一、PPP基金常见架构

如前所述，PPP基金汇集政府与社会资本，通过母子基金架构或单一基金架构，投资于政府纳入到PPP框架下的项目公司，以满足PPP项目融资需求。其中，母子基金结构是国务院公布的《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发[2015]42号）中明确推行的PPP基金运作方式，其常见结构如图1所示：

二、PPP基金募集资金来源的新特点

依据财政部《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号，以下简称"财政部210号文"）和2016年12月31日国家发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规[2016]2800号，以下简称"发改委《暂行办法》"）这两部法规，从资金来源区分，PPP基金可以分为"单一政府出资的基金"、"政府与社会资本共同出资的基金"。其中，"政府出资"部分的重要特征"财政性资金"，系由中央政府、地方政府及其所属部门通过财政预算进行安排出资；"社会资本"部分主要有以下资金来源：1.国有企业自有资金出资，2.民营企业出资，3.政策性银行资金支持，4.商业银行理财资金以及资管计划、私募基金、信托计划、保险资金计划等泛资管产品资金。

近期发改委及各金融监管部门公布的政策文件，对PPP基金的资金来源产生了较大影响，具体如下：

（一）商业银行理财资金

商业银行一般通过向社会公众发行理财产品募集资金设立合法的理财资金池，利用募集到的资金对接PPP项目资金需求。在2017年4月以前，对商业银行来说，相较于直接向PPP项目发放贷款的传统做法，使用理财资金参与PPP基金有明显优势：理财资金作为银行表外资金不受借贷总额限制，理财资金到期后可通过发行新理财资金保证PPP基金的现金流。

但2017年4月以来，银监会连续发布多个监管文件，尤其是《关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发[2017]6号，以下简称"银监会6号文"）对商业银行理财资金的投资方式影响较大：

1.禁止"多层嵌套"

PPP基金多采用公司、合伙企业、契约作为载体，过往银行理财资金投向PPP基金时，往往需要借助同业资管产品作为投资通道，即以银行理财资金购买信托计划、证券资管、保险资管份额，间接投资于PPP基金。但银监会6号文要求，新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，尽管监管部门并未明确"多层"的具体含义，但可以预见的是，随着商业银行自查和检查等监管手段的加强，该规定对PPP基金使用银行资金将产生影响。

2.禁止实质性增加政府债务

监会6号文要求银行业金融机构要依法合规开展专项建设基金、政府与社会资本合作、政府购买服务等新型业务模式，明确各方权利义务关系，不得通过各种方式异化形成违规政府性债务。这一点与财政部在2016年连续发布的《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金[2016]90号）以及《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金[2016]92号）中禁止PPP项目中基金"名股实债"安排的监管口径一致。

财政部、银监会等监管部门对市场上存在的"名为PPP，实为借贷"的PPP基金、PPP项目采取了否定的态度，这对于未来政府、社会资本方、基金管理人等参与主体在融资、退出方案设计上提出了更高挑战和要求。

（二）保险资金

保险资金具有周期长、规模较大的特点，与PPP项目建设周期长、资金需求非常契合，一般不存在资金端与负债端错配的问题。2016年7月3日，保监会正式发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，扩大保险资金可投资的基础设施项目所属行业种类，增加"政府和社会资本合作模式"作为投资模式。自此，保险资金也成为PPP基金和PPP项目重要的资金来源之一。据保监会统计数据显示，截至2017年3月末，保险资金累计通过债权投资计划、股权基金、信托等形式，直接投资国家重大基础设施建设以及民生工程累计金额已超过4万亿元。

2017年5月4日，保监会又发布了《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发[2017]41号），该通知重点内容有：1.拓宽投资渠道，明确保险资金可以通过"基础设施投资计划"形式，向PPP项目公司提供融资；2.取消对作为特殊目的载体的PPP项目公司的主体资质、信用增级等方面的硬性要求，避免与保监会等其他规范性文件的冲突；3.明确保险资金可以采取债权、股权、股债结合方式进行投资；4.鼓励优先向符合国家"一带一路"、京津冀协同发展、长江经济带、脱贫攻坚和河北雄安新区等发展战略的PPP项目开展投资。以上新政策，为保险资金投资PPP基金和PPP项目提供了绿色通道，有利于解决PPP项目公司融资难问题。

（三）政府出资产业投资基金专属的"PPP项目专项债券"

根据发改委《暂行办法》规定，已登记并通过产业政策符合性审查的各级地方政府或所属部门、直属机构出资设立的产业投资基金，可以按规定取得中央各部门及其直属机构设立的政府出资产业投资基金母基金支持；该等基金中，除政府外的其他股东或有限合伙人可以按规定申请发行企业债券，扩大资本规模，增强投资能力。

2017年5月3日，国家发改委发布《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（发改办财金〔2017〕730号，以下简称"《PPP债券指引》"），允许PPP项目中的项目公司或社会资本方发行"PPP项目专项债券"，该等企业债券在核定发债规模时不考察非金融企业债务融资工具的规模，并且允许发行企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充自身营运资金（但以项目收益债券形式发行PPP项目专项债券除外）。尽管《PPP债券指引》仅针对进入发改委传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目库的PPP项目，可能无法覆盖全部的PPP基金，但《PPP债券指引》的出台对PPP基金二次募集用于补充流动资金来说，仍然是利好消息。

三、PPP基金投资方面的规制

（一）新规对有政府出资的PPP基金投资标的的影响

《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》中规定，"支持重点领域建设项目开展股权和债权融资"，因此过往有政府出资的PPP基金在投资时，会采用股权、债权、股债结合等方式向PPP项目公司进行投资；而发改委《暂行办法》则明确政府出资产业投资基金只能是"股权投资基金和创业投资基金"，在此规定下，基金投资目标公司企业债券或直接向目标公司发放委托贷款的投资模式是否还具有可行性，目前存在不确定性。

因为，从中国证券投资基金业协会（以下简称"基金业协会"）对私募基金的分类来看，我们理解投资债券的私募基金属于"证券投资基金"，以单纯发放贷款为投资方式的私募基金会被归类于"其他私募基金"，两者与"股权投资基金和创业投资基金"属性冲突。从发改委《暂行办法》第十条"政府出资产业投资基金社会资金部分应当采取私募方式募集，募集行为应符合相关法律法规及国家有关部门规定"来看，发改委《暂行办法》与基金业协会的监管框架是互相衔接的。但是，这是否意味着从2017年4月1日发改委《暂行办法》正式实施后，政府出资产业投资基金不可以再通过"投资目标公司企业债券"或"直接向目标公司发放委托贷款"的方式进行投资？而财政部210号文，则允许政府投资基金投资于评级AAA以上的企业债。监管规定之间衔接上的空档，对PPP基金的基金设立、投融资方案确定、以及在发改委、基金业协会完成备案/登记，提出了挑战。

（二）PPP基金投资PPP项目的问题

无论是国家发改委的"政府出资产业投资基金"还是财政部的"政府投资基金"，PPP项目才是基金投资的核心事项。

2015年12月18日，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台运行的通知》，正式宣布建立财政部PPP综合信息平台（即财政部PPP库）；2016年12月21日，国家发改委发布《传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目库管理办法（试行）》，也建立传统基础设施领域PPP项目库（即发改委PPP库）。

从名称来看，财政部PPP库范围似乎比发改委PPP库覆盖范围更广。根据2016年7月7日召开的国务院常务会议上确定的权责划分原则，针对PPP项目的分工，国家发改委负责"传统基础设施领域"、财政部负责"公共服务领域"。但从两部委各自PPP库的统计数据来看，两个PPP库中的项目覆盖范围仍有较大重合。

从两部委的相关规定来看，财政部要求不办理进入财政部PPP库的项目，政府不得安排财政支出预算；国家发改委则对进入发改委PPP库的项目视情况给予国家发改委安排的财政拨款政策（包括中央预算内的投资、专项建设基金、中央专项债券筹集的专项建设基金、其他中央财政建设性基金及其他有关PPP项目的专项政策），后期基金投资者亦可通过发行企业债券募集资金。因此，当政府出资产业投资基金投资于两部委PPP库重合行业领域的PPP项目时，最佳的策略是要求PPP项目同时申请进入两个PPP库，以获得最大化政策支持。

四、PPP基金投资者的退出渠道

PPP基金有回购安排、售后回租、IPO或并购、资产证券化、PPP交易所交易等常见的退出渠道。

（一）股权回购或PPP基金份额回购退出

股权回购是指由特定主体对PPP基金持有的PPP项目公司股权或者对社会资本持有的PPP基金份额进行回购。在过往项目中，政府或政府指定第三方回购较为常见。但如前所述，发改委、财政部在近期发布的PPP规范性文件中均明确禁止政府方承诺进行回购安排等行为，这对于已安排政府方回购的存量PPP项目和社会资本方要求回购增信措施的增量PPP项目中，原本寻求固定回报的社会资本方来说都是不利的。

2017年5月4日财政部、国家发改委、司法部、中国人民银行、银监会、证监会等六部委联合发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号文），要求地方政府融资担保清理整改工作，并且要求地方政府"不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债"。在这种强力监管规制下，地方政府将很难再对PPP基金做出回购安排。

（二）售后回租退出

售后回租是指承租方以融资为目的，将资产出售给从事融资性售后回租业务的企业后，从事融资性售后回租业务的企业（"金融租赁企业"）将该资产出租给承租方的业务活动。为实现社会资本的退出，PPP项目公司在PPP基金退出期到来时，可将PPP项目资产进行售后回租处理，金融租赁企业向PPP项目公司支付资产买卖全部价款后，PPP项目公司将价款所得向PPP基金进行分配，实现PPP基金和/或社会资本的退出；之后PPP项目公司向金融租赁企业支付租金，租金收入的来源为项目自身收益及政府相应补贴资金，同时PPP项目公司继续负责项目运营或委托专业的运营公司进行运营管理（具体运作模式见图2）。

金融租赁企业可以为PPP项目提供更加方便快捷的退出机制，在设计PPP基金以售后回租方式实现退出时，法律监管环境、税收政策等因素，都将影响最终交易的达成。比如尽管社会资本的退出与政府支付的租金补贴资金之间，由金融租赁企业承担了资金支付的时间差，但考虑到财政预算"实质大于形式"的监管思路，该等方式是否会被同样认定为"名股实债"，目前存在不确定性。另外，PPP项目资产需要进行物权转移，在租赁期结束后以名义价格转回PPP项目公司，而对于PPP项目资产中的不动产，将在资产转让环节较多土地增值税和契税。这些税收方面的政策，都将提高PPP项目的退出成本。

目前，监管部门尚未就金融租赁企业参与PPP业务提供差别化监管政策优待。

（三）IPO或并购退出

对于有稳定现金流且有丰富资源或题材的PPP项目，其项目载体（PPP项目公司）可通过首次公开发行股票，实现PPP项目与资本市场的对接，借助二级市场交易完成社会资本的退出。2015年5月，北京碧水源科技股份有限公司以PPP模式投资的云南水务投资股份有限公司在香港联交所挂牌上市，实现了PPP项目中社会资本以IPO形式退出。

但对于PPP项目中有PPP基金投资的，则需要注意PPP项目公司在IPO过程中可能存在国有股东转持义务。根据2009年6月19日财政部、国务院国资委、证监会、全国社保基金理事会发布的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（财企［2009］94号）（以下简称"《国有股转持办法》"），凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金理事会持有。其中，国有股是指国有股东持有的上市公司股份；国有股东是指经国有资产监督管理机构确认的国有股东。国有股东的认定是一个较为复杂的问题，由于本文篇幅所限，不再具体展开探讨。因此，PPP基金在设计之初，需将PPP基金中国有股权份额比例降低到50%以下，并尽量避免政府部门、机构、事业单位、国有独资公司（及其各级子公司）、国有控股企业等国有实体在基金中是最大的权益所有人或实际控制人；对国有实体作为基金最大权益所有人或实际控制人的基金，亦应避免使用IPO途径，可考虑转由上市公司并购途径实现社会资本退出。

（四）资产证券化

资产证券化作为项目融资的金融手段之一，其基础资产特征与PPP项目投资收益稳定、回报期长的特点相契合。随着资产证券化产品上市从审核制改为注册制，PPP项目资产证券化成为推动PPP模式发展的重要动力。对于可将PPP项目投资产生的收益或稳定的现金流，如高速公路、桥梁、供水、供热、供气所产生的收费收益权，借助资产证券化，转化为可上市交易的标准化产品，增强资本的流动性，便于PPP基金中的社会资本退出。

资产证券化目前主要分为四种类型：中国证券业监督管理委员会主管的资产支持专项计划（ABS）、中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据（ABN）、中国保险监督管理委员会主管的项目资产支持计划（保险ABS）、中国人民银行与中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化（CLO）。其中，国家发展改革委、中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，PPP资产证券化（ABS）对PPP项目退出的政策支持力度最强。

2017年2月3日，"太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划"在机构间私募产品报价与服务系统成功发行，成为全国市场首单发行成功的PPP资产证券化（ABS）项目；2017年3月16日，基金业协会完成了对中信建投证券股份有限公司发起设立的"中信建投——网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划"的备案，作为全国首支在基金业协会完成备案的PPP资产证券化（ABS）项目，从备案申请到完成备案用时很短。可以预见，在证监会及基金业协会的相关政策支持下，PPP项目资产证券化（ABS）将成为PPP项目中社会资本退出的便捷通道。

（五）PPP交易所

2017年2月28日，财政部政府和社会资本合作中心（以下简称"CPPPC"）、天津金融资产交易所（以下简称"天金所"）签署战略合作协议，确定合作共建天金所"政府和社会资本合作（PPP）资产交易和管理平台"，该平台是财政部PPP中心推广的首家全国性PPP资产交易和管理平台。2017年3月1日，CPPPC与上海联合产权交易所签订战略合作协议，上海联合产权交易所PPP资产交易中心作为财政部PPP中心指导下的PPP资产交易流转试点平台也正式成立。

PPP交易所为PPP项目参与方提供PPP项目资源对接，为PPP资产持有方提供资产交易转让服务，以实现社会资本方灵活退出。