可变利益实体，英文表述为Variable Interest Entities（"VIE"），来自于美国会计准则（"US GAAP"）的第46号解释函（"FIN46"），意指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权。根据FIN46的规定，只要符合VIE的标准，财务报表即须合并操作。在过去的US GAAP中，"控制权"的认定往往以投票权为维度（即一家公司持有另一家公司50%以上的投票权），但是在该标准下，特殊目的实体由于未达到控制权标准，无法被并表处理，因而成为了人们逃避纳税义务和会计造假的"首选"。尤其是在2001年"安然事件[2]（The Enron Incident）"发生之后，美国财务会计准则委员会重启了对"合并财务报表"问题的研究，主题为"可变利益实体的合并（Consolidation of Variable Interest Entities）"的FIN46应运而生。同时，会计程序委员会第51号会计研究公报——"合并财务报表"也进行了相应的调整，明确了除投票权之外，还可以考虑其他因素作为是否需要合并报表的考量，最终系统地解决了可变利益实体的合并问题。可见，VIE最初是一个财务概念，而非一个专有的法律概念。

在法律语境下，VIE被解读为"协议控制"，并与"股权控制"相对，由于我国在互联网、新闻传媒、教育等特定领域对外资进入存在限制或禁止，加之美国证监会和香港证券交易所承认VIE架构，VIE架构成为了我国企业海外上市的重要途径。我国VIE架构的成功尝试始于2000年新浪赴美上市，因此协议控制模式又被称为"新浪模式"。

常见的VIE架构一般分为境内和境外两个部分：就境外架构而言，一般由创始人在开曼或英属维尔京群岛设立拟上市主体。随后，由该拟上市主体在境外（通常是香港）设立全资子公司，再由该香港子公司在境内设立一家外商独资企业（"WFOE"），至此完成VIE股权控制架构的搭建。就境内架构而言，通常由创始人作为股东设立一家内资企业作为境内运营实体（"VIE公司"），随后通过WFOE与VIE公司及其股东之间签署的一系列协议，使境外拟上市主体能够实现对VIE公司的控制，并达到合并报表的目的。

协议控制主体以及被控制主体之间需要通过订立一系列控制协议，以确立二者之间的控制关系。控制协议主要涉及经营管理控制权、资金注入和利益输出三个方面，通常包括：

▪ 借款协议

▪ 独家购股权协议

▪ 投票权委托协议

▪ 独家咨询和服务协议

▪ 股权质押协议

▪ 配偶承诺函

基于上述协议，VIE公司的财务报表可以合并入境外拟上市公司。

在我国，借助VIE架构在海外成功上市的企业包括门户类网站（新浪、网易、百度等），电子商务企业（阿里巴巴、京东、当当网、唯品会等），网络游戏企业（盛大游戏、九城、巨人网络），软件服务企业（高德、金山），传媒出版（华视、博纳影业）和教育培训类企业（新东方、学而思）等，并且逐渐推而广之，我们可以看到，近年来，在食品领域、生物医药领域、金融服务领域乃至建筑领域、能源领域都出现了VIE架构。

据统计，采用VIE架构在美上市的中国公司总市值已接近万亿美元。

如前文所述，VIE架构这一模式在我国已历经了十余年的实践。然而，VIE架构的概念从未在法律法规中被明确认可或者否认。同时，我国监管部门对VIE架构采取多头监管模式，且一直处于较为被动的状态，监管部门对VIE架构的合法性认定始终引发着各界猜测。

2005年10月，国家外汇管理局（"外管局"）颁布的《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（"75号文"）将"境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产"作为境内居民"返程投资"的一种形式，返程投资的全过程均应办理登记或备案手续。2014年，在取代75号文的《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（"37号文"）中，外管局将"返程投资"的表述形式变换为"通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为"，笔者认为，75号文虽未明确承认协议控制的有效性，但曾提及并认可返程投资的形式包括外商投资企业通过协议控制境内资产。而在37号文中，虽然协议控制可以被理解为"取得控制权"的一种方式，但以协议控制取得控制权的相关表述未被保留。由此可见，外管局对于VIE架构采取了一种逐渐回避的态度。

2015年1月，商务部公布了《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（"《草案》"），《草案》将"协议控制"列为"控制"的一种情形，同时禁止由外资直接或间接持有股份、财产份额或者其他权益、表决权的境内公司投资禁止目录中所列的行业领域，并对规避法律的相关行为设定了罚则。《草案》至今虽暂未颁布以及落实[3]，但在一定程度上传达了商务部对外资通过VIE架构从事禁止类行业的否定态度。

2010年至2011年期间，中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会某仲裁庭（"贸仲"）在两起涉及同一家网络游戏运营公司的VIE架构的案件中，以该VIE架构违反了禁止外国投资者投资网络游戏运营业务的法律、行政法规的强制性规定，以及构成了"以合法形式掩盖非法目的"为由，裁决该案涉及的VIE协议无效。虽然贸仲裁决所依据的仲裁规则并非严格意义上的法律和行政法规，且仲裁案件的指导意义较为有限，并不能代表司法机关的观点，但是此裁决曾在一定程度上动摇了人们对VIE架构的信任。

2016年7月2日，最高人民法院（"最高院"）对"长沙亚兴置业发展有限公司与北京师大安博教育科技有限责任公司合同纠纷"一案作出终审判决，在该判决中，最高院对VIE架构采取了一种"朦胧"的态度，既没有直接否认VIE协议的效力，同时也没有正面对其全盘认可，而是把VIE协议的效力认定难题再次交给了监管部门。

由此可见，自2000年新浪赴美以来，VIE架构在悄然运行的十几年中，仍处于我国法律环境下的灰色地带。

2018年3月22日，国务院办公厅转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(国办发〔2018〕21号)（"《若干意见》"），《若干意见》明确了符合条件的试点企业，包括已经在境外上市的大型红筹企业可以按照程序在境内资本市场发行CDR上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市。对存在协议控制架构的试点企业，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。

6月6日，证监会陆续发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等九份文件，明确了CDR制度的法律和监管原则，其中规定，试点红筹企业发行CDR存在股东投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应当按照相关信息披露规定在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况，特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

如上文所述，我国对于互联网、新闻传媒、教育等特定领域的外资进入存在限制或禁止，我国立法此前对VIE架构采取既不承认、也不否认的态度。笔者认为，监管部门和司法部门之所以持这种态度的原因在于，VIE架构对我国以互联网产业为首的多个行业，乃至中国经济都起到了十分积极的推动作用，若确认VIE架构不合法，以VIE架构为核心搭建境外架构的大量互联网、新闻传媒、教育等领域公司将会面临合规风险。本次CDR相关法规的颁布，是证监会以及我国政府部门首次对VIE架构的书面认可，允许试点红筹企业以CDR的方式回归我国资本市场、允许具备股票发行上市条件的试点红筹企业在境内发行股票上市代表着证监会对该等符合条件的红筹企业在公司治理层面及公司核心架构合法性层面的认可，而VIE架构正是红筹企业公司核心架构中重要的组成部分，由此可以推断，证监会对VIE架构的有效性持肯定态度。

笔者认为，证监会在CDR新规中突破历史地对VIE架构表现出宽容和接纳的态度，是在市场推动下，客观认可VIE架构有效性。此前，A股市场并不接纳采用VIE架构的企业上市。为避免拆除VIE架构所带来的时间、金钱成本和较高风险，大量采用红筹架构的优质企业如百度、阿里巴巴、腾讯、京东等不得不放弃A股市场，转投境外资本市场。优质企业频频流失海外的情况凸显了A股在制度上的弊端以及中国资本市场改革的必要性。因此，认可VIE架构并允许试点红筹企业在保留VIE架构的前提下以发行CDR的方式或发行股票的方式登陆A股，是吸引已在境外上市的优质企业回归、鼓励未上市的优质企业选择在境内上市的最佳途径。

同时，笔者认为，继证监会对VIE架构认可后，中国司法机关很可能会选择采取一致态度，认可VIE架构的合法性。红筹企业回归境内上市后，一旦出现法律争议，境内外投资者均可能要求红筹企业以境内资产进行担保或偿付，以确保法律责任得到实际履行。为了充分保障投资者的相关权益，司法机关应当承认VIE协议的有效性和可执行性，作为允许红筹企业回归上市的配套制度安排。

注：