2020年7月15日，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称"《座谈会纪要》"）正式发布。《座谈会纪要》针对债券纠纷相关案件审理中的关键问题，由最高人民法院牵头，经全国人大常委会法工委、司法部、国家发改委、中国人民银行、中国证监会等单位有关专家参与并充分讨论后形成一致意见，具体包括七个方面：1. 案件审理的基本原则；2. 诉讼主体资格的认定；3. 案件受理、管辖与诉讼方式；4. 债券持有人权利保护的特别规定；5. 发行人的民事责任；6. 其他责任主体的责任；7. 发行人破产管理人的责任。

多年来，我们深耕于证券虚假陈述纠纷领域，协助超过三十家上市公司、证券公司及其董监高应对投资者提起的证券虚假陈述民事诉讼。本文将结合笔者代理案件的实务经验和《座谈会纪要》新规，基于债券纠纷的典型特征，深度剖析债券虚假陈述纠纷的热点问题，以期为债券虚假陈述的纠纷化解之道提供有益的启发和思考。

关于债券虚假陈述纠纷法律适用问题的争议由来已久。早在"超日债"虚假陈述责任纠纷案中，被告就曾主张债券持有人不能适用《虚假陈述司法解释》，对此法院以"超日债"系在证券交易所上市竞价交易、属于《证券法》规制范围为由未予支持。[1]2020年3月13日，杭州市中级人民法院依据新《证券法》第95条发布公告，宣布将采取人数不确定的代表人诉讼方式审理"五洋债"虚假陈述纠纷案，再次对公司债券类案件的法律适用问题进行了明确。

"公司债券"与"股票"同属于《证券法》规制范围，因此公司债券类虚假陈述纠纷案件适用《证券法》和《虚假陈述司法解释》不存障碍，加之多年来我国司法实践已经对股票类虚假陈述纠纷案件的审理积累了丰富的经验，可以为公司债券类案件的审理提供诸多有益的借鉴，因此目前司法实践对债券虚假陈述纠纷案件的前沿探索也主要集中在《证券法》语境下的"公司债券"。

《座谈会纪要》开宗明义，"要根据法律和行政法规规定的基本原理，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准"。显然，建立统一的债券市场虚假陈述纠纷法律适用标准势在必行。

但是，目前我国信用债市场的格局是"三分天下"，公司债券和企业债券适用《证券法》，公司债券遵守《公司债券发行与交易管理办法》等规定，由证监会监管；企业债券依据国务院《企业债券管理条例》发行交易，由发改委管理；银行间市场债券的上位法是《中国人民银行法》，适用中国人民银行《全国银行间债券市场债券交易管理办法》等规定，由中国人民银行管理，其中非金融企业债务融资工具受《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》约束，由中国银行间市场交易商协会自律监管。

可见，《座谈会纪要》指出应统一法律适用标准的"公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具"，拥有不同的上位法、分属不同的监管领域、适用不同的交易规则。因此，相较于《座谈会纪要》征求意见稿中要求"立足《证券法》和相关监管规则"，正式稿调整为"立足法律和相关监管规则"，也体现出《座谈会纪要》对兼顾各类债券不同上位法的全局性、前瞻性视角。

我们理解，关于债券类虚假陈述案件纠纷解决整体框架的搭建，《座谈会纪要》绝非终点，我们期待将来出台专门的司法解释"统一法律适用标准"，不仅能够符合各类债券上位法的规定，并且能充分考虑各类债券的信息披露规则和交易规则，综合衡量各类增信机构、债券承销机构、债券服务机构、受托管理人等专业机构的权利义务和责任边界，注意结合各类债券市场投资者的准入门槛和特点，避免"一刀切"地将不同类型债券纳入完全一致的归责体系。只有在统一的法律适用标准下兼顾各类债券特点，针对不同债券的特殊问题进行细化规定，才能使司法解释更具适用性，从而真正实现对不同类型债券投资者的平等保护。

（一）虚假陈述行为——《座谈会纪要》明确取消前置程序，与"偿付能力相关的虚假陈述"有待司法实践进一步细化

2019年11月8日，最高人民法院民二庭颁布《全国法院民商事审判工作会议纪要》，其中第85条关于"虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认定是具有重大性的违法行为"的规定，体现出人民法院倾向于将行政违法行为直接认定为证券侵权行为的更加严格、审慎的裁判思路。

但是，《座谈会纪要》却在第9条明确取消了前置程序，规定"欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持"；同时在第22条将可以诉请索赔的债券虚假陈述界定为"偿付能力相关的重要内容"，体现出人民法院将对"债券虚假陈述行为"进行实质审查而非简单依赖行政认定的审判倾向。

对于更加成熟的股市虚假陈述纠纷和刚刚启动的债市虚假陈述纠纷，上述两则会议纪要恰恰体现出对前者更慎重而对后者更开放的态度，使我们对司法审判独立认定的"债券虚假陈述"更加期待。不过，《座谈会纪要》仅仅规定了"偿付能力"的基本原则，具体如何理解与适用，还有待于司法实践的进一步细化。

需要注意的是，本质类似的公司债券、企业债券和非金融企业债务融资工具适用的信息披露规则各有差异，公司债适用证监会《公司债券发行与交易管理办法》，企业债适用发改委《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，非金融企业债务融资工具则适用银行间交易商协会的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》，各类债券对于与"偿付能力"有关的重大事件的信息披露标准也有所不同。[2]因此，司法实践在对"偿付能力"作出具体判断时，需注意尊重各监管体系下的现有规则。 

（二）过错——《座谈会纪要》回归侵权责任法本质属性，责任承担应与过错程度相匹配

1、《座谈会纪要》对于发行人之外其他责任主体明确指出"责任与过错相结合"，贯彻平等保护市场各方主体的公平原则

虚假陈述责任纠纷的本质是侵权责任纠纷，《座谈会纪要》指出，应依法确定"相关各方的权利、义务和责任，将责任承担与行为人的注意义务、注意能力和过错程度相结合"，不仅体现出对侵权责任基本归责原则的回归，也体现出平等保护市场各方合法权益的审判精神。

对于发行人董监高而言，《座谈会纪要》第28条规定，"应当根据前述人员在公司中所处的实际地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道及其为核验相关信息所做的努力等实际情况，审查、认定其是否存在过错"，体现出对于发行人责任人员应根据职权范围、作用大小、履职情况等综合认定"过错"的审判思路，这也与近年证券虚假陈述司法实践在考察上市公司董事是否负有虚假陈述民事赔偿责任时的裁判观点相一致。在我们代理的两起涉及上市公司董事的虚假陈述民事赔偿案件中，审理法院充分考察了案涉信息来源和信息性质，根据董事的职责分工、专业技能、客观行为及主观心理状况等因素进行了充分的审查和分析，最终判决被处罚董事不承担民事赔偿责任。[3]

对于证券承销机构而言，相较于新《证券法》第85条不区分过错大小及程度直接规定证券承销商对发行人的虚假陈述承担连带赔偿责任，《座谈会纪要》第29条从正反两方面规定了债券承销商的过错认定标准和免责抗辩事由，将"过错"主要指向承销商的"故意"以及在尽职调查、核查、调查、复核工作中较为严重的过失，极具指导意义。不过由此带来的困惑是，第29条首先规定了"债券承销机构存在下列情形之一的，人民法院应当认定其存在过错"，又规定了"债券承销机构能够提交证据证明符合下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错"，似乎体现债券持有人、债券投资者应当"先举证证明"债券承销商存在能够认定其具有过错的行为，这与《证券法》第85条规定的证券承销商"过错推定原则"似有出入，需要司法实践的进一步明确。

对于债券服务机构而言，《座谈会纪要》第31条明确规定，"债券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域"、应当"考量其是否尽到勤勉尽责义务，区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任"。可见，在债券虚假陈述责任纠纷案件的审理过程中，应根据相关债券服务机构专业分工和勤勉尽责义务的合理边界，确定其是否具有"影响投资者投资判断"、"损害投资者合法权益"层面上的"过错"，从而认定其是否应当承担民事赔偿责任以及责任承担范围，而非仅仅因为债券服务机构被行政处罚，就认定其具有民事上的"过错"，从而要求其承担赔偿责任。

2、一点遗憾："无过错责任原则"需由法律明确规定，在没有法律明确规定的情况下，不应对非金融企业债务融资工具债券发行人适用严格责任

《座谈会纪要》在确定债券发行人民事责任时，没有涉及对发行人"过错"的认定。《虚假陈述司法解释》第21条第1款明确上市公司证券虚假陈述适用无过错归责原则，这是因为《证券法》明确规定了发行人虚假陈述责任为无过错责任，故同属《证券法》规制范围内的公司债券和企业债券发行人的虚假陈述责任也应属于无过错责任。

但是，根据《侵权责任法》第7条的规定，适用无过错责任必须以法律明确规定为前提，这主要是考虑到无过错责任是一种极为严格的责任，人民法院不能在法律没有明确规定的情况下自行适用该原则。就非金融企业债务融资工具而言，无论是其上位法还是相关监管规定，均未对发行人虚假陈述民事赔偿责任的归责原则作出规定，在此情况下，不应简单套用《证券法》或《虚假陈述司法解释》，对非金融企业债务融资工具债券发行人适用严格责任，而应根据《侵权责任法》的一般规定，适用过错原则。

（三）因果关系——认定交易因果关系和损失因果关系应充分考虑债券特性

1、交易因果关系：债券市场的有效性和投资者均与股票市场存在差异，基于"欺诈市场理论"的"推定信赖原则"能否适用存在一定争议

《虚假陈述司法解释》基于"欺诈市场理论"确定了交易因果关系的"推定信赖原则"，即"推定"在虚假陈述行为实施后买入股票的投资者的交易决策是受到了虚假陈述的诱导。"推定信赖原则"的成立有两个前提，一是交易市场是一个"有效市场"，证券价格能够及时地反映发行人披露的所有信息；二是投资者的信赖是"合理的"，即此类投资者确实有被虚假陈述误导的可能性。《座谈会纪要》第22条体现出参照"推定信赖原则"确定交易因果关系的审判思路，但是，"推定信赖原则"的上述前提在债券市场中并非当然成立。

就市场有效性而言，即使认定交易所市场具有一定效率性，但我国债券交易体量绝大部分集中在银行间市场，银行间市场的债券交易采用询价方式进行，[4]往往需要债券交易员的撮合，其流动性和价格反映速度均远不及交易所市场，难以达到"有效市场"的标准。

就信赖合理性而言，银行间市场的投资者均为机构，[5]由于机构投资者相较于普通投资者具备特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，因此司法实践中，人民法院在考察上市公司是否应当向机构投资者承担虚假陈述民事赔偿责任时，通常不会简单适用"推定信赖原则"，而是对机构投资者的审慎注意义务提出了更高的要求，并会结合机构投资者具体的投资过程对其投资决策的合理性作出判断。[6]

交易所市场则确定了严格的投资者适当性标准，将债券投资者分为合格投资者和公众投资者，且体现出逐步提高债券市场准入门槛的趋势，[7]即公众投资者能够投资的债券标准越来越高。可以预见，未来交易所市场的投资者将以合格投资者为主。合格投资者相较于公众投资者，具有更高的资金实力、更强的产品风险识别能力和风险承受能力，对其信赖"合理性"的判断，显然难以与公众投资者适用同等标准，对于被告关于"不存在交易因果关系"的抗辩，也应适用低于公众投资者作为原告的标准。

综上可见，相较于股票市场，债券市场特别是银行间市场欠缺有效性，合格投资者相较于股票二级市场的散户也具有更高的风险识别能力，因此，在确定交易因果关系时，不宜简单照搬基于"欺诈市场理论"的"推定信赖原则"，至少应当给予被告关于"不存在交易因果关系"更大的抗辩空间。 

2、损失因果关系：应充分考虑债市的"系统风险"和债券的"非系统风险"，适当吸取证券虚假陈述案件积累的审判经验

对于系统风险的抗辩，《座谈会纪要》第24条将《虚假陈述司法解释》中"系统风险"调整为与债市更为密切的"市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险等"，具有一定指导意义。目前在证券虚假陈述纠纷司法审判实践中，很多法院一改此前在系列案件中适用统一的系统风险剔除比例的做法，转而根据个案交易情况适用更加科学化、精细化、个性化的扣除证券市场系统风险的计算方法，[8]对于此后债券虚假陈述纠纷案件中如何量化系统风险，亦具有一定借鉴意义。

对于非系统风险的抗辩，《座谈会纪要》第24条只是笼统提出了"与欺诈发行、虚假陈述内容无关的其他因素"的概念，未来建议对"非系统风险"的概念进行明确并结合债券特点作出"列举+兜底"式规定，例如，考虑到评级机构关于债券评级的结果对债券投资决策至关重要的影响，应当将与虚假陈述无关的债券评级结果下调纳入非系统风险。在证券虚假陈述纠纷领域，非系统风险因素的致损比例已经得到量化并且在有的案件中还被明确认定为造成股价下跌的主要原因，亦将对未来债券虚假陈述纠纷案件的审理带来有益的参考。[9]

（四）损失计算规则——《座谈会纪要》对《虚假陈述司法解释》的损失计算规则作出颠覆性调整，更加契合债券还本付息的基本属性

1、《座谈会纪要》确定了全新的损失计算规则，取消"基准日"概念，债券持有人可以在虚假陈述案件中取得违约案件的胜诉效果，获得本息偿付

《座谈会纪要》在征求意见稿中基本借鉴了《虚假陈述司法解释》的规定，确定了"基准日"的概念并以"基准日之前卖出"或"基准日之后卖出或持有"计算损失。正式稿则彻底修改了上述计算规则，第22条以"一审判决作出时"为分界，卖出则赔偿"买卖差额"（如果发生本金偿付则扣除）；未卖出则赔偿"未能如约支付的当期利息或者到期本息、其他合理费用及虚假陈述导致的利息损失"。

当然，根据《座谈会纪要》第24条的规定，如果发行人及其他责任主体能够证明投资者通过内幕交易、操纵市场等方式卖出债券，导致交易价格明显低于卖出时的债券市场公允价值的，法院可以参考"揭露日之后的十个交易日的加权平均交易价格或前三十个交易日的市场估值确定该债券的市场公允价格"，并以此计算债券投资者的交易损失。也就是说，只有在卖出价明显不合理的情况下，才会以揭露日前后一段期间内的价格作为"基准价"，来确定投资者的交易损失。

可见，债券持有人可以通过虚假陈述案件的审理行使要求发行人还本付息的权利，从而达到违约案件胜诉的效果。《座谈会纪要》以此灵活转化债券侵权责任与债券违约责任，减轻了债券持有人讼累，具有积极意义。不过，由此可能带来的问题是，如果发生虚假陈述的债券并未到期，债券持有人能否要求发行人偿付本息。对此我们理解，由于债券虚假陈述是指与"偿付能力"有关的重要事项，因此如果参考《合同法》关于加速到期的相关理论和精神，判令发行人承担偿付本息的责任，则并无明显障碍。

2、违约责任与虚假陈述侵权责任并非竞合关系，《座谈会纪要》调整征求意见稿中的"抵扣规则"，更具合理性

与股票不同的是，债券投资者在债券到期时享有向发行人请求支付本息的权利，甚至在投资者提起虚假陈述诉讼时，发行人可能已偿付了部分本息。因此，《虚假陈述司法解释》确定的损失计算规则能否直接适用债券虚假陈述纠纷，债券持有人"偿付请求权"和"侵权损害赔偿请求权"的"双保险"是否有违填平原则，实践中一直存在较大争议。

在"超日债"虚假陈述纠纷案中，审理法院采取与《虚假陈述司法解释》完全一致的计算逻辑确定损失计算方法，并认为，发行人的虚假陈述行为致使基准日时债券价格已经严重下跌，由此导致投资者在基准日时继续持有的债券投资已经发生实际损失，而在基准日之后、兑付日之前能否如期依约兑付尚不确定，故债券的兑付并不应成为免除发行人债券虚假陈述赔偿责任的法定事由。

《座谈会纪要》在征求意见稿第22条中曾明确，同一债券持有人在债券虚假陈述纠纷案件胜诉后继续诉请发行人偿付债券本金和利息的，应当相应调减偿付金额，体现出"本息金额"与"虚假陈述损失"不可并存的裁判逻辑；正式稿最终未采用该条，而是调整为虚假陈述案件按照"还本付息"方式赔偿的，法院应当在判项中明确债券持有人交回债券的义务，以避免出现双重受偿的问题。

我们认为，债券持有人行使"偿付请求权"，是作为债权人要求债务人返还本金和利息；债券持有人行使"侵权损害赔偿请求权"，则是作为购买"债券"的投资者，就其相较于债券真实市场价值"多支付"的投资差额，要求虚假陈述行为人赔偿的损失。两种损失的"致损原因"并不一致，因此请求权也不存在冲突或竞合的情形，所获赔偿似不应相互"抵扣"。相较于征求意见稿，《座谈会纪要》的正式稿显然更为合理。

（一）前置程序的取消——债券投资者负有证明被告存在虚假陈述行为的举证责任

虽然自2015年推行立案登记制后，人民法院受理证券虚假陈述案件不再以前置程序为必要，但由于《虚假陈述司法解释》并未被修改，因此在实践中，多数人民法院虽然不以行政处罚或刑事裁判作为立案受理的条件，但在受理案件之后，仍会以《虚假陈述司法解释》关于前置程序的规定仍然有效为由，裁定驳回起诉。[10]

随着人民法院证券诉讼审判经验的积累，前置程序应当被取消的呼声越来越高。《座谈会纪要》第9条明确取消了前置程序的规定，在债券虚假陈述诉讼审理的初期阶段，具有一定的积极意义。

但是前置程序取消后，作为债券虚假陈述民事赔偿责任的构成要件之一，债券投资者在没有证监会行政处罚决定[11]或刑事裁判文书的情况下，需举证证明被告存在债券虚假陈述且具备重大性，实际提高了债券投资者的举证责任，且上述问题将成为此类案件最核心的争议焦点，产生更大诉争空间。

我们理解，债券投资者在起诉时，需要举出初步证据证明被告可能存在债券信息披露违法行为，下列证据一般可以作为被告构成债券违法的初步证据：证券监管机构已对被告进行立案调查；证券监管机构已对被告采取监管措施；公安机关已对被告涉嫌证券犯罪进行立案调查；证券交易所已对被告采取监管措施或纪律处分，中国银行间市场交易商协会已对被告采取自律处分措施；发行人已披露更正公告或被告的其他自认违法行为；媒体揭露被告存在债券违法行为等。 

（二）代表人诉讼和集团诉讼模式的落地——"推定信赖"有限成立的背景下应慎重适用

近年来证券虚假陈述民事诉讼案件进入"井喷期"，导致人民法院的审判压力大大增加，以往"一案一立"、"一案一审"、"一案一结"的立案、审理和结案方式已然落后于此类案件的司法实践需求，绝大多数法院在分别立案的基础上采用集中排期开庭、统一批量裁判的审理模式，为证券虚假陈述民事诉讼系列案件的集约化审理积累了宝贵的经验。

《座谈会纪要》第14条指出，人民法院可以采用普通共同诉讼（合并审理）、人数确定的代表人诉讼、人数不确定的代表人诉讼、新《证券法》第95条"默示加入、明示退出"的"中国式证券集团诉讼"，实现债券虚假陈述案件的集中审理。"五洋债"虚假陈述案件，法院即确定采用人数不确定的代表人诉讼方式进行审理。

但是，代表人诉讼以及集团诉讼不仅需要符合"诉讼标的是同一种类"这一条件，在此类案件中，还隐含着"普适性"的特征——除了投资损失需要根据具体交易情况个案计算，对于侵权行为、过错、因果关系，可以作出统一的判断。然而，如前所述，债券市场的有效性和投资者均与股票市场存在差异，不能简单适用基于"欺诈市场理论"的"推定信赖原则"确定交易因果关系，机构投资者应证明其尽到了审慎注意义务，涉及合格投资者的案件至少应给予被告更大的抗辩空间，允许发行人结合投资者具体交易情况提出有针对性的反驳。

可见，证券虚假陈述纠纷"普适性"的特征在债券虚假陈述纠纷中并不当然具备，代表人诉讼和集团诉讼制度在债券市场、尤其是银行间市场可能会出现"水土不服"的现象，在真正适用时应当充分考虑到公平合理原则及个案具体情况。

在当前我国债券市场迅速发展的同时，也应当注意债券市场风险的有序释放，《座谈会纪要》对我国债券虚假陈述纠纷案件的审理提出了诸多颇具亮点的安排，新《证券法》更是重建证券虚假陈述民事责任体系，开创了全新的证券民事诉讼机制，对我国债券领域虚假陈述纠纷的平稳化解起到了积极的作用。

但同样需要注意的是，债券虚假陈述纠纷有其特殊性，难以全盘继受股票交易模型下证券虚假陈述责任的归责逻辑。我们期待未来司法实践能够展开更多有启发性的探索，也期待未来能够出台专门的、统一的债券虚假陈述司法解释对此类案件的审理作出更深入、更全面的规定。

[4] 参见《全国银行间债券市场债券交易管理办法》第15条。

[5] 参见《全国银行间债券市场债券交易管理办法》第8条。

[6] 参见浙江省高级人民法院（2019）浙民终1414号《民事判决书》、宁夏回族自治区高级人民法院（2007）宁民商终字第74号《民事判决书》、青岛市中级人民法院（2004）青民三初字第227号《民事判决书》。

[7] 以信用评级同样为AA级的"超日债"和"五洋债"为例，2012年发行的"超日债"根据当时的规则可以面向公众投资者发行，2015年发行的"五洋债"根据当时的规则只能面向合格投资者发行，而根据现行规则，AA级的公司债券只能面向合格投资者中的机构投资者发行。参见《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》（上证债字〔2011〕244号）第6条、《上海证券交易所公司债券上市规则》（上证债字〔2009〕186号）第2.2条；《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》（上证发〔2015〕51号）第9条、《上海证券交易所公司债券上市规则》第2.1.2、2.1.3条；《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》（上证发〔2017〕36号）第8条。

[8] 参见上海市高级人民法院（2019）沪民终263号《民事判决书》、上海金融法院（2018）沪74民初330号《民事判决书》。

[9] 参见湖南省高级人民法院（2019）湘民终519-522号《民事判决书》、广东省高级人民法院（2019）粤民终1786号《民事判决书》。

[10] 参见最高人民法院（2018）最高法民申337号《民事裁定书》、上海市高级人民法院（2017）沪民终390号《民事裁定书》、江苏省高级人民法院（2017）苏民终817号《民事裁定书》、浙江省高级人民法院（2016）浙民终366号《民事裁定书》。

[11] 根据中国人民银行、证监会、发改委《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》（银发〔2018〕296号）规定，证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作，人民银行、发改委发现涉及债券违法活动的线索，应及时移送证监会。