《会议纪要》中将适当性义务定义为，卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。

前述高风险等级金融产品中未明确包括私募基金或私募投资基金，"关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理"章节的内容是否适用于私募基金领域？首先，前述高风险等级金融产品均系《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称"《资管新规》"）所规范的资产管理产品[1]，而《资管新规》规定，在私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定时，私募投资基金同样适用《资管新规》[2]；其次，《资管新规》明确规定公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级[3]，上述高风险等级金融产品中的"杠杆基金份额"，应特指分级私募基金产品份额；最后，在证监会发布的《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称"《适当性管理办法》"）以及中国证券投资基金业协会（以下简称"中国基金业协会"）发布的《私募投资基金募集行为管理办法》（以下简称"《募集行为管理办法》"）《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（以下简称"《私募机构适当性管理指引》"）等规定中，均明确私募机构在基金募集、销售过程中，亦应当履行"适当性义务"。因此，笔者认为，《会议纪要》有关"适当性义务"的内容，适用于分级私募基金产品，对未分级私募基金产品亦具有较高的指导作用，应参照适用。

根据《私募机构适当性管理指引》，适当性义务是指私募机构在销售基金产品或者服务的过程中，根据投资者的风险承受能力销售不同风险等级的基金产品或者服务，把合适的基金产品或者服务卖给合适的投资者。结合《会议纪要》对适当性义务的解释，在私募基金语境下的适当性义务主要包括如下三个维度： 

点击图片可查看大图

《会议纪要》关于适当性义务责任主体的规定主要包括金融产品发行人、销售者，并明确发行人、销售者之间系委托代理关系，金融消费者既可以请求发行人承担赔偿责任，也可以请求销售者承担赔偿责任，还可请求发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。

就私募基金募集销售而言，包括基金管理人自行募集和基金销售机构委托募集[4]，具体实施基金募集销售行为的主体，应当履行适当性义务[5]。在自行募集情形下，基金管理人既是基金产品发行人也是销售者，责任主体仅为基金管理人，而在基金销售机构委托募集情形下，投资者可以根据《民法总则》第167条的规定，请求基金管理人和基金销售机构共同承担连带责任。

《会议纪要》明确适当性义务为卖方机构在向投资者推介相关产品过程中，投资者签署相关协议前，卖方机构应当履行的先合同义务。先合同义务需要缔约双方之间存在订立合同的意图，违反先合同义务应当承担缔约过失责任。实践中，销售机构并没有与投资者签署基金协议的意图，也并不会作为私募基金协议的一方，那么，投资者要求销售机构作为第三方承担缔约过失责任是否合理呢？笔者认为，《合同法》第四十二条[6]关于缔约过失的责任主体为"当事人"，并不仅仅局限于合同签约方；实践中，基金管理人通常会与销售机构签署针对基金产品的代销协议，销售机构作为基金发行人的代理人，在产品销售过程中直接面对投资者，负责收集投资人信息、测试投资人风险承受能力并向投资人合理推介基金产品，其作为签署基金协议过程中的"当事人"，如存在违反适当性义务的情形，由其承担缔约过失责任具有合理性。 

（1）  举证责任分配——举证责任倒置

《会议纪要》在《适当性管理办法》的基础上，进一步强调了举证责任倒置的原则[7]，要求私募机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任，而投资者仅需对其购买产品、遭受损失的事实承担举证责任。具体责任分配如下图所示： 

点击图片可查看大图

（2）  责任认定标准——"卖者尽责"

《会议纪要》要求，在审理金融消费者权益保护纠纷案件中，应当坚持"卖者尽责、买者自负"的原则，其中，"卖者尽责"的主要内容即私募机构履行了适当性义务，其具体判断标准为私募机构是否按照"适当性义务"的三个维度建立了相关制度并有效实施，是否履行了对应义务。具体如下：

对于私募机构而言，自2017年7月1日起，证监会及基金业协会要求私募机构应建立包含投资者风险承受能力调查和评价、基金产品风险等级设置、适当性匹配等内容的适当性管理制度[8]，并应建立相匹配的档案管理制度，保存适当性管理制度、投资者信息资料、告知警示投资者资料等投资者适当性管理业务资料[9]，在私募基金管理人登记时，也要求提交适当性管理的相关制度文本。同时，《私募机构适当性管理指引》还要求私募机构在向普通投资者销售高风险产品或者服务时，调整投资者分类、基金产品或者服务分级以及适当性匹配意见，向普通投资者销售基金产品或者服务前对其进行风险提示的环节应当要录音或者录像（如采取非现场方式执行，私募机构应确保所采用的信息系统可完整记录投资者确认的信息）[10]。

如相关私募机构已按照《适当性管理办法》和《私募机构适当性管理指引》建立并执行了适当性制度，则在纠纷案件中提交相关证据材料不会存在实质障碍；但《会议纪要》进一步提出，适当性义务中的告知说明义务的履行应当以"综合理性人能够理解的客观标准"和"金融消费者能够理解的主观标准"相结合进行判断，其核心是投资者能够真正了解并知悉其投资相关产品的投资风险和收益，投资者仅简单手写"本人明确知悉可能存在本金损失风险"等内容不能单独证明私募机构已履行告知说明义务。在实践中，部分私募机构在进行风险揭示时还存在仅要求投资者按照固定格式填写《风险揭示书》，而没有采取明确的风险告知手段，这类方式可能无法单独证明其已实际履行告知说明义务。因此，笔者认为，私募机构在告知基金信息、进行风险揭示的环节中，应当根据不同的产品情况和可能存在的特殊风险（如是否投向单一项目、是否涉及关联交易等），完整列示产品风险，并结合投资者的受教育水平、投资经验及风险偏好等因素，通过不同的方式逐项清晰、明确地告知投资者相关基金产品的信息、特性和风险，并通过录音、录像等方式，留存履行相关义务的记录。 

（3）  免责事由——"买者自负"

• 投资者过错 + 投资者自主决定

"买者自负"除表现为投资者应自行承担投资风险外，还进一步体现在《会议纪要》提出的两项卖方机构的免责事由中，具体如下：

实践中，在整体经济环境上行、投资环境较好的时期，部分投资者在条件未满足的情况下，仍有较强的意愿达成交易行为，投资者对其购买私募产品的行为拥有自主决定权。私募机构履行适当性义务主要目的是减少投资者风险误判的情形，保护投资者的自主决策权，因而，在违反适当性义务但并未影响投资者自主投资决策的情况下，私募机构可以进行抗辩。

对于保护投资者的自主决策权，在《适当性管理办法》和《私募机构适当性管理指引》的规定中已有体现，投资者可以主动要求购买与之风险承受能力不匹配的基金产品，但在该等情形下，私募机构应当履行更为严格的告知说明义务，包括确认投资者不属于风险承受能力最低类别投资者、进行书面特别警示并要求投资者确认等[11]；同时，对于具备一定投资经验、教育程度良好的普通投资者及专业投资者，在私募机构违反适当性义务但没有给投资者造成误导，没有影响投资者自主决策的情形下，明确私募机构的抗辩权利，亦有利于"买者自负"原则的推广。 

• 利息赔偿 VS 惩罚性赔偿

针对私募机构无法证明其履行适当性义务的情形，《会议纪要》确定了"本金+利息"的实际损失赔偿原则，并明确即使在私募机构存在欺诈行为的情形下亦不适用《消费者权益保护法》项下惩罚性赔偿标准，但加重了私募机构存在欺诈行为时的赔偿责任，具体如下：

《会议纪要》明确了私募基金募集行为中适当性义务的责任主体，进一步强调了适当性义务"三维一体"的认定标准；从举证责任分配标准看，虽然加重了私募机构的举证责任，但明晰了私募机构的义务履行边界，同时，对于已经按照现有规定制定、执行适当性管理办法并做到"卖者尽责"的私募机构，亦不会成为提交证据的实质障碍；最后，《会议纪要》通过明确私募机构的免责事由，进一步强调了"买者自负"的原则，明确了私募机构责任承担的关键在于是否影响了投资者的自主决策权。

[4]《募集行为管理办法》规定，在中国基金业协会办理登记的私募基金管理人可以自行募集其设立的私募基金，在中国证监会注册取得基金销售业务资格并已成为中国基金业协会会员的基金销售机构可以受私募基金管理人的委托募集私募基金。

[5] 《私募机构适当性管理指引》规定，基金管理人、基金销售机构等募集机构，应建立投资者适当性制度并实施。

[6] 《合同法》第四十二条，【缔约过失】当事人在订立合同过程中有下列情形之一，给对方造成损失的，应当承担损害赔偿责任：（一）假借订立合同，恶意进行磋商；（二）故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况；（三）有其他违背诚实信用原则的行为。

[7]《适当性管理办法》第三十四条……经营机构与普通投资者发生纠纷的，经营机构应当提供相关资料，证明其已向投资者履行相应义务。

[8] 《私募机构适当性管理指引》第七条，基金募集机构建立适当性管理制度……

[9] 《私募机构适当性管理指引》第十七条 基金募集机构要建立完善的档案管理制度，妥善保存投资者适当性管理业务资料。投资者适当性管理制度、投资者信息资料、告知警示投资者资料、录音录像资料、自查报告等至少保存20年。

[10]《私募机构适当性管理指引》第十六条，基金募集机构通过营业网点等现场方式执行普通投资者申请成为专业投资者，向普通投资者销售高风险产品或者服务，调整投资者分类、基金产品或者服务分级以及适当性匹配意见，向普通投资者销售基金产品或者服务前对其进行风险提示的环节要录音或者录像；通过互联网等非现场方式执行的，基金募集机构及合作平台要完善信息管理平台留痕功能，记录投资者确认信息。

[11]《私募机构适当性管理指引》第四十八条，普通投资者主动要求购买与之风险承受能力不匹配的基金产品或者服务的，基金销售要遵循以下程序：……（二）基金募集机构对普通投资者资格进行审核，确认其不属于风险承受能力最低类别投资者，也没有违反投资者准入性规定；

（三）基金募集机构向普通投资者以纸质或电子文档的方式进行特别警示，告知其该产品或服务风险高于投资者承受能力……