对象存在高度关联。在此类情形下，港交所的关注已不局限于具体业务是否合法，而是上升至上市适格性和市场声誉风险层面。根据具体事实，港交所可能对发行人施加额外限制，甚至基于对相关人员或市场的潜在风险，认定其不适合上市。

在应对措施方面，港交所原则上要求发行人建立有效且充分的内部控制措施，以监控其自身及相关人员的制裁风险敞口。视具体情况，发行人及／或其股东可能需向港交所作出承诺，包括：不将上市募集资金或其他通过港交所筹集的资金直接或间接用于任何制裁活动，或支付因终止或转移被制裁活动的相关合约而产生的赔款；在上市前终止所有构成制裁活动的相关合同，并采取措施确保有关承诺能够持续履行。港交所同时明确，如违反相关承诺，可能导致证券被除牌。

在信息披露方面，如制裁风险具有重大性，发行人需在上市文件的“概要”“风险因素”及“业务”等章节中，披露与制裁活动相关的具体情况，包括相关业务或项目的性质和规模、交易对手背景、业绩记录期内确认的相关收入及当前状态。同时，还需披露法律顾问就制裁风险出具的分析意见，以及可能产生的重大或有负债。如发行人曾从事违反适用法律的一级被制裁活动，还需进一步披露该等活动的终止情况、对经营及财务的影响、向相关政府作出的披露和得到的回应及活动终止的潜在法律后果。如发行人拟在上市后继续或新增相关制裁活动，亦需说明其相关计划及判断标准。港交所同时指出，如不存在明显或重大的制裁风险，则发行人无需采取特定风险缓释措施，亦无需就制裁事项作出专门披露。

综上，港交所在《新上市申请人指南》第4.4章中，通过对制裁风险情形的分类、对重大制裁风险应对措施的明确，以及对信息披露内容的指引，构建了一套相对清晰的制裁风险审查框架。该框架并不以发行人是否已经受到制裁为唯一判断标准，而是侧重于识别其业务活动是否可能对上市及市场相关人员带来实质性的制裁风险，并据此对上市前安排、持续合规及信息披露提出要求。在这一监管背景下，制裁风险已不再是港股上市中的边缘性合规问题，而是可能贯穿上市申请、审核及上市后持续监管全过程的现实考量。理解港交所关于制裁风险的监管逻辑，仅是第一步；在具体项目中，发行人往往仍需直面多项具有不确定性和实务复杂性的风险因素。下文将进一步从企业视角出发，分析港股上市过程中企业可能面临的若干关键制裁风险。

三、企业面临的关键风险

结合《新上市申请人指南》第4.4章对制裁风险的界定及监管要求，在港股上市过程中，企业面临的制裁相关风险并非单一维度，而是可能在主体、业务、交易结构、内部控制及信息披露等多个层面同时显现。下文从实务角度，对几类较为典型的关键风险加以梳理。

（一）主体风险

主体层面的制裁风险，是港交所在审查中首先关注的基础性问题之一。根据《新上市申请人指南》第4.4章的监管逻辑，制裁风险的影响对象并不限于上市申请人本身，还可能延伸至其控股股东、实际控制人以及对企业经营具有实质影响的核心管理人员。如上述主体被列入境外制裁名单，或与受制裁对象存在较为紧密的控制、代理或其他实质性关系，相关情形可能被认定为对相关人员构成制裁风险。在此情况下，港交所可能进一步关注该等主体是否会对上市申请人的持续经营、公司治理或市场声誉产生不利影响，从而引发监管问询，甚至影响上市申请的整体进度。

（二）业务风险

业务层面的制裁风险，是《新上市申请人指南》第4.4章中反复强调的重点内容之一。实践中，该类风险主要集中于以下几个方面：

一是企业所处行业本身具有较高的制裁敏感性，例如能源、半导体、军工及其他与战略资源、关键技术或安全相关的领域。在上述行业中，即便业务本身合法合规，仍可能因政策变化或制裁规则调整而被纳入监管关注范围。

二是企业业务涉及特定敏感国别或受制裁国别，如与俄罗斯、白俄罗斯、伊朗等国家存在直接或间接的业务往来。在港交所的审查语境下，此类业务是否构成一级被制裁活动或次级被制裁活动，往往需要结合具体交易结构及适用法律进行分析。

三是企业的供应链、客户或合作伙伴中，存在潜在的受制裁对象或与受制裁国家存在高度关联的主体。在该情形下，即便发行人自身未直接从事制裁活动，其业务仍可能被认为存在次级被制裁风险，从而触发《新上市申请人指南》第4.4章下的监管关注。

（三）交易与融资风险

除实体业务外，企业在交易与融资安排中亦可能面临制裁相关风险。一方面，如境外交易对手、金融机构或融资平台本身受到制裁限制，相关交易或融资安排可能在执行层面受到影响，出现资金划转受阻、结算失败或合同无法履行等问题。另一方面，在特定情形下，企业的境外投资或融资活动还可能触发其他域外监管规则的适用，如美国对外投资审查或申报机制等，从而进一步增加交易结构的不确定性。在港交所的审查视角下，上述交易与融资风险不仅涉及企业自身的资金安排，也可能被视为对上市后资金使用及市场秩序的潜在影响因素。

（四）内控政策是否足够

根据《新上市申请人指南》第4.4章的明确要求，如企业面临一定程度的制裁风险，港交所将关注其是否已建立有效且充分的内部控制措施，以识别、管理和监控制裁风险。在实践中，若企业虽识别出相关制裁风险，但未能形成系统化的内部政策、审查流程或持续监控机制，相关内控安排可能被认为不足以支持其上市后的持续合规。在此情况下，港交所及中介机构可能要求企业补充说明，甚至在上市前完善相关内控安排，并在招股书中予以披露。

（五）信息披露与法律责任风险

最后，制裁风险还直接关联信息披露及潜在法律责任问题。如企业在招股书或持续信息披露文件中，未能充分、准确反映其面临的制裁风险，或对相关风险的描述存在重大遗漏或误导性陈述，相关情形可能引发监管质疑，亦可能在上市后引发投资者索赔或其他法律责任。根据《新上市申请人指南》第4.4章的指引，港交所对制裁风险的信息披露具有明确预期，相关披露不足并非单纯的技术性瑕疵，而可能被视为影响投资者判断的重要事项，从而放大企业的合规与责任风险。

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四、风险防控

在港股上市语境下，制裁风险的防控并非单一合规动作，而是贯穿上市前准备、监管沟通及上市后持续经营的系统性安排。结合《新上市申请人指南》第4.4章的监管关注重点，企业可从以下几个方面构建相对稳妥的风险防控路径。

（一）全面制裁风险尽职调查

制裁风险防控的起点，在于开展有针对性的制裁风险尽职调查。该类调查不仅应覆盖上市申请人本身，还应延伸至其控股股东、实际控制人、核心管理人员以及对业务具有重要影响的主要合作伙伴。在主体层面，应重点识别相关人员是否被列入境外制裁名单，是否与受制裁对象或受制裁国家存在控制、代理或其他实质性关系。在业务与交易层面，则需结合《新上市申请人指南》第4.4章对一级被制裁活动及次级被制裁活动的区分，系统梳理企业现有及历史业务、交易结构、供应链与客户结构中可能触发制裁风险的暴露点，并对相关风险的发生可能性及潜在影响进行初步评估。该阶段的尽职调查成果，往往直接构成后续合规设计、风险整改及信息披露的基础。

（二）上市前合规设计与整改建议

在识别制裁风险的基础上，企业通常需要在上市前对相关业务或内部安排进行必要的合规设计与整改。结合《新上市申请人指南》第4.4章的要求，相关措施应以可操作性和可解释性为核心，而非仅停留在原则层面。具体而言，如相关业务被认定为存在较高制裁风险，企业可考虑通过业务结构调整、交易路径优化或合同安排变更等方式，降低制裁风险的暴露程度；如风险集中于管理或监控环节，则应针对性完善内部控制流程及审批机制。而企业整体合规体系的搭建及整改工作，需以有效管控潜在制裁风险为核心目标，往往需要预留充足的推进时间，建议企业对此提前规划、尽早部署，避免在上市审核阶段因突发监管问询而无法及时回应。上述安排既可作为上市前合规整改的组成部分，也可作为招股书中制裁风险披露及回应监管问询的重要事实基础，从而在风险可控的前提下，保障上市进程的可预期性。

（三）信息披露与沟通策略

在制裁风险不可完全消除的情况下，合理的信息披露与沟通策略尤为关键。根据《新上市申请人指南》第4.4章的指引，企业应在招股书中对相关制裁风险进行充分、真实且具有针对性的披露，但同时也需在合规要求与商业敏感之间保持平衡。在披露层面，应围绕制裁风险的性质、影响范围及应对措施展开，避免泛化描述或简单套用模板式表述；在沟通层面，则应与保荐机构、法律顾问保持密切协作，及时回应港交所的问询，并在适当情况下与潜在投资者进行解释说明，以降低不必要的质询及事后问责风险。

（四）上市后持续合规

制裁风险并非在上市完成后即告终结。按照《新上市申请人指南》第4.4章的监管逻辑，企业在上市后仍需持续监控制裁风险的变化，并在定期报告或其他信息披露文件中反映相关情况。为此，企业有必要建立相对长期的制裁合规管理机制，包括对相关制裁规则的持续跟踪、对新增业务及交易的风险评估，以及对既有风险暴露点的动态复核。通过制度化的持续合规设计，企业可以在一定程度上降低未来业务调整、监管风险及潜在法律责任的不确定性。

五、结语

总体而言，在当前国际制裁规则不断演进、域外适用趋势持续增强的背景下，制裁因素已成为影响港股上市进程与结果的重要变量之一。相关风险并不必然表现为已发生的违法或制裁事件，而往往体现在潜在适用可能性、监管关注程度以及由此引发的上市不确定性之中。在《新上市申请人指南》第4.4章的监管框架下，制裁风险若识别不足或应对不当，可能直接影响上市申请的审查节奏，甚至对项目能否顺利推进产生实质影响。

在此过程中，专业法律服务的价值并不仅体现在事后应对监管问询或补充披露，而更体现在对制裁风险的前置识别、系统评估及可行化解。通过对企业主体、业务结构、交易安排及内部控制的整体分析，律所能够协助企业在合规边界内设计可操作的风险应对方案，合理控制制裁风险对上市进程的影响，并为招股书披露及监管沟通提供稳固的事实与法律基础。

基于上述考虑，建议拟赴港上市的企业尽早将制裁风险纳入整体上市筹划，并在项目初期即引入具有相关经验的法律顾问参与评估与设计。通过为企业量身打造并系统实施的合规方案，不仅能够有效降低潜在的合规与法律风险，也有助于避免因风险暴露过晚而导致的上市延误、结构性调整甚至机会成本损失，从而在风险可控的前提下，稳步推进港股上市目标的实现。

[注]

[1]https://cn-rules.hkex.com.hk/sites/default/files/net_file_store/4.4_Sanctions_Risks.pdf.

[2]“Primary Sanctioned Activity”: Any activity in a Sanctioned Country or (i) with; or (ii) directly or indirectly benefiting, or involving the property or interests in property of, a Sanctioned Target by an applicant incorporated or located in a Relevant Jurisdiction or which otherwise has a nexus with such jurisdiction with respect to the relevant activity, such that it is subject to the relevant sanctions law or regulation.

[3]“Relevant Jurisdiction”: Any jurisdiction that is relevant to the applicant and has sanctions related law or regulation restricting, among other things, its nationals and/or entities which are incorporated or located in that jurisdiction from directly or indirectly making assets or services available to or otherwise dealing in assets of certain countries, governments, persons or entities targeted by such law or regulation.

[4]“Sanctioned Country”: Any country or territory subject to a general and comprehensive export, import, financial or investment embargo under sanctions related law or regulation of the Relevant Jurisdiction.

[5]“Sanctioned Target”: Any person or entity (i) designated on any list of targeted persons or entities issued under the sanctions-related law or regulation of a Relevant Jurisdiction; (ii) that is, or is owned or controlled by, a government of a Sanctioned Country; or (iii) that is the target of sanctions under the law or regulation of a Relevant Jurisdiction because of a relationship of ownership, control, or agency with a person or entity described in (i) or (ii).

[6]“Secondary Sanctioned Activity”: Certain activity by an applicant that may result in the imposition of sanctions against the Relevant Persons by a Relevant Jurisdiction (including designation as a Sanctioned Target or the imposition of penalties), even though the applicant is not incorporated or located in that Relevant Jurisdiction and does not otherwise have any nexus with that Relevant Jurisdiction.

[7]“Relevant Persons”: An applicant, together with its investors and shareholders and persons who might, directly or indirectly, be involved in permitting the listing, trading, clearing and settlement of its shares, including the Exchange and related group companies.