美国是证券法律体系最为成熟的法域之一。就传统证券监管而言，1933年证券法（Securities Act of 1933）、1934年证券交易法(Securities Exchange Act of 1934)、SEC制订的各种规则（Rules）及近百年的监管实践，构建起了几乎是全球最为完善的监管体系之一。但近十年以来，区块链及数字经济的迅猛发展所应运而生的通证经济，包括ICO在内的通证的发行和流通如何监管，对全世界也对美国的监管体系带来新的挑战。

美国对ICO现行的监管原则大致如下：

具有证券性质的通证，由SEC监管；属于实用型通证的，由商品与期货委员会（Commodity Futures Trading Commission）监管。然而，实际上，在2019年4月SEC发布的数字资产框架（Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets）[2]出台前，SEC的观点更倾向于绝大部分通证都属于证券。数字资产框架及随附的TKJ案例[3]阐述了证券型通证和实用型通证的区分方法，并明确并非所有通证都被定义为证券型通证。在描述证券型通证性质时，数字资产框架在分析某一通证是具有证券性质时引用豪威测试（Howey Test）[4]确定该等通证是否属于投资合同[5]。 

根据美国证券法律和SEC规则的规定，在证券发行和流转通过SEC的注册或者满足豁免条件经向SEC备案生效。常用的豁免规则有Regulation A, Regulation D和Regulation S等，适用于不同的情况。

简单来说，证券注册要满足较高的条件，而豁免备案规则也各有限制。Regulation A适用于小型公募发行，并且必须事前备案生效，对于发行人来说成本较高；Regulation D是通证发行中最常用的方法，然而通证发行后，流通的限制条件较多，并非发行人和投资人的最佳选择；而Regulation S仅适用于美国境外发行，且投资人必须与美国无联系，大幅限制了发行人在美国境内融资的可能性。为此，传统证券法规中的豁免规则，对于基于区块链的ICO均不是最适当的选择。

正如Peirce指出的那样，过于严苛的豪威测试，对于致力于建设功能型的去中心化网络的创业者们来说并不友好，甚至已经成为了阻碍。去中心化网络的建设和发展必然需要基于通证的发行和流通，若发行通证的行为已经受到诸多限制，去中心化网络难以发展和成熟。

就ICO而言，SEC不时发出投资者警示和对存在欺诈行为的发行人及其创始人进行调查和起诉。

以广受关注的Telegram为例，Telegram在2018年初发行数字通证，于两个月内成功募得17亿美元，并在2018年的2月和3月两次向SEC完成了Form D的备案。2019年10月11日，SEC向纽约当地联邦法院提起诉讼并已取得了临时性限制令，以紧急叫停Telegram在美国市场违法发行数字通证，理由是Telegram计划在2019年10月30日前上线通证。2019年2月19日，Telegram与SEC的听证会正式结束。在听证会上，法官延长了原有的初步禁令并表示将于2020年4月30日之前作出正式判决。

Hester Peirce认为，现有的监管框架不能适应新兴技术企业通过ICO为区块链平台获得融资以支持企业发展成熟的客观需要，因此提出了ICO安全港的设想。

ICO安全港是对于满足一定条件的通证发行和流通的1933年证券法下注册义务的一种豁免制度。ICO安全港提案中也提到，ICO安全港不是发行通证的唯一合法途径，且并不排除发行人选择根据1933年证券法和SEC的其他规则进行证券注册或者取得豁免。

安全港将为从事去中心化项目的团队提供三年的缓冲期。在此期间，只要其满足一定豁免条件，通证发行将可以获得1933年证券法下注册义务的豁免，项目团队可自由发展功能型的去中心化网络，发行通证融资。为了提高用户的参与程度同时扩大通证的流通性，SEC不会对其发行通证的性质和发行行为作审查。但是，三年期满，发行方需证明其发行的通证不具有证券性质。

1. 项目初始团队必须有良好意愿（good faith）、合理规划并付出恰当努力，力求在三年时间内使去中心化网络达到成熟可用的状态；

    

2. 项目方须在可免费访问的公开网络披露项目信息，其中源代码和通证交易记录均属于必须披露的内容，共识机制、治理机制、开发计划、发行数量、团队成员持有的通证数量以及重大事项变更等信息也需要披露；

    

3. 通证的发行与销售必须本着推动去中心化网络发展，增加用户参与的目的，而不能顶着通证的幌子进行股票与债券发行；

    

4. 项目团队必须有良好意愿并努力为用户提供通证的流通渠道并提高流动性，这意味着项目团队需要寻找并确保有合规的二级市场供用户进行通证交易；

    

5. 项目团队需要在SEC的EDGAR数据库系统中发表可信公示声明。

由于安全港仅仅是对联邦证券法律关于证券注册的一种非排他性豁免，项目团队还需遵守其他联邦法律和州法律，接受其他方面的监管，例如必须接受反洗钱、反欺诈等方面的监管。

Peirce从监管者的角度发现了实践中过于刻板的豪威测试将新兴技术发展置于两难困境。提案试图在支持创新与保护投资者之间寻找新的平衡点，在守住遵守信息披露义务这一底线的前提下，给予去中心化项目最大程度的自由发展空间和时间，重点关注结果，不介意过程，鼓励技术发展。这也透露出美国监管机构不希望因固守成规而错失金融创新带来的新市场和新机遇。

作为通证和数字金融的拥趸，Peirce的提案过于理想化。若行业中都是怀揣善意目的的良好创业者，则根本无需"监"只需"管"，自由度越大将越能促进发展。但事实上，由于发行通证融资太具有诱惑力，劣币驱逐良币之下，市场上更多的是乱象丛生，监管不足。提案亦未充分考虑发生消极情况后的处理，若发行方编织了整套谎言，虚假披露，三年期内已割完韭菜卷铺盖走人，即便被抓获也早已将融资挥霍一空，监管机构将如何保护投资者？除此之外，三年期限届满后，如何确定是否达到"去中心化"这一标准目前还暂未明晰。当然，该提案尚处在非常早期的阶段，以待反馈后的进一步调整和修改。

2015年，英国首创监管沙盒制度。此后，各法域监管机构陆续推出监管沙盒制度。除英国外，新加坡、香港、瑞士、印度等都推出了本国的监管沙盒制度。中国内地也已开始尝试监管沙盒。2019年1月31日，国务院发布《国务院关于全面推进北京市服务业扩大开放综合试点工作方案的批复》（国函〔2019〕16号），提出"在依法合规的前提下探索监管‘沙盒机制’"。2020年3月16日，央行营管部（北京）官网发布公告，宣布北京金融科技创新监管试点第一批创新应用（共6项）已完成登记，将向客户正式提供服务。这一公告意味着中国版"监管沙盒"正式启动。

结合各法域监管要点，监管沙盒的定义可归纳为，为支持金融科技领域的创新，对于在法律适用上，原有的监管制度存在空白或不明确的情况下，允许部分采用新科技的业务在监管机构的监督下，于相对可控的环境内进行试验性运营。

安全港提案与沙盒制度都是对现有监管体系下需取得许可的一种豁免。由于技术的发展，日新月异的商业模式对现有的法律法规和监管方式提出了挑战。法律具有天然的滞后性，立法者在尚无法明确判断发展结果的时候，很难立即对法律法规和监管方式进行修改或调整。无论是ICO安全港还是沙盒，都给予了科技创新和新型商业模式一定的发展空间，旨在顺应变化，鼓励创新。

沙盒着重于是鼓励技术本身的创新，主要是在金融产品和服务（以下统称"金融产品"）的科技创新。对于从事特定金融业务，各法域一般都有持牌/许可要求。金融科技给传统金融基础设施带来了变革，传统的持牌/许可要求在金融科技的适用上较难操作，因此沙盒将允许应用新科技的金融产品在暂未满足持牌/许可要求的情况下，于有限的空间中向客户提供服务。若在沙盒中试验成功，且业务类型能够落入既有法律的监管范围，则在退出沙盒后，可以获得牌照并接受证券法律法规的常规监管。

而安全港提案是仅从证券监管的角度出发，先行预设通证的发行和融资行为可能已涉及证券的发行并落入证券法律的监管范围，再就特殊情况给予一定的豁免，就如同现有的Reg A和Reg D等豁免。鉴于各法域对涉及证券的业务基本秉持严监管态度，因此，虽然项目团队运用分布式技术发币融资，建设去中心化网络以实现自身的商业目的，但在这个过程中不可避免的中心化阶段和发行通证融资的行为，已属于证券监管的范畴。若坚持过于严苛的监管思路，将使通证经济的发展受到一定阻力。安全港从鼓励技术和商业模式创新的角度，允许其先发展，后合规，甚至对宽限期内可能涉及证券监管的行为也持中立态度，不主动采取监管行动。

ICO的监管对于全球监管机构来说都是不得不面对的新挑战。在全球大部分金融蓬勃发展的国家和地区，例如瑞士、新加坡、中国香港、英国、德国等均允许ICO。这些法域的监管部门对于ICO发布了相关的法律适用框架、指导性文件及风险提示。例如，2018年12月7日，瑞士联邦委员会发布了Legal Framework for Distributed Ledger Technology and Blockchain in Switzerland；新加坡更是自2017年11月14日首次发布A Guide to Digital Token Offerings以来，已经过2018年11月30日、2019年4月5日、2019年12月23日3次更新；英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority）则于2019年7月发布了Guidance on Cryptoassests。

虽然各国法律的具体分类、定义及适用范围有所差异，但归纳起来，不难发现，上述允许ICO的法域对通证的发行和流通均以"分类监管"为原则，将数字通证（Token）分为几类，例如证券型通证、支付型通证等。并将相关现有法律框架适用于相匹配的数字通证，以达到有效监管的目的。当然，在不同法域，对于通证的定义和分类不尽相同，对同一类通证的规则具体内容也不完全一样。

ICO安全港的提案倾向于直接给予去中心化项目团队在通证发行和流通方面的注册义务豁免，而不是讨论其性质和分析适用那一项的法律或规则。提案容许去中心化项目团队在长达3年的时间里通过通证发行和流通融资，发展去中心化网络，而不进行主动监管。相较主流监管原则而言，ICO安全港具有明显的特殊性。

在本次ICO安全港的设想被提出之前，大家最熟悉的美国证券法律下的安全港制度，就是为受限证券[6]公开转让提供豁免的144规则（Rule 144）。SEC在介绍144规则时也强调，该规则不是受限证券出售的唯一方法，而是提供了一项安全港豁免[7]。ICO安全港的提出，与144规则为基于Regulation D发行的股票开辟一条公开转让的途径那样的思路类似，但比144规则更为宽松。如果提案得以通过，或许可能为目前上下求索的发行人开辟一条易于合规的ICO通途。 

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