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新交所公布SPAC方案——拟采用比美更严规则
新交所公布SPAC方案——拟采用比美更严规则
前言
关于SPAC模式，参见笔者前文：
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《英国SPAC：海外上市融资新选择》
背景
早在2010年，新交所就曾提议过修改其主板上市规则引入SPAC上市[1]，但当时投资人普遍兴趣不大[2]，所以新交所认为引入SPAC时机尚未成熟。鉴于美国SPAC近期的迅猛发展以及考虑到在亚太地区的潜在并购机会，新交所也收到越来越多关于引入SPAC上市的市场反馈，此框架草案也得以出台。与其他主要的证券市场相比，此次新交所的动作可谓迅速。根据媒体报道，香港、英国等多个证券交易所都在准备推出SPAC或对原有的SPAC监管制度进行改革。在某种程度上，通过SPAC模式吸引成长型科创企业上市已经成为各大国际金融中心的"兵家必争之地"。
新交所的框架草案充分肯定了SPAC的积极作用，主要包括：
（1）便于发起人募资和快速完成SPAC的IPO;
（2）标的企业上市估值与定价的确定性;
（3）克服证券市场波动对传统IPO的不利影响;和
（4）投资者可以跟随专业的发起人一起投资，有赎回权的下行保护，并有认股权证可在业务合并（即De-SPAC交易）完成后行权购买更多股份。
另一方面，基于其他法域监管制度的经验教训，新交所也关注到了目前市场上SPAC的一些主要风险，例如：
（1）在De-SPAC交易时股东可以要求赎回自己的股份并保留认股权证（无论其是否同意业务合并），然后在业务合并完成后，这些没有为业务合并做出任何经济贡献的股东再在认股权证项下行权认购股份，导致其他股东的股份被稀释。
（2）业务合并过程中标的公司受到的监管和审查没有传统IPO那么严格，相关中介机构的尽职调查也较有限。
新交所在起草框架草案时更注重平衡投资人和发起人的经济利益，以在满足发起人融资需求的同时更好保护投资人的利益。[3]框架草案旨在减少De-SPAC交易过程中长期投资者股权的过渡稀释风险，并设置了相应措施防止SPAC发起人匆忙进行De-SPAC交易。[4]
框架草案主要内容
SPAC上市标准
1、市值最低为3亿新元（大约相当于14 - 15亿人民币，高于纳斯达克和纽交所的市值要求）。高门槛可以确保SPAC发起人和管理团队是拥有良好业绩的专业人士，也可以促成SPAC后续完成高质量和大规模的业务合并。但若设置过高门槛可能也会限制后续业务合并的数量，从而增加SPAC无法完成业务合并的风险。
2、至少500名公众股股东持有至少已发行股份总数的25%。
3、首次公开发行最低价格为每股或每单位10新元，而非主板规则要求的每股最低价格0.5新元。主要参考美国SPAC通常每单位10美元的发行价格，也考虑到价格越高散户投资越慎重。
4、为了确保SPAC遵守新加坡公司法和证券法，SPAC必须在新加坡设立。
5、鉴于SPAC上市时没有业务，且发起人和管理团队及其关联方不能就业务合并投票，框架草案不允许采用一些美国已上市SPAC的双层股权架构（Dual Class Share Structure）[5]。
SPAC上市适合性评估因素
新交所在审查SPAC是否适合上市时会考虑以下因素：
a）创始股东的情况，包括业绩记录和声誉，以及SPAC管理团队的经验和专业知识；
b）管理团队薪酬的性质和范围；
c）创始股东和管理团队在SPAC的股权结构；
d）创始股东和管理团队的利益与其他股东的利益是否相一致；
e）清算分配前允许完成业务合并的时间；
f）SPAC的稀释特征和事件，包括可能影响股东的稀释特征和事件，以及是否存在对该等稀释的任何缓解因素；
g）托管账户中持有的必须反映业务合并的公平市场价值的金额的百分比；及
h）新交所认为符合保护投资者和促进公众利益的其他因素。
完成业务合并的许可时限
SPAC必须在上市之日起的36个月内完成业务合并，发起人可以自行在SPAC章程中规定更短的时间。特殊情况下允许延期，但延期需要独立股东（发起人和管理团队及其关联方不算独立股东，下同）以特殊决议表决通过并需要同步向新交所申请，新交所审核后有权拒绝延期。
上市融资款进入信托账户的最低比例
SPAC须将至少90%的上市融资款放入信托账户。放入信托账户的资金及其利息所得除以下用途外，不得用于其他用途：
a）赎回投票反对业务合并的股东的股份；
b）SPAC清算时的现金分配；
c）利息所得可用于(i) IPO时的行政费用，(ii)为业务合并的目的产生的一般运营费用，及(iii)寻找标的、完成并购的相关费用；
d）其他例外情况，但需要独立股东以特殊决议表决通过并需要新交所批准。
并购标的的公平市场价值占信托账户资金的比例
首次并购时必须满足并购标的的公平市场价值至少为签订有约束力合并协议时信托账户资金（不包括要付给承销商的递延佣金以及账户资金收入的所得税）的80%。
新交所提议须任命独立评估机构对标的业务或资产进行评估，并将评估报告提交股东作为是否批准业务合并的考量因素。
创始股东和管理团队的最低出资要求
为了创始股东和管理团队与投资人的利益更好绑定，新交所提议设置创始股东和管理团队的最低出资要求（高于目前美国市场上的惯例）：
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SPAC市值（新加坡元） |
以首次公开发行价格为基础的股票或认购单位的最低总价值（新加坡元） |
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300,000,000 ≤ 市值 < 500,000,000 |
10,000,000 |
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500,000,000 ≤ 市值< 1,000,000,000 |
15,000,000 |
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市值 ≥ 1,000,000,000 |
20,000,000 |
锁定期要求
为了与投资人的利益更好绑定，（1）IPO后，创始股东、管理团队、控股股东及其关联方的股份锁定至完成业务合并；（2）业务合并完成后，创始股东、管理团队、控股股东及其关联方以及持有5%以上股份的董事的股份至少锁定至完成业务合并后6个月。
业务合并所需批准
须独立董事过半数批准以及独立股东以普通决议表决过半数批准。发起人和管理团队及其关联方不能参与表决。
应对稀释风险的保护机制
只有对De-SPAC交易投反对票的独立股东才有权让公司赎回股份，赎回股份会被取消且附带的认股权证（如有）也会无效。新交所此举是鉴于在美国市场中普遍面临高赎回率，且未赎回的股东后续还会因为其他原因导致股份被进一步稀释，其认为让股东投票决定与其利益保持一致更合理。
新交所也收到市场反馈认为认股权证若随股份赎回而无效的机制可能会削弱SPAC投资者的传统上行优势，新交所此次也特别寻求公众建议替代方案，例如要求SPAC规定认股权证可以在业务合并完成后行权的最大比例。
其他投资人保护机制
如果发生重大变更事件（例如创始股东控制权重大变更、管理团队重大变更），需独立股东以特别决议批准SPAC继续在新交所挂牌，否则SPAC将被清算。
要求业务合并完成后的上市公司满足IPO的相关要求，若不满足，新交所会将该上市公司摘牌。这与新交所现行的借壳上市规则类似。
要求SPAC聘用财务顾问对标的公司进行尽调，确保并购质量。
要求就业务合并向独立股东进行完整如实的披露，披露要遵守招股书的披露要求，且新交所也要审查该披露文件。
结论
SPAC是创新型金融工具，包括美国在内的世界各国都是"摸着石头过河"，总体上还处于探索、完善的过程中。
新交所此次改革反应快、效率高，注重调研和听取市场参与方及专业机构的意见，走在了亚洲各主要证券交易所前列，笔者预计其正式批准首批SPAC上市已为期不远。在国际关系多变的当下，这为中国企业以SPAC模式境外上市提供了新的选择。
同时，与美国股市相比，新交所的方案比较谨慎，更注重风险防范和投资者保护，很多方面比美国的要求更高、更严。可以说是"跟随前人足迹，摸着看得见的大石头过河"，其实施效果有待市场检验。当然，这也为后续其他地区证券交易市场引入SPAC模式提供了借鉴和对标参照物。
[注]
