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提高资源配置效率 引导资本脱虚向实——上市公司再融资新规解析
提高资源配置效率 引导资本脱虚向实——上市公司再融资新规解析
近日，中国证监会修订了《上市公司非公开发行股票实施细则》，并发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，同时中国证监会新闻发言人邓舸以答记者问的方式就并购重组定价等相关事项进行了说明（以下统称"再融资新规"）。我们结合相关评论及市场数据对上述再融资新规进行简单解析，供大家参考。
一、本次修订的背景
上市公司再融资制度自2006年5月实施以来已近10年，作为与IPO并行的融资方式，上市公司通过配股、公开增发及非公开等实施再融资，在促进社会资本形成、支持实体经济发展中发挥了重要作用。但同时IPO与再融资结构失衡、上市公司过度融资、非公开定价机制套利及再融资品种失衡等问题也十分突出，基于上述背景，中国证监会对再融资部分条款进行了修订。
二、主要修订内容解析
（一）限制融资规模
再融资新规要求："上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%"，与上市公司配股配售数量不超过配售股份前股本总额的30%的要求更为严格。
据统计，2016年境内资本市场上IPO实际募资1381亿元，而同期再融资募资达到2万亿元，后者是前者的近15倍。2016年初至2017年1月底实施的现金类定增项目共有584单，融资金额11,402亿元，新发股票超过总股本20%的有174单，占比29.8%，融资规模5715亿元，占比50%，远超2016年境内资本市场上IPO实际募资金额。募集使用方面，仅2016年上市公司用于购买理财产品的金额高达7600亿元，其中来源于募集资金的比例约58%。
由上述数据可以看出，企业通过资本市场首次融资与上市后再融资规模悬殊巨大，但上市公司相当部分比例的再融资金并未用于主业或实体经济发展。而一定时期内，资本市场可以供应的资金总量应当是有限的，这就造成了资源配置不公。因此，对上市公司再融资规模的限制有利于减少再融资对股市资金的抽血效应，优化资源配置，间接支持中国证监会去年以来推动的新股发行常态化。
（二）限制融资频率
再融资新规要求："上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。"该项修订对再融资的起算时间是前次募集资金到位日，如果加上开始筹划再融资、召开董事会、股东大会等流程所需要的时间，上市公司再融资间隔时间的实际周期可能为2年左右。
据广发策略研究统计，2014年以来完成定增的1650家公司中有438家再次发布了新的定增预案（占比27%），上述438家中有298家是在前一次定增完成后18个月以内再次发布的（占比68%）；此外，2014年以来实现IPO的653家公司中有100家实施了定增（占比16%），上述100家中又有82家是在IPO后18个月之内再次发布了定增预案（占比82%）。
由上述数据可以看出，该项修订会有效控制再融资规模，除间接支持新股发行常态化之外，也有利于改变部分IPO企业压低IPO定价或缩小首发规模，上市后再高价融资冲击二级市场的现象。
同时，我们注意到，"对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。"据Wind数据显示，2015年发行可转债的上市公司只有9家，但2016年已有78家上市公司发行可转债，发行规模约有800亿元。但考虑到发行可转债对上市公司净资产收益率、发行规模、年均可分配利润均有一定的数据指标要求，因此，未来可转债市场会进一步扩容，市场流动性会进一步增强，但发行主体短期内仍会以优质上市公司为主。
另外，"配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定"，即配套融资期限不会受到再融资不得少于18个月的限制，因此，企业的融资需求可能改为通过重组方式实施，特别是IPO企业，在上市后的2年内实施并购重组进行资源整合将会逐步增多。
（三）统一定价原则
再融资新规取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日（即市价发行）；删除了"其认购价格或者"，三年期定增只能按照确定的定价原则发行，不能按照之前规定直接确定发行价格发行（即取消锁价发行）。
据广发策略研究统计，2014年以来2167次上市公司定增案例中，有1983次是以董事会决议日为定价基准日，占比高达91.5%，仅有168次是以发行期首日作为定价基准日，占比为7.8%。另外，据统计，在再融资方式中，上市公司定增普遍存在10%-30%的折扣，过去5年中，定增市场平均绝对收益率约为47.16%。中国证监会亦指出："非公开发行定价机制选择存在较大套利空间，广为市场诟病。锁价发行的折扣套利使投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值，造成资金流向以短期逐利为目标，限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击。"
基于上述，定价基准日由董事会决议公告日、股东大会决议公告日统一为发行期首日进一步压缩了三年期锁价现金定增的套利空间，可以预见，未来三年锁价现金定增项目会大幅减少。同时，由于定价更接近市场价格，也有利于引导投资者回归价值投资，更关注于对上市公司及募投项目本身的估值及判断。
同时，我们注意到，"并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。"、"配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价"，因此，并购重组中的发行股份购买资产部分的定价机制没有受到再融资新规的限制，但配套融资的定价参照再融资新规执行，可以预见，上市公司现金融资仍会受限，但上市公司以资产置换或注入等形式实施的并购重组可能会成为政策导向。
（四）强化募投监管
再融资新规要求："上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。"同时，中国证监会亦明确："进一步规范募集资金投向，继续加强监管理财产品等资金参与非公开发行认购，强化证监局对募集资金使用的现场检查。"
据统计，2016年共有767家上市公司购买了各类理财产品，总金额约7268.76亿元，约占同年上市公司再融资金额的50%，前述7628.76亿元理财产品认购资金中来源于募集资金的比例约58%。除了募集资金投资理财外，部分上市公司忽悠式融资，通过不断定增参与资本并购，粉饰财务报表，诱骗投资者。证监会新闻发言人亦指出："上市公司再融资目前存在的问题突出表现在部分上市公司过度融资，融资结构不合理，募集资金使用随意性大、效益不高等。"
基于上述，再融资新规对募投的监管主要体现在两个方面：
一是募投的必要性，杜绝上市公司有大额闲置资金仍然再融资的行为；
二是募投的真实性，强化对募集资金使用的现场检查，防范理财产品等资金参与募投，上市公司再以募集资金购买理财产品，造成资金在金融端体内循环、脱实向虚的现象。
总体上，我们认为，中国证监会对再融资规则的修订可以看作是对上市公司融资制度实施10年的回顾。在当前供给侧改革、新股发行常态化等大背景下，中国证监会通过严格审核标准、提高发行条件及限制单次融资规模、融资频率并强化募投监管的系列措施适度放缓再融资节奏，抑制上市公司过度融资行为，有利于纠正再融资市场不良现象，平衡首发企业与上市公司资金需求，提高资源配置效率，引导资本脱虚向实，维护资本市场的健康发展。
此文为LexisNexis律商联讯特约撰稿。
