前 言

上市公司收购中，收购人为汇聚资源、分担风险，常寻求“朋友”资金共同收购。期间，可能存在为获取控股权而于二级市场溢价买入，或因策略调整在事后减持，以及市场投机资金闻风参与的情形。此类行为是否构成内幕交易、操纵市场，何种情形可豁免，是当前资本市场的重要课题，更是吸引长期资金入市、维护市场秩序、保护投资者权益的关键。本文从收购人、资金提供方、信息获取方这三类核心主体的视角出发，结合相关法律规定以及资本市场的实操案例，剖析各自的法律责任边界。

一、收购人

在当前依法从严打击证券犯罪的背景下，内幕交易与操纵市场等证券交易类犯罪仍是金融司法领域的重点打击对象。收购人是上市公司收购交易的发起者，掌握信息优势，也较容易触碰操纵市场与内幕交易的监管红线。

（一）收购人构成操纵市场的核心风险点

从资本市场的逻辑出发，证券价格本质上是市场定价的结果，是市场在吸收全部公开信息后，对上市公司投资价值所作出的最终反映。如果说虚假陈述行为，是通过向市场释放错误信息，从而扰乱市场定价所依赖的判断基础；那么操纵市场行为，则是行为人向市场施加外部力量，进而干扰市场定价的实际运行过程。在责任认定方面，操纵市场并不以行为人具有获取私利的目的为要件，只要相关行为客观上符合操纵行为的构成要件并产生了相应结果，且行为人主观上存在利用特定手段影响证券价格的目的，即可认定构成操纵市场。

因此，收购行为与操纵市场的核心界限，在于行为人是否通过信息或交易手段扭曲市场价格形成机制。

操纵行为有多种类型，在收购交易中，更容易触发的是交易型操纵（指行为人通过集中资金优势、持股优势或者利用持仓优势，连续买卖或者联合买卖，影响证券交易价格或者交易量的行为）及信息型操纵（指行为人通过控制信息的生成、内容或披露节奏，影响证券交易价格或交易量的行为）。

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（二）收购人构成内幕交易的核心风险点

随着新“国九条”、“并购六条”政策的实施，资本市场并购重组活动频繁，但内幕交易的违法行为也愈加严重，并购重组领域成为内幕交易的“重灾区”。在收购上市公司的交易中，收购人往往也是具有雄厚资金实力的上市公司，其实控人、大股东、董监高等作为法定的内幕信息知情人，通常也不会直接进行内幕交易，更多的风险在于泄露内幕信息。在刑法中，“内幕交易、泄露内幕信息罪”是一个选择性罪名，泄露内幕信息本身即可独立构成犯罪；若在泄露后又帮助他人或者共同参与内幕交易，则会构成内幕交易罪的共犯，或者因泄露内幕信息行为被内幕交易行为所吸收，而直接构成内幕交易罪。

内幕信息泄露最常见的来源是公司内部人员。据公开信息不完全统计，2023年1月到2026年1月的内幕交易行政处罚决定书中，受罚对象中董监高等内部人员的占比超过80%。

公司内部人员泄露信息的途径通常有：（1）直接泄露：例如，高管通过私人交流、社交场合或电话等渠道，直接向亲友、业务伙伴等泄露敏感信息。这类泄露往往较为隐蔽，监管部门在追查时需要通过通信记录、交易行为等间接证据来追溯信息流向。（2）间接泄露：如高管未直接披露信息，但通过一些模糊的言辞、暗示或行为传递信息。受益者可能并未明确知道其获得的是什么信息，但其交易行为可能仍然属于内幕交易。

对于公司内部人员的泄露，司法解释已明确规定，近亲属、关系密切人员、以及在敏感期内与内幕信息知情人员有过联系的“积极联系型”人员，一旦发生敏感交易，就可以推定其获得的信息来源于内幕信息的泄露。因此，这些人员的行为和交易活动需特别关注，泄露行为有时难以直接证明，但可以通过交易的模式和关联推导出信息泄露的来源。

二、资金提供方

资金提供方与其朋友群，往往是风险较高的群体。许多企业家作为收购人的朋友、亲戚，在了解到收购计划后，出于帮忙或跟投心态参与收购、买卖股票，但过程中可能已触碰到行政责任甚至刑事责任的法律红线。

（一）提前“埋伏”关系到内幕信息形成时点的认定

如上所述，收购人的实控人、大股东、董监高等作为法定的内幕信息知情人，可能会泄露内幕信息；而资金方往往是上述人员的亲戚、朋友、关系密切人员，容易知悉相关内幕信息。资金方最常出现的问题是，在知悉收购计划后，于公告前利用个人账户或亲属账户提前买入（埋伏），待公告后股价拉升卖出获利。这中间的核心法律问题在于如何认定“内幕信息形成时点”？

内幕信息的形成是一个从信息萌芽、发展、形成、持续性影响证券期货交易价格至最后公开的动态过程；内幕信息形成时间直接关系内幕交易性质的认定、以及内幕交易数额、获利数额的计算。因此，内幕信息形成的时间点对于内幕交易的认定至关重要。

对此，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号，以下简称“《内幕交易司法解释》”）第五条规定，“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间。证券法第六十七条第二款[1]所列“重大事件”的发生时间，第七十五条规定的“计划”“方案”以及期货交易管理条例第八十五条第十一项[2]规定的“政策”“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。

这意味着内幕信息的形成时点远远早于公告日。但实践中，由于案情的多样化、复杂性，不同案件内幕信息形成之时的认定通常会存在差异。对于收购交易而言，收购事项的内幕信息并非在签署正式协议或发布公告时才形成，通常更多是在实控人产生收购意图、开始寻找资金方、与交易对手初步接洽之时即已形成。

近年来的行政处罚决定中，被认定的内幕信息形成时点大致有如下时间点：

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司法实践中的裁判观点倾向于认为，无论内幕信息是主动刺探还是被动获取，只要知情人在内幕信息敏感期内（即从“形成之时”至“公开之日”之间）进行了异常交易（如突然投入巨资、使用他人账户买入、交易习惯改变），且无正当理由，即可推定构成内幕交易。

对于资金方而言，声称“仅喝茶/吃饭/聊天未获取内幕消息”较难作为免责理由。一旦与知情人在内幕信息形成时点之后存在联络接触，且交易行为与内幕信息形成、进展、变化时点高度吻合，举证责任将转移至辩方。与操纵市场类似，监管与司法均不将个人牟利的目的或结果作为内幕交易的追责前提。资金方在与知情人接触后、于公告前利用个人账户或亲属账户提前买入的行为，无论是否产生实际收益，都有较大风险被认定为内幕交易行为。

（二）法定免责路径在于内幕交易豁免制度的正确适用

资金方如何避免被认定为内幕交易？按照现行的法律规定，最合规的路径是成为法律意义上的“联合收购人”，从而援引《内幕交易司法解释》第四条的豁免规定。

《证券法》第五十三条规定，证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、非法人组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定。

在此基础上，《内幕交易司法解释》第四条进一步明确，具有下列情形之一的，不属于刑法第一百八十条第一款规定的“从事与内幕信息有关的证券交易”：（一）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；（二）按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的……

上述条款确立了收购行为的“安全港”规则。其立法本意在于，大股东增持或收购上市公司股份，属于正常的资本运作和公司治理行为，即便收购人及其一致行动人明知内幕信息（如即将披露的重组计划），其按照既定收购计划进行的交易，也不认定为内幕交易。

但这一豁免制度的适用有严格的构成要件。（1）主体要件：豁免主体必须是持有或共同持有5%以上股份的股东或其一致行动人。低于此比例的收购行为，不适用该豁免。（2）行为要件：必须是收购该上市公司股份的行为，即旨在取得或巩固控制权的交易，而非单纯的财务性投资或短线套利。（3）程序要件：收购行为应当遵守《上市公司收购管理办法》关于要约收购、协议收购及信息披露的规定，包括但不限于编制权益变动报告书、履行公告义务等。

实务中，援引内幕交易豁免制度的关键要点及案例情形[3]主要如下：

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收购人如需引入朋友资金并希望其进入豁免制度的保护范围，应当做到“共谋共定、程序合规”。即：（1）事前由双方应签订书面协议，明确约定共同收购的意图、出资比例、投票权行使方式及风险承担；（2）事中由共同收购方实际参与收购谈判、决策及信息披露过程；（3）事后依法履行权益变动报告义务，并在上市公司股东名册中体现一致行动关系。

仅有资金往来而无实质收购合意，通常较难援引收购豁免制度免责。如果资金方打算长期持股并参与公司治理，应在内幕信息形成之前（即动议、筹划阶段之前），与收购人签订书面协议，明确出资比例、风险共担及股东权利行使方式，并依法履行信息披露义务。如果仅是将资金借贷给收购人或其他债权形式的资金往来，却以此为由主张参与了收购计划从而进行内幕交易抗辩，司法实践中通常较难被支持。

三、信息获取方

在收购过程中，除了收购方、资金提供方外，市场上还活跃着试图通过探听消息获利的跟风参与者、“牛散”等群体。这类主体的核心诉求的是通过提前获取与收购相关的未公开信息，抢先布局交易以赚取价差收益，但其获取信息行为的合法性直接决定了法律责任的边界。

（一）被动获取内幕信息的人员是否能认定为内幕交易的行为主体

如果信息获取方利用套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息，属于典型意义的非法获取内幕信息的人员，其获取内幕信息手段上具有非法性和主动性。对于此类人员属于非法获取内幕信息的人员，司法实践中没有任何争议。

有争议的点在于，被动获取内幕信息的人员是否能认定为内幕交易的行为主体？首先需要明确的是，所谓被动获取内幕信息的人员是内幕信息知情人员的近亲属或者与其关系密切的人之外的人。如果系内幕信息知情人员的近亲属或者与其关系密切的人，无论此人系属于主动获取还是被动获取，均推定为非法获取内幕信息的人员，不需进一步讨论。其次需要特别指出的是，如果被动获悉内幕信息的人员与内幕信息知情人员具有犯意上的联络，后续实施了相应的内幕交易行为，则此时其事实上已经不属于“被动获取内幕信息的人员”，而是转化成为了内幕交易罪的共犯，此时对其定罪处罚也不存在任何争议。

对于非主动刺探而系“被动获取”信息者（如偶然听闻、被动接收）能否定罪，曾存在理论争议。但随着近年来对于证券犯罪的打击趋势不断趋严，主流的监管及司法实践逐渐形成了更为实质的判断标准：内幕交易行为的违法性核心在于“利用未公开信息谋取不正当交易优势”，而非仅着眼于信息获取行为的主动与否。即使行为人系被动获知内幕信息，只要其在知情状态下利用该信息进行交易，即构成对证券市场公平秩序和一般投资者信赖基础的破坏，应当依法追究行政及刑事责任。[4]

例如在熊某内幕交易“云某动力”案中，内幕信息是在熊某茶室好友相聚闲聊过程中内幕信息知情人员泄露，熊某无意间获取，其并没有积极获取内幕信息而主动接触上述人员的主观目的和行为。申辩人也提出，从内幕信息获取方式上看，申辩人属于被动获取内幕信息的人员，与采取窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等非法手段的人员具有显著区别，其主观恶性小、行为性质较轻。然而，该申辩并未被证监会全部采纳，熊某仍然受到了行政处罚。

（二）获取已经过多次传递的内幕信息进行交易是否能认定为内幕交易

目前《内幕交易司法解释》并未明确将多次传递后的内幕信息获取人排除在追责范围之外。从实务案例来看，在行政执法中，对二手及以上受领者，只要有证据证明其实际获取内幕信息并从事相关交易，对其予以行政处罚，争议较小。但在刑事司法中，是否应对二手及以上受领者定罪处罚一直存在争议。这主要是基于刑法的谦抑性，在内幕信息多次传递的场景下，信息自身的真实性随着传递链条的延长而逐渐降低，行为人的信赖义务也随之减弱，而且内幕信息也逐渐趋于公开化，过去的刑事司法观点倾向于认为，对于二手及以上受领者不宜按内幕交易罪定罪处罚。

但同样地，近年来，在从严打击证券犯罪的刑事政策背景下，经过多次传递的内幕信息获取人依然存在被追究刑事责任的风险。且已经有不少刑事生效判决印证了这个观点，例如，在“倪鹤琴内幕交易、泄露内幕信息案”中，曾云发从内幕信息知情人倪鹤琴处非法获取内幕信息后，又向魏薇泄露该内幕信息，且魏薇从事了与该内幕信息有关的证券交易。法院认定魏薇非法获取证券交易内幕信息后，在内幕信息敏感期内交易股票，情节严重，其行为构成内幕交易罪。[5]在2024年最高法刑三庭、上海高院指导召开的研讨会上，对于二手以上被动受领内幕信息的人员，与会专家倾向于认为：“只要确有证据认定行为人从内幕信息知情人员或者非法获取内幕信息人员处取得相关信息并实施异常交易行为的，应当依法予以刑事追诉。”[6]刑事司法实务观点的变化也是对证券违法犯罪“零容忍”政策的现实回应。

四、收购前后的合规指引

基于上述三类主体的合规风险及法律规定，以下实务建议可供参考：

（一）对于收购人与实控人

1、收购期间，对外发布的信息应当真实、准确、完整。避免使用策划收购、战略转型等模糊词汇进行“忽悠式”披露，除非收购事件有实质性进展。

2、严格控制内幕信息知情人范围。内幕信息形成时点远早于公告日，从动议、筹划阶段起，即应启动内幕信息知情人登记制度。在最终协议签署前，应尽量避免向潜在的财务投资人（仅提供资金的LP）泄露具体交易细节，除非将其正式纳入收购联合体，并签署保密及一致行动协议。

3、在收购交易中，内幕信息知情人应严格保密，在信息敏感期内不得买卖涉案证券，亦不得向亲属、朋友、同事等泄露内幕信息，或通过明示、暗示等方式诱导他人交易。如被推定存在内幕交易，即便存在配合调查、主动退缴违法所得、真诚悔过等情节，通常仅能作为从轻处罚的考量因素，无法完全免除法律责任。

（二）对于资金提供方与其朋友们

1、慎用他人账户，即使是朋友或亲属账户，在内幕信息敏感期内交易标的股票，一旦被查实存在资金关联和指令操作，同样构成内幕交易。

2、如果仅是财务投资，建议正确利用公开信息或者收购公告之后再行决策；如果在公告前已知悉，建议书面确认自己是否属于共同收购方。若未被接纳，应审慎评估是否继续交易。

3、外部人员应恪守被动信息接收原则，不得主动打探、套取内幕信息，若不慎与内幕信息知情人发生联络接触，且期间若交易相关证券，需完整留存决策依据、信息来源证明等材料，避免因交易行为与内幕信息形成时间、传递节点高度吻合而被司法推定违法。

（三）对于信息获取方

1、即便系偶然听闻、被动接收、信息多次转手等非主动方式获取内幕信息，也不得基于该信息实施交易行为。当前司法实践已不再仅以信息获取主动性、信息传递的可信度或可识别度判定违法性，只要知情后利用内幕信息交易，破坏市场公平秩序，仍有较大可能被追究行政乃至刑事责任。

2、建议依托公开信息开展投资交易，不主动谋求利用未公开收购信息抢先布局赚取价差，自觉维护证券市场公平交易秩序。

（四）特殊情形的应对

1、若在与知情人接触后（尤其是内幕信息形成时点之后）发生了交易，建议尽快寻求专业律师进行合规审查。虽然“被动获取”较难直接免责，但如果能证明交易是基于独立的、公开的信息分析，或可作为减轻处罚的抗辩理由。

2、收购期间的举牌线（5%）不仅是信息披露红线，也是操纵市场的证据链节点。实践中，通过拆分份额、借用他人账户或隐匿关联账户等方式分散持股、刻意规避举牌及信息披露义务的 “伪举牌” 行为，属于证券监管重点严查的违规情形，一旦查实将面临行政处罚乃至刑事责任追究。在上市公司收购及相关敏感期间，应严格遵守持股5%举牌线的信息披露要求。

结 语

上市公司收购是资源配置的高阶博弈，但也是法律风险的集中爆发区。上市公司收购过程中的法律风险，因主体角色不同而呈现差异化形态。随着注册制改革的深化及监管手段的迭代，行政稽查与刑事追诉的衔接将更为紧密，内幕信息形成时点的认定日趋前置，操纵市场的行为识别更趋实质化。在此背景下，仅凭“被动获取”“资金关系”“市值管理”等理由，均不足以阻却违法性的认定。对于上市公司老板、实控人及其背后的朋友们而言，当收购开始时，比筹集资金更重要的，是厘清自己在法律上的角色定位——是做遵守规则的举牌人，做依法披露的联合收购方，还是做可能触碰法律红线的交易者？这不仅关乎财富的增减，更关乎人身自由的存续。各参与方应在收购动议形成之初即引入专业法律评估，明确合规风险与防范措施。

[注]

[1] 注：此处证券法的条款序号系援引证券法（2005修订）版本，下同。

[2] 注：此处期货交易管理条例的条款序号系援引期货交易管理条例（2007）版本，下同。

[3] 《以2024年实证案例分析上市公司内幕交易合规问题》，作者：曹岩、徐晨阳，发布于2025年1月22日。

[4] 来源于典型案例赵某梅、刘某斌内幕交易案：内幕信息知情人员杜某库将高淳陶瓷重组信息泄露给其配偶刘某华，刘某华继而告知其弟媳赵某梅，赵某梅又转告其配偶刘某斌。赵、刘二人在获知信息后，实施了清仓其他股票、对外借款、全仓买入标的股票等一系列高度异常的交易行为，最终非法获利人民币941万余元。江苏省无锡市中级人民法院认定二人构成内幕交易罪。此案判决深刻阐明，即便信息系被动接收，只要行为人明知其性质并加以利用，即构成了对证券市场公平交易秩序的侵害，应当追究刑事责任。

[5] 参见广东省高级人民法院（2015）粤高法刑二终字第151号刑事裁定书。

[6] 参见《综述！聚焦证券期货犯罪疑难问题|实务纪要》，上海一中法院，2024年12月10日。