2025年12月31日，中国证监会正式发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，标志着我国公募REITs市场从基础设施领域向商业不动产领域实现关键扩容，酒店、写字楼、商业综合体等业态正式纳入发行范围。这一制度的突破为持有优质存量酒店资产的企业提供了全新的权益融资与退出通道，也为资本市场投资者开辟了配置优质不动产的新路径。随着首单酒店公募 REITs——锦江酒店REIT成功获批，存量酒店资产的盘活自此打通了标准化的资本市场通路。然而，酒店资产因其权属结构复杂、建设手续历史遗留问题多、运营模式特殊等特点，在发行REITs过程中面临诸多独特的法律合规挑战。

本文拟分上、下两篇，系统梳理酒店资产发行商业不动产REITs过程中的核心法律问题。上篇聚焦于法律尽职调查阶段需要重点关注的风险事项；下篇则将围绕底层资产运营管理安排展开，探讨传统酒店委托管理模式与REITs监管要求之间的衔接与调整。希望本文能够为正在筹备或计划发行酒店REITs的市场参与主体提供有益的实务参考。

公募REITs作为一种权益类的证券化产品，其核心投资价值依托于底层资产能够在未来产生持续、稳定的现金流。除了从商业运营的角度对未来现金流的稳定性进行核查评估外，从法律角度，底层资产的权属、合规或者稳定运营是否存在法律风险，是管理人和律师在开展尽职调查时需要关注的重点。除了基本的资产、土地权属是否清晰外，就酒店资产而言，尽调时须特别关注以下三个方面：

1.酒店资产的可转让性以及前置转让手续的合规性

作为公募REITs发行的前提，原始权益人需要将其持有酒店资产的项目公司的股权转让给公募基金持有的资产支持计划。上述转让行为是否存在法律或合同上的限制，是否有效且是否已履行适当的批准、登记或备案程序是评估酒店资产是否可以发行公募REITs的基本条件之一。实务中，酒店资产通常可能涉及以下转让限制：

(1) 土地出让合同、投资协议或其他与政府部门签署的文件项下的转让限制

酒店资产所在的土地用途多为商业用地、旅馆用地等，属于经营性用地。在许多城市和地区，对于类似用途的地块，在土地出让时自然资源部门会在土地出让合同中对后续转让设置限制性条款，如约定首次转让时投资开发额需要达到一定的标准，或约定土地使用权人出资比例结构、项目公司股权结构改变的，应事先经出让人同意等。尤其是在房地产开发的繁荣时期，很多酒店项目系与住宅开发项目捆绑拿地，在土地出让合同中甚至会要求土地使用权人在整个使用期限内须自持酒店资产，未经出让人批准不得转让。除上述土地出让合同项下的限制外，部分项目在土地出让时还会根据主管政府部门的要求与主管政府部门签署投资协议或类似文件，对项目的总投资以及投入运营后的营收和税收等经济指标设定要求。如不满足该等经济指标要求，对于项目的转让和处置也会存在限制。

根据目前的监管要求，就存在上述转让限制的项目，在发行前需要取得主管政府部门（包括但不限于所在地的自然资源局、区政府、管委会等）就实施公募REITs项目、同意项目所涉股权转让的批准或无异议函。主管部门的批准或无异议函需要详细载明结论意见，如“同意原始权益人以商业不动产项目作为底层资产发行商业不动产REITs，并进一步同意在实施过程中将持有不动产项目资产的项目公司100%的股权转让给专项计划”等内容。

(2) 借款合同及酒店管理合同项下的转让限制

如酒店资产在发行REITs前存在融资安排，其融资合同中往往会存在对项目转让的限制性条款，例如未经贷款人同意，借款人股权架构或最终实际控制人不得变更等。同时，还可能存在以现有融资银行或金融机构作为权利人的抵押、股权质押或应收账款质押的安排。参考已申报的商业不动产REITs项目实践，在REITs项目取得证监会批准前，原始权益人应获得贷款人出具的同意以酒店资产作为底层资产发行REITs，并且将持有不动产项目资产的项目公司100%的股权转让给专项计划的书面函件，并且在REITs发行前或最迟在募集资金到位后使用募集资金偿还现有融资，并解除不动产项目上存在的相关抵押或质押安排。

同时，酒店资产作为高度依赖运营的资产，通常项目公司会与专门的酒店管理公司签署管理协议，由酒店管理公司负责酒店资产的日常运营。该等酒店管理协议项下对于酒店资产的转让往往也会设置限制。因此，在REITs项目取得证监会批准前，也需要取得酒店管理公司就以酒店资产发行REITs以及相关转让行为的同意。

(3) 国有资产管理制度中关于资产转让的特殊要求

国内的大量酒店均由国企业主持有。在公募REITs的产品结构中，原始权益人需要将项目公司100%股权转让给专项计划，其不再享有控制权。根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）的规定，前述转让原则上应当在产权交易所履行公开转让程序。但基于公募REITs项目的特点，股权受让方往往为方案中预设的特定主体，如须履行进场手续将导致国有企业作为原始权益人的公募REITs项目的转让过程存在不确定性，无法正常推进申报流程。

为解决以上问题，国资委于2022年5月16日发布了《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（国资发产权规〔2022〕39号），明确了国有企业通过发行基础设施REITs盘活存量资产，可以在取得同级国有资产监督管理机构批准的前提下，采用国有产权非公开协议转让程序进行。需要注意的是，目前上述规定并未明确可扩大适用于商业不动产REITs的发行。但实践中，根据已申报的以国有企业作为原始权益人的商业不动产REITs的申报文件，其基本上也都采取了与基础设施REITs同样的途径，取得了国资委就以非公开协议转让的程序完成REITs发行前重组程序的批准。根据笔者的实务经验，国资委在作出批复前会特别关注交易价格的合理性以及REITs发行过程是否符合法律规定、REITs发行完毕后国有企业是否需要继续承担的承诺和责任（包括对于合规瑕疵的兜底责任以及对于后续运营管理的责任等），需要原始权益人特别关注上述风险事项并进行妥善解释。

(4) 其他转让限制

除上述常见的转让限制外，在尽职调查过程中还需要根据项目实际情况关注是否存在其他的可能导致转让程序存在瑕疵或限制的情形。例如，有些项目的拿地时间较早，在拿地时签订的土地出让合同、投资协议或其他与政府部门签署的文件中并不存在明确的转让限制，但后续项目所在地区的政府部门收紧了对经营性用地的监管口径，并出台了地方性法规或规章对经营性用地及地上物业的转让设置了限制，尽职调查过程中需要对该等法规层面的限制也予以关注，并确认相关规定是否适用于拟发行REITs的酒店资产。又比如，部分酒店项目开业时间较长，在实际经营过程中出于经营需要加建了部分建筑物、构筑物，但未取得相关的规划和建设手续，严格来说属于违章建筑。如存在该等情况，需要进一步与当地的不动产登记和房屋管理部门核实该等违章建筑的存在是否会导致酒店资产的转让受到限制。

2.酒店资产建设手续的合规性

酒店资产系合法建成且权属清晰，是酒店资产能够实现稳定运营的基础条件。在法律尽职调查过程中，除了酒店资产的产权外，同样需要关注酒店资产建设手续的合规性问题。

(1) 初始建设手续

根据商业不动产REITs的监管规则，就拟发行REITs的商业不动产项目，保障不动产项目持续稳定运营的关键合规手续（包括但不限于建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、竣工验收备案证明、环保验收以及消防验收文件等，合称“两证三验收”）应齐备，同时还应已取得能够实现权属合法有效转移、保障不动产项目持续稳定运营的其他合规文件。根据目前的监管口径，在尽职调查中仍需要对底层资产初始建设时的立项、规划、用地、环评、消防、节能、施工、竣工等审批、核准、备案、登记的手续情况进行完整核查。

在笔者处理的酒店并购项目和REITs发行项目中，不少项目因为建设年代较为久远，或因为项目系通过收购或法拍程序获得，而导致项目公司掌握的酒店初始建设手续文件并不齐全。如拟发行REITs的酒店资产涉及到该等情况，需要先通过调档等手段尽量获取所有可获取的手续文件。如在穷尽核查手段后仍存在初始建设手续缺失的情况，需要根据项目初始建设时的法律法规判断是否属于必须要办理的情况。如果根据项目初始建设时的法律法规属于必须要办理的情况，则原则上需要进行补办或者由相关主管部门出具合规说明。尤其是针对两证三验收手续，均为必须取得，原则上不允许容缺申报。如根据项目初始建设时的法律法规属于无需办理但按照现行规定需要办理的，则需要结合项目具体情况与监管机构进行沟通说明。针对环保、节能或建筑安全问题，必要情况下，需要聘请工程顾问出具专项报告，从实质上说明酒店资产的现状符合相关技术标准和规范，相关合规手续的缺失不会对项目的稳定运营造成影响。

(2) 装修改造中的建设手续

除酒店资产初始建设阶段的合规手续文件外，在REITs发行项目的尽调过程中还需要同时关注历次装修改造过程中的建设手续是否合规。部分酒店尤其是有限服务型酒店或经济型酒店的装修改造较为频繁，而实操中负责工程改造的人员对于装修改造所需要取得的合规手续的认知与法规要求往往存在出入。比如，一个普遍存在的认知是装修改造工程如果不涉及消防设施或主体承重结构的改造，就不需要取得任何建设合规手续。但是严格根据法律规定，装修改造工程的施工金额超过一定限额或施工面积超过一定范围，即需要申请装修工程的施工许可证。类似的认知上的差异导致在大量酒店项目中，其装修改造过程未取得完整合规手续的情况并不罕见。如拟发行REITs的酒店资产存在上述情况，且无法补办合规手续，基金管理人需要在招募说明书中充分披露相关风险，并通过适当的风险缓释措施尽量降低该等合规风险对于酒店稳定运营以及后续改造可能造成的影响。

3.酒店资产经营以及现金流的稳定性

与其他类别的商业不动产相比，酒店资产的运营具有以下特征：1) 运营模式较为复杂，可能包含多种业态以及诸多配套设施；2) 运营所需要的资质、证照繁多；3) 现金流来源非常分散，且相较其他依托于租金收入的商业不动产波动性较大。基于上述特征，在REITs发行的审核过程中，监管机构会特别关注酒店资产运营的稳定性和可持续性。从法律尽职调查的角度，涉及到该方面的主要有以下问题：

(1) 入池资产的范围

根据商业不动产REITs的监管规则，在确定拟发行商业不动产REITs的资产范围时，实现不动产项目功能所必需的、不可分割的相关附属设施、配套设施原则上应当纳入资产范围。因特殊原因未纳入的，不得对不动产项目运营稳定性、现金流和估值产生重大影响。存在项目公司与其他方共用、共有资产情形的，共用、共有资产情形应当不影响不动产项目的稳定运营，共用、共有资产权利人、其他方与项目公司的权责划分应当清晰。

就酒店资产而言，其附属设施、配套设施除了常见的电梯、中央空调、强弱电系统外，还包括可移动的家具、家电等运营资产，以及水泵房、冷却塔、锅炉或空气能加热设备、电视和网络信号接收设备等，相较其他商业不动产项目要更为复杂，且该等附属设施、配套设施对酒店的日常运营具有显著影响。同时，相比其他的商业不动产类别，为了维持入住率及房价，酒店资产经过一定的运营周期即必须进行升级改造，包括对附属设施、配套设施进行更换、升级。因此，明确酒店资产的入池资产范围，并确保公募REITs发行后项目公司对于相关附属设施、配套设施以及酒店经营区域具有充分的管理权限、对于相应升级改造事项具有决定权是酒店REITs发行过程中需要重点关注的事项。

实践中，很多酒店项目并非在单独地块上独立建设，而是与商业、办公作为同一综合体位于同一地块上进行开发建设，甚至有些项目与其他业态位于同一单体建筑内（如部分项目低楼层区域为办公及商业，高层区域为酒店），在尽职调查过程中需要审阅相应的建设文件、工程图纸、物业管理协议和业主规约等，明确界定属于酒店资产的专属区域范围以及专有专用设施设备范围，并将相关专有专用设施设备均纳入入池资产范围。如酒店资产经营涉及与其他权利人共有共用的区域、或存在与其他权利人共有共用的设施设备，需要在申报前进行妥善安排，通过物业管理协议、业主规约约定等方式，或取得其他权利人一致行动同意函，确保项目公司对于该等共有共用区域和设施设备的使用、管理不存在法律障碍，且对于酒店资产后续提标改造事项具有决定权。

(2) 经营资质

酒店的必备经营资质通常包括：公众聚集场所投入使用、营业前消防安全检查合格证、公共场所卫生许可证、旅馆业特种行业许可证以及食品经营许可证。部分酒店的经营项目还涉及其他的特殊资质许可，如有泳池的酒店需要申请高危险性体育项目经营许可证、海滨度假酒店可能涉及海域使用权证、温泉酒店可能涉及采矿许可证等。上述经营许可是否合法、有效均会影响酒店的稳定运营。在尽职调查过程中，除了需要关注该等资质、许可目前是否合法、有效外，针对存在有效期限的资质、许可，还需要基金管理人就证照展期作出妥善安排，确保REITs发行后酒店的经营不因相关资质、许可无法展期而受到影响。

(3) 现金流核查

公募REITs作为依托于酒店资产产生的现金流发行的证券化产品，酒店资产的现金流是否稳定、可持续是监管机构关注的核心问题。根据商业不动产REITs的现行监管规则，商业不动产项目的现金流应当真实、合法、稳定、可持续，不依赖于第三方补贴等非经常性收入，且应合理分散。实务中，由于酒店的现金流主要来源于客房收入，其最终来源大多是单一住客，样本量较大且较为分散，核查过程中需要基于酒店的PMS（Property Management System）系统，对酒店现金流的真实性进行抽样核查。同时，针对部分高星级酒店，其收入的很大一部分来源于餐饮、水疗、娱乐等其他增值服务，相较于其他依托于稳定租金收入的商业不动产项目波动较大，为满足监管要求，可能需要在发行过程中考虑将相关业务转换为租赁模式，即由原始权益人的关联方或第三方经营并向酒店项目公司支付租金，来降低现金流的波动。

另外，根据监管要求，如果任何单一酒店资产的现金流中超过10%来源于某一主体或其关联方，则该主体将被定义为该酒店资产的重要现金流提供方，需要单独进行披露并对该重要现金流提供方的资信情况、经营情况、财务状况、公司评级以及是否存在违法违规情况进行说明。根据目前已申报的酒店REITs项目情况和笔者的实务经验，可能涉及到的重要现金流提供方包括：1) 酒店的企业客户；2) OTA渠道（但基于目前已申报的酒店REITs项目情况，OTA渠道暂未被列为重要现金流提供方）；3) 原始权益人或其关联方通过整租或整体承包方式取得酒店资产的经营权，并向酒店项目公司支付租金或收入分成。该等情况下原始权益人或其关联方会被认定为该酒店资产的重要现金流提供方。需要注意的是，该等模式下，酒店资产的现金流稳定性很大程度上会受到该承租人或承包经营方主体资信情况的影响，因此该等模式是否会被监管部门认可尚待进一步观察。

下期预告

酒店资产的价值高度依托专业运营能力，而行业通行的委托管理模式，与公募 REITs 的监管框架存在诸多天然碰撞。酒店管理公司能否直接担任 REITs 的运营管理机构？员工劳动关系、资金印章管控该如何适配监管要求？业绩奖惩机制与品牌合作边界要如何划定？下篇将逐一拆解这些实操难题，梳理酒店REITs 运营管理架构的合规调整路径。

若您希望了解有关酒店REITs的更多内容，可参见《中国酒店REITs市场发展白皮书》（链接：https://www.zhonglun.com/news/latest/56470.html）。除了本文中所介绍的酒店REITs发行过程中法律尽职调查与运营管理安排要点之外，该白皮书还系统涵盖了酒店REITs概况与中国酒店REITs发展历程、已申报酒店REITs项目对比分析、酒店REITs估值方法论与核心参数取值标准、以及成熟市场酒店REITs案例与价值提升路径等更为全面的内容，旨在为酒店业主、投资人、运营商及市场参与方提供从政策解读、资产筛选、估值定价到合规申报的全流程实操指引。