《会议纪要征求意见稿》第85条指出，"重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，信赖要件强调的是虚假陈述行为与投资者交易决定之间的关系"，并强调"在民事案件的审理中，对于一方当事人提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩理由，人民法院不予支持"。

对于《会议纪要征求意见稿》指出的重大性与信赖要件的区别，应值得肯定。但不能认为监管部门作出处罚的所有事项都具有证券虚假陈述民事案件中的"重大性"，让当事人丧失关于虚假陈述"重大性"的抗辩权利。

重大性与信赖要件的确存在不同。"重大性"是从虚假陈述行为的性质入手，在抽象的维度上判断某个虚假陈述行为是否会在理论上对一个具有理性意识的普通投资者产生交易决策上的影响，如果法院认为一般的投资者都会因该虚假陈述行为影响其投资决策，那么相应的虚假陈述行为就具有证券虚假陈述民事赔偿纠纷中的"重大性"，即使在某个案件中，某个特定的投资者在作出投资决策时并未受到该行为的影响，也不能改变该行为具有"重大性"的本质。而"信赖要件"是在具象的层面考察每一个案件中的特定投资者，判断其投资决策是否果真受到了案涉虚假陈述行为的影响。在一个虚假陈述行为符合重大性的证券虚假陈述民事案件中，个别投资者完全可能因为缺乏实际的信赖作出了投资决策，从而与虚假陈述行为没有交易因果关系。比如在《虚假陈述若干规定》第十九条规定的"在虚假陈述揭露日或更正日后买入证券"或"明知虚假陈述存在而仍进行投资"等情况中，虽然相关的虚假陈述行为有可能构成对一般投资者投资决策产生影响的重大虚假陈述，但上述投资者的行为表明他们的投资并不符合"信赖"虚假陈述的推定，因此应当认定其投资决策并未受到虚假陈述影响，也就是说不具有这里所称的"信赖要件"。

但是，强调重大性与信赖要件的区分不意味着在证券虚假陈述民事赔偿案件中否认对重大性审查的必要，更不应将"监管部门作出行政处罚"与"该行为具有民事赔偿案件中的重大性"划等号，人民法院应当在投资者提起的证券虚假陈述民事赔偿案件中对虚假陈述行为独立进行重大性的审查。

首先，《虚假陈述若干规定》的相关条文清楚地体现了对重大性进行审查的必要，其第六条规定在证券虚假陈述民事赔偿案件中，投资者的起诉应以行政机关的行政处罚决定或人民法院的刑事裁判文书作为前置程序，但第十七条规定证券虚假陈述是对"重大事件"作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述、重大遗漏或不当披露，对于何为"重大事件"，该条第二款还作出了进一步规定。由此可见，在以行政处罚决定等文书为前置程序的《虚假陈述若干规定》下，行政处罚决定本身并不能替代法院对虚假陈述行为是否具有重大性进行审查，否则《虚假陈述若干规定》无需通过第十七条设置"重大性"的审查门槛和认定标准，可以直接通过满足前置程序来认定案涉虚假陈述行为具有重大性。

其次，《会议纪要征求意见稿》第85条的意见实际上是将行政监管秩序中的"重大性"直接等同于证券虚假陈述民事赔偿案件中的"重大性"，虽然二者都要求相应的行为应具有重大性，但对于重大性的认定标准却不完全相同，这是因为行政处罚与民事赔偿在目的、功能、适用条件、证据标准等方面都存在着巨大差异，不能简单地认为行政处罚已经解决了信息的重大性问题。证监会所列举的应当披露的重大信息，从对投资者决策影响的角度看，并不都具有重大性；而且，行政处罚的考量因素主要是信息披露的合法合规问题，至于是否会对投资者的交易决策产生影响，并非行政处罚制度的出发点。因此，行政处罚不能作为被告承担虚假陈述民事赔偿责任的充分条件，人民法院应依法独立行使审判权而不能受制于行政判断的约束，这也是一项基本的公法原理和司法原理。

最后，倘若将受过行政处罚的信息披露行为一律视为能引致民事赔偿责任的重大违法行为，既不符合受处罚行为多样化的实情，也已然落后于对虚假陈述赔偿责任做出细分区别处理的司法认知实践。最高人民法院在华闻传媒投资集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[1]中认为，根据《虚假陈述若干规定》第十七条的规定，构成虚假陈述的信息必须是违背事实真相的重大事件。在该案中，最高院认为争议的财务会计报告调整幅度很小，不能对股票市场产生实质性影响，因此认定所披露的信息不构成重大虚假陈述。另外，武汉市中级人民法院在黄石东贝电器股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案、[2]广州市中级人民法院在深圳香江控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案、[3]长沙市中级人民法院在湖南投资集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[4]等案例中均表达了类似观点。

因此，《会议纪要征求意见稿》第85条在肯定重大性与信赖要件有所区分的同时，应承认行政处罚中的"重大性"与民事赔偿中的"重大性"存在不同，允许受到行政处罚的被告积极提出其信息披露违法行为不具有"重大性"、不构成《虚假陈述若干规定》规定的应当承担民事赔偿责任的"重大虚假陈述"的抗辩。

《会议纪要征求意见稿》在第79条指出，要以民事诉讼法第五十四条规定的代表人诉讼制度为基础，积极探索符合中国国情的证券民事诉讼制度，改变过去"一案一立、分别审理"的局面，实现案件审理的集约化和诉讼经济化。第82条和83条进一步提出了有关代表人诉讼的配套方案。在指定代表人人选方面，考虑到近年来中证中小投资者服务中心有限责任公司、投资者保护基金有限责任公司等投资者保护机构参与虚假陈述诉讼的日益深入，第83条还特别指出，国务院证券监督管理机构成立的投资者保护机构以自己的名义提起诉讼，或者接受投资人的委托指派工作人员或委托诉讼代理人参与案件审理活动的，人民法院可以指定该机构作为代表人。

《会议纪要征求意见稿》针对的是目前"一案一立、分别审理"的局面，这样的证券虚假陈述诉讼模式的确存在诉讼成本较高、司法资源浪费的缺陷，也给当事人和代理律师带来诸多不便。随着信息技术和数字媒体的飞跃发展，动辄数千人起诉的情况愈加常见，"一案一立"、"一案一审"、"一案一结"的立案、审理和结案方式已经无法适应证券诉讼案件进入当下"井喷期"的现状。如果能如《会议纪要征求意见稿》第79条所称，探索出适合中国国情的证券民事诉讼制度，实现案件审理的集约化和诉讼经济化，将会对证券虚假陈述民事诉讼现状带来极大的优化。

但是，第79条、82条和83条指出要以民事诉讼法第五十四条规定的代表人诉讼制度为基础进行制度探索。在探索过程中，应当注意不应完全采用现行的代表人诉讼制度。在证券虚假陈述民事赔偿案件中，由于股价走势复杂，每一个投资者的交易情况又具有独特性和唯一性，代表人的诉讼难以包含所有投资者的交易情况。在人数不确定的代表人诉讼中，未参加登记的权利人在诉讼时效期间提起诉讼的可以直接适用已做出的判决、裁定，这相当于剥夺了被告在一审程序中就个案特别情况发表应诉答辩意见的权利，而且难免会导致投资者"搭便车"的情况出现。而且，虚假陈述民事赔偿案件一般涉及的投资者众多，对社会影响较大，在人民法院未作出裁判前，如法院对案件情况和诉讼请求作出公告，容易引发舆论的过度关注，甚至会导致司法受舆论挟持。

应当肯定对证券虚假陈述民事赔偿诉讼集约化审理模式的探索，但要避免陷入现有的代表人诉讼制度的掣肘当中。从近期各地法院的审判实践看，很多法院已经摈弃以往"一案一审"的方式，而是采用大批案件集中开庭的方式，这不失为一种有益尝试，可以在今后的制度探索中予以考虑。[5]

《会议纪要征求意见稿》在第80条和81条指出，多个投资人就同一虚假陈述行为提起诉讼的，法院可以根据原告起诉状中的核心要件将投资人作为共同原告予以统一立案登记；对于不采用代表人诉讼方式审理的案件，法院可以选取有典型性和代表性的案件作出示范判决，其余案件委托专业机构调解解决。

实际上，2016年5月，最高人民法院和中国证券监督管理委员会就联合出台了《关于在全国部分地区开展证券期货纠纷多元化解机制试点工作的通知》，提出建立"示范判决机制"，各地法院针对这一制度相继出台地方文件，进行了有益的尝试。比如，2016年10月，中证中小投资者服务中心与北京市第一中级人民法院签订《关于加强证券期货纠纷诉调衔接工作的合作协议》；2016年11月，江苏省高级人民法院、中国证监会江苏监管局发布《证券期货纠纷诉调对接工作办法》，明确探索建立示范判决机制；2019年1月，上海金融法院发布《关于证券纠纷示范判决机制的规定（试行）》；2019年4月，北京市高级人民法院发布《北京市高级人民法院关于依法公正高效处理群体性证券纠纷的意见（试行）》，对示范判决机制的落地作出了具体的规定，包括示范案件的选定、示范案件的审理、示范案件的专业支持、示范判决的效力、示范案件的审判管理等内容。

在司法实践中，上海金融法院、上海市高级人民法院在今年审理的方正科技集团股份有限公司证券虚假陈述诉讼案件中已率先采取了示范性判决的方式，成为全国首例适用示范判决机制的证券虚假陈述责任纠纷案件。

我们认为，《会议纪要征求意见稿》第80条和81条分别从虚假陈述案件立案、裁判以及调解层面提出了高效、节约司法资源的解决方案，应予肯定并推广执行。

总之，《会议纪要征求意见稿》对证券虚假陈述民事赔偿诉讼中存在的诸多问题提出了有力的解决方案，如移送管辖、统一登记立案、示范判决、委托调解和探索新型诉讼模式等，但也在重大性的认定、揭露日的确立等方面存在着不足，如能进一步吸收当前司法实践中的宝贵审判经验，对上述问题的观点作出补充和修正，将会成为影响和推动中国证券虚假陈述审理、提升司法效率、维护市场稳定、完全法治建设的重要举措。

[1] 参见最高人民法院（2013）民申字第1813号《民事裁定书》。

[2] 参见武汉市中级人民法院（2016）鄂01民初6421号《民事判决书》。

[3] 参见广州市中级人民法院（2013）穗中法金民初字第101号《民事判决书》。

[4] 参见长沙市中级人民法院(2013)长中民四初字第00283号《民事判决书》。

[5] 比如，湖南省长沙市中级人民法院在审理方正证券虚假陈述责任纠纷案件中，就组成七人大合议庭，对几百个案件以集中开庭的方式审理。