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私募新动态 | 契约基金重组需关注的问题有哪些？
私募新动态 | 契约基金重组需关注的问题有哪些？
导 言：
契约基金、资管计划及信托计划是否可以成为拟上市公司直接或间接股东（即"三类股东问题"），是拟上市公司和基金管理人关心的问题。1月12日的证监会新闻发布会上就新三板挂牌企业申请IPO的答记者问给了市场积极的信号。但新三板转板审核口径并不必然适用于非挂牌企业IPO。本文将以契约基金为例，浅析基金管理人所面临的问题、应对选择以及契约基金重组过程中所需关注的问题。
一
政策背景
2018年1月12日证监会新闻发布会上，发言人常德鹏在回答记者提出的新三板挂牌企业申请IPO过程中"三类股东"的问题时，明确了证监会的四点审核政策：一是基于公司稳定性要求，三类股东不能直接作为申请人控股股东、实际控制人及第一大股东；二是规范运作，有效监管；三是层层穿透，防范利益输送、高杠杆及层层嵌套；四是明确存续期安排。
前述答记者问为三类股东参与IPO释放了积极信号，但对于非挂牌企业申请IPO时，直接和或间接三类股东，是否采取同样的审核口径，目前尚无明确的监管意见。
二
契约基金投资的典型架构
由于针对三类股东问题尚无正式明确的监管政策出台，实务中，除新三板挂牌企业外，契约基金通常是作为有限合伙基金LP间接投资于未上市企业，基本投资架构如图1所示。
三
契约基金管理人的两难选择
在政策尚不明朗的情况下，当被投资企业申请上市时，出于谨慎原则，拟上市企业及其上市中介机构通常会要求契约基金股东进行整改，调整为有限合伙型基金或公司型基金，或转让给其他非三类股东。此时，契约基金管理人面临两难选择。
选择一
维持现有投资架构不变，等待监管部门对新三股东的政策进一步明朗。但此方案下，一方面优质被投企业以及底层基金从考虑申报确定性角度会对契约基金管理人施加压力，要求契约基金退出或重组后再申报；另一方面，继续维持现有结构有可能影响被投企业申报上市进程，再迟迟不能退出情况下，投资人亦会不满。
选择二
转让给第三方退出投资，或将契约基金重组为有限合伙型基金或公司型基金。其中，转给让第三方退出投资，无法享受被投资企业上市后的增值收益；而契约基金重组也会涉及一系列问题（包括但不限于涉及复杂的各层级内部决策流程、新主体的设立和备案流程、额外的周转资金、重组税费以及重组后增加的税费等，详见下文）。无论退出或重组，契约基金管理人都面临很大压力。如果未来政策放开，投资人可能质疑基金管理人决定的正确性。
四
契约基金重组方案
所谓契约基金重组，就是将契约基金重组调整为非三类股东。重组前，投资人通过契约基金进行投资；重组后，投资人通过有限合伙型基金或公司型基金间接投资到底层基金，或直接投资到底层基金，或直接投资到拟上市公司。具体采取哪种方案，需综合商业、法律、监管、税务、相关方的立场等各项因素而定。
理想的一揽子重组方案下，新设立一个有限合伙基金或公司型基金实体，"取代"之前的契约基金成为底层基金LP；而契约基金的全部投资人则"平移"成为新的有限合伙基金或公司型基金的投资人。
新的基金实体"取代"原契约基金实体，成为底层基金LP的方式，通常而言，包括"财产份额转让"和"退入伙"两种方式。
财产份额转让
财产份额转让方案下，管理人另行设立新的有限合伙型或公司型的基金实体，契约基金的投资人为该新基金实体的投资人，新基金实体向契约基金受让底层基金的财产份额。
退入伙
财产份额转让方案下，管理人另行设立新的有限合伙型或公司型的基金实体，契约基金的投资人为该新基金实体的投资人，新基金实体向契约基金受让底层基金的财产份额。
两种方案下，所涉及的不同主体（契约基金、底层基金）内部决策流程、交易文件、资金流转路径不尽相同，具体选择那一种方案，要结合底层基金的LPA、契约基金的基金合同、底层基金和契约基金各自的出资缴款情况、底层基金投资情况、底层基金及新基金实体所在地工商、税务的实务操作等多种因素确定。
下图为契约型基金重组为有限合伙型基金的示意图。
五
契约基金重组过程中需要考虑的主要问题
1
资金流转
基于合规以及基金业协会对基金的备案实务要求，新设有限合伙基金时，投资人（即原契约基金投资人）需要对有限合伙基金进行实际出资，主要原因是换股或份额置换方案是否能完成备案存在较大不确定性。由于投资人此前已经对契约基金进行了全部或部分出资，因此就涉及到过桥资金的安排（包括但不限于过桥资金的金额、来源、成本，流转过程中的资金安全，账户设置等），以及如何设计重组步骤和环节，尽量减少重组时间，以降低重组过程中过桥资金的安全风险以及资金成本。
2
投资人配合
契约基金重组方案的实施依赖于投资人的同意和配合。如果投资人不能一致同意重组方案，将大大增加重组的难度和复杂性。在部分投资人同意、部分投资人不同意的情况下，同意的投资人将平移至有限合伙基金，不同意的投资人所对应的被投资企业股权则相应需要处置。在此情形下，又涉及是否短时间能处置，被投企业股权部分处置对投资权利的影响，该等对应股权是否可以转让给新基金，如何定价等等一系列问题。
3
税务成本
目前实务中，有限合伙基金通常被税务机关要求对自然人LP的个人所得税进行代扣代缴，而契约基金目前实务中通常未代扣代缴（尽管法律上投资人个人有主动申报纳税的义务）。契约基金重组为有限合伙基金后，投资人的税务成本相应增加。此外，重组过程中，亦可能发生重组税务成本（视具体重组方案而定）。一旦未来监管政策对三类股东放开，投资人很可能会重组必要性提出质疑。
限于篇幅，本文简要提出契约基金重组过程中面临主要问题和挑战，如需了解有关具体问题及其对应方案，请期待作者的后续分享。
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