我国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的。一方面，随着新冠疫情、国际经贸摩擦等因素的影响，十四五期间我国经济发展进入以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，对金融服务实体经济的要求进一步提升[1]。另一方面，随着股票发行注册制改革的不断推进，多层次资本市场体系需要进一步完善，资本市场支持中小微企业融资的功能需要进一步加强[2]。在此背景下，主管机构提出以现有的新三板精选层为基础组建北交所，并同步试点证券发行注册制，建设一个为创新型中小企业量身打造的交易所。

北交所是我国境内首个公司制证券交易所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为北交所的唯一股东。对此，中国证监会同步修订了《证券交易所管理办法》，为北交所的相关监管安排提供了上位法依据。

目前，沪深交易所均为会员制。据统计，全球股票成交金额排名最前的十大证券交易所中，除了我国的沪、深交易所外，其他八个交易所皆是公司制的证券交易所，并且其中六家交易所还是上市公司。实际上，在沪深交易所的长期发展中，会员制已带来了治理机构不合理、产权不清晰、国际竞争压力和发展动力不足等问题[3]。特别是随着证券发行注册制的全面推进，发行审核权利逐步下放至交易所，同时证券一线监管职责不断前移，在此背景下，北交所试点实行公司制，对于进一步明晰多层次资本市场体系下监管机构和交易所之间的职责权限划分及探索未来三大交易所的国际化具有重要意义。

此外，我们也注意到，修订后的《证券交易所管理办法》规定，公司制交易所董事长、副董事长、监事长由中国证监会提名，总经理由中国证监会任免。我们理解，此类安排并不完全契合公司制交易所的主流模式，未来有待于根据北交所的运行实际进一步优化。

根据《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》（下称"《注册办法》"）及中国证监会的相关介绍，北交所定位于主要服务创新型中小企业。北交所的定位具有如下特征：

一是与沪深交易所相比，北交所服务对象"更早、更小、更新"。沪深交易所主板主要服务于大型蓝筹企业，科创板、创业板主要服务于已具备一定规模的硬科技企业和创新创业企业，北交所主要服务于创新型中小企业，科创板、创业板的市值要求约在10-50亿元，北交所的市值要求约在2-15亿元，北交所对企业的收入、利润、市值等关键指标要求较低，对企业发展成熟度要求也更低。

二是与新三板基础层、创新层相比，北交所更聚焦创新型中小企业。北交所主要承接在新三板创新层、基础层发展壮大的中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，包括以制造业为主的"专精特新"中小企业，也包括战略新兴产业中创新能力突出的中小企业、向专业化和价值链高端延伸的生产性服务业企业、向高品质和多样化升级的生活性服务业企业，[4]体现了北交所与新三板创新层、基础层"层层递进"的市场结构设计，有利于发挥北交所对新三板创新层、基础层的示范引领和"反哺"作用，并提升新三板对初创期中小企业的吸引力。

北交所整体平移了新三板精选层的制度安排，并复制借鉴创业板、科创板注册制改革成熟经验，试点证券公开发行注册制。根据《注册办法》《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则（试行）》（下称"《审核规则》"）及《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（下称"《上市规则》"）的规定，北交所公开发行并上市的条件包括：（1）符合《注册办法》规定的发行条件；（2）符合规定《上市规则》规定的上市条件；（3）满足信息披露要求。

1、符合《注册办法》规定的公开发行条件

根据《注册办法》第十条的规定，申请公开发行股票，应当符合以下条件：（1）具备健全且运行良好的组织机构；（2）具有持续经营能力，财务状况良好；（3）最近三年财务会计报告无虚假记载，被出具无保留意见审计报告；（4）依法规范经营。

与新三板精选层公开发行条件相比，北交所根据新《证券法》第十二条的规定修订了对发行人持续盈利能力的要求，简化了规范经营的表述。

2、符合《上市规则》规定的上市条件

《上市规则》规定了北交所的进入标准，主要包括主体条件、财务条件、公众化条件和规范性条件四个方面。具体如下：

（1）主体条件

根据《上市规则》中对公开发行主体的规定，在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层企业，可以申请公开发行并在北交所上市。此处所说12个月是指从挂牌开始，而不是进入创新层之后再等12个月。因此，处于基础层的挂牌公司，也可以提前筹划在北交所上市，只是需要提前安排在上半年先进入创新层。

（2）市值指标和财务指标：四选一

北交所的市值指标和财务指标借鉴科创板、创业板经验，共设有四套标准，从差异化原则出发，市值标准由低到高，财务条件也覆盖了不同发展阶段、行业类型、商业模式和融资需求的企业，企业符合其一即可。北交所对上市的财务指标要求与沪深交易所科创板、创业板对上市的财务指标要求对比如下：

① 在市值+盈利的标准之下，市值方面对比科创板、创业板市值10亿元的指标，北交所最低2亿元的要求更低，但北交所在净利润之外还有净资产收益率不低于8%的要求，这对企业的盈利能力要求较高。

② 在市值+营收+研发营收占比的标准之下，科创板在各方面都要求更高，尤其是15%的研发投入占累计营收比例要求，这也体现了科创板注重"硬科技"的特点。

③ 在市值+营收+现金流的标准之下，科创板对市值和营收的要求都更高，且要求不低于1亿元的三年经营性现金流，可见其注重企业发展的长期性与稳定性；而北交所则增加了近一年营收增长率不低于30%的要求，体现其对于企业成长性的重视。

④ 在市值+研发的标准之下，科创板对于企业在研发方面已经取得阶段性成果要求较高，要求医药行业企业至少有一项核心产品获准开展二期临床实验，且对市值要求较高，要求至少不低于40亿元。北交所和科创板在该标准下均不对企业营收和盈利作任何要求，可见体量越大、科技含量越高的企业，对其盈利或营收的硬性指标要求越小。

此外，关于以上几项财务指标，北交所延续了新三板精选层的审核要求，于2021年11月12日发布《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》，对北交所上市标准的理解与适用进行了细化，包括要关注净利润的来源，是否来自于关联方或重大不确定的客户，是否来源于政府补助或税收优惠，以及是否来源于非合并报表的投资收益。营业收入也是一样，要关注其稳定性和持续经营能力。选择第三套标准的，最近一年的营业收入，应当是来源于前期的研发成果产业化。选择第四套标准的，主营业务应当是国家重点鼓励发展的战略性新兴产业，包括新一代信息技术、高端装备制造、生物医药等，并且要关注其创新能力、技术先进性还有是否产生了阶段性的研发或经营成果。

（3）公众化条件

除了上述财务指标，申请北交所上市的公司还需满足公众化水平的要求，具体包括：①最近一年期末净资产不低于5000万元；②公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人；③公开发行后，公司股本总额不少于3000万元；④公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%。

与科创板、创业板相比，北交所对股本规模、股东人数、公众股东持股比例等均设置了明确要求。我们理解，股权分散度是境内外证券市场常用的上市挂牌条件，公司达到一定的股权分散度，有利于深化外部股东的约束，进一步改善公司治理水平同时也是北交所实施连续竞价交易方式的基础。

（4）负面情形：规范性条件

根据《上市规则》的规定，申请北交所上市不得存在如下违规情形：

① 最近36个月内，发行人及其控股股东、实际控制人，存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为；

② 最近12个月内，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员受到中国证监会及其派出机构行政处罚，或因证券市场违法违规行为受到全国股转公司、证券交易所等自律监管机构公开谴责；

③ 发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会及其派出机构立案调查，尚未有明确结论意见；

④ 发行人及其控股股东、实际控制人被列入失信被执行人名单且情形尚未消除；

⑤ 最近36个月内，未按照《证券法》规定在每个会计年度结束之日起4个月内编制并披露年度报告，或者未在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内编制并披露中期报告；

⑥ 中国证监会和北交所规定的，对发行人经营稳定性、直接面向市场独立持续经营的能力具有重大不利影响，或者存在发行人利益受到损害等其他情形。

上述负面清单是对《注册办法》公开发行条件的进一步细化，特别是新增了对于发行人经营稳定性、直接面向市场独立持续经营能力具有重大不利影响或存在发行人利益受到损害等其他情形，隐含了经营稳定性、独立性、同业竞争、关联交易等内容，体现了北交所在示范引领和"反哺"新三板创新层、基础层中小企业的同时，坚持高级交易市场的定位。

3、符合信息披露要求

《审核规则》规定了对申请公司信息披露的要求，北交所招股说明书内容和格式准则总体平移了新三板精选层公开发行说明书相关规定，同时强化了北交所与新三板创新层、基础层的有机联系，在招股说明书中适度精简了部分披露信息，例如曾在挂牌期间合规披露的信息（如历史沿革信息），降低了发行人的信息披露成本。

从创业板、科创板注册制改革的情况看，注册制实施初期，在申报环节，较多申请企业的招股说明书存在没有充分结合发行人自身特点进行针对性信息披露的问题[5]；在审核环节，存在交易所问的过多、过细的问题[6]。北交所开市运行后，如何针对创新型中小企业的特点，衔接好发行人"讲清楚"与审核机构"问清楚"的关系，为试点注册制积累更多经验，有待于进一步观察。

根据中国证监会的相关介绍，按照总体平移的原则，为实现平稳过渡，北交所开市后，全国股转公司精选层现有挂牌公司全部转为北交所上市公司，新增上市公司由北交所按照注册制要求从符合条件的创新层挂牌公司中产生。

根据《注册办法》及《审核规则》的相关规定，除新三板现有精选层挂牌公司之外，北交所开市后，申请公开发行并在北交所上市，应当聘请保荐机构等中介机构进行推荐，在履行公司内部决策程序后，向北交所提交申报材料，经北交所审核通过后报中国证监会履行注册程序，取得中国证监会注册批文并完成公开发行后，达到北交所上市条件的方能在北交所上市。主要流程如下：

1、确认自身符合主体条件

申请公司应当为在全国股转系统挂牌满一年的创新层公司。要在北交所上市，需先进入新三板创新层，然后再申请公开发行并在北交所上市。

2、完成辅导验收

申请公司应当聘请保荐机构等中介进行辅导，并按照证监会派出机构相关要求完成辅导验收程序。

3、履行内部审议程序，制作并提交申请文件

申请公司应当履行董事会、股东大会审议程序，按照有关规定制作申请文件，由保荐机构保荐并向北交所提交。

4、北交所审核

北交所受理申请文件后，通过向申请公司及其保荐机构、证券服务机构提出问询等方式进行审核，由北交所审核机构进行审核并出具审核报告，北交所上市委员会合议形成通过或不通过的审核意见。

5、中国证监会注册

北交所审核通过后，向中国证监会报送申请文件及审核意见、相关审核资料及发行人相关申请文件。中国证监会受理后履行注册程序，在20个工作日内作出是否同意注册的决定。

6、发行承销

申请公司取得中国证监会注册批文之后，按发行与承销细则的规定开展定价、申购和配售等工作。发行人可以与主承销商自主协商选择采用直接定价、竞价或询价等定价方式，股票发行价格、时机和规模均由市场决定，充分发挥市场定价功能。

7、上市交易

发行完成后，申请公司向北交所提交相关文件，经北交所审核，符合北交所上市条件的，其股票在北交所上市交易。

总体来看，北交所公开发行并上市流程充分借鉴了科创板、创业板经验，并适当体现了北交所制度设计的精准性和包容性，具体包括：（1）在审核方式方面，全程实施电子化申报与审查，确保整个过程的公开透明、规范高效；（2）在审核机构方面，类比科创板、创业板的上市委员会，北交所设立专门审核机构及上市委员会，充分发挥交易所的自律管理职能；（3）在申请材料方面，北交所公开发行并上市的申请文件数量比沪深交易所的申请文件数量减少50%以上；（4）在审核时限方面，北交所自受理申请文件之日起2个月内出具审核意见，加上中介机构回复反馈时间，正常过会时间在3个月左右。

我国资本市场的很多制度架构设计是吸收借鉴美国、香港等国际成熟资本市场的经验而来，借北交所设立的契机，回顾多层次资本市场建设的历程，我们从深入推进注册制的角度，简要列举分析以下事项，为未来改革提供参考。

2020年7月新三板设立精选层时曾明确精选层挂牌公司向沪深交易所的转板机制，中国证监会及沪深交易所相继发布《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（简称"《转板上市指导意见》"）、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司向上海证券交易所科创板转板上市办法（试行）》《深圳证券交易所关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司向创业板转板上市办法（试行）》，建立了符合条件的新三板精选层公司向沪深交易所创业板、科创板的转板制度，打通了多层次资本市场的互联互通机制。北交所设立后，中国证监会对《转板上市指导意见》进行了修订，形成了北交所上市公司转板的指导意见。

我们注意到，原新三板精选层转板机制是建立在新三板内部市场分层的基础上的，将精选层直接升级为一个独立的交易所之后，原本符合精选层挂牌条件的公司即直接享有沪深交易所上市公司的市场待遇，在此情况下，此类挂牌公司再转板沪深交易所的意愿将会降低。另一方面，根据《注册办法》《上市规则》，申请北交所上市的公司必需是在新三板挂牌满12个月的创新层公司，且制度架构是以公开发行并上市为核心的，在此情况下，满足交易所上市标准的新三板公司目前是没有直接转板北交所或者沪深交易所的制度设计的。进一步思考，随着不同交易所之间的差异化竞争，未来沪深交易所上市公司是否有直接转板北交所的通道呢？

我们理解，虽然在我国首次公开发行几乎都以上市为目的，但实际上，上市并不必然需要公开发行募资，特别是新三板市场分层之后，部分已经在新三板挂牌接受公开市场监管并实施过定向增发融资的公众公司可能只有上市的需求而没有短期内再公开募资的需求，为此类企业提供直接上市的通道具有合理性和必要性。另一方面，注册制也为公开发行与上市的分离提供了制度空间，新《证券法》进一步明确了注册制下监管机构和交易所之间发行审核与上市审核权限的分离，这也为转板机制改革和不同交易市场的互联互通提供了上位法依据。总体上看，随着北交所的开市运行，监管机构和交易所应该对现行转板制度进行修订，强化交易所的上市审核权限，进一步打通场外交易市场和交易所之间的转板流动机制，为不同成长阶段、不同类型的企业预留市场间或板块间的转板选择空间[7]。

北交所设立后，北交所与新三板、沪深交易所分别具有不同的市场定位和制度规则，我们理解，这是有合理性的。但从多层次资本市场整体看，不同交易市场的制度衔接存在优化的空间，简要列举如下：

1、投资者适当性

为改善新三板市场的流动性，2020年7月新三板设立精选层时大幅降低个人投资者适当性标准，精选层、创新层和基础层投资者准入资产标准分别降至100万元、150万元、200万元，并在精选层引入公募基金。根据《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》，北交所个人投资者适当性标准由100万元进一步降低至50万元，和上交所科创板持平。

由于北交所整体平移了新三板精选层的制度安排，我们理解，北交所上市公司的投资风险与精选层挂牌公司相比并不会有实质性变化，仅以交易市场升级为由降低个人投资者适当性标准的依据并不充分。实际上，除了资产数额，投资风险偏好也是投资者选择不同交易市场的重要考虑因素，甚至在国际成熟资本市场中，个别低级交易市场并不会对投资者准入设置过多限制[8]。考虑到新三板一直以来的流动性困境，我们建议，北交所可以将个人投资者适当性交由证券公司经纪部门和投资者个人进行判断，或者考虑结合市场运行情况进一步降低个人投资者适当性标准。

2、股份限售

根据《上市规则》第2.4.2条的规定，北交所上市公司的股份限售和减持安排总体上保持精选层要求不变，控股股东、实际控制人、10%以上股东所持公开发行前股份在上市后仍限售12个月，其他10%以下股东没有明确的限售要求。但《上市规则》第2.4.1条又规定，上市公司股东以及董事、监事和高级管理人员所持股份的限售、减持及其他股份变动事宜，应当遵守《公司法》《证券法》关于上市公司股份变动的相关规定。根据《公司法》第一百四十一条的规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

根据上述规定，申请北交所上市的新三板创新层公司，除挂牌期间超过200人（实施员工持股计划的员工人数不计算在内）的定向发行构成公开发行[9]而豁免适用《公司法》上述股份限售规定之外，其余向不特定合格投资者公开发行之外的股份均需要适用《公司法》上述股份限售规定，由此导致《上市规则》对其他10%以下股东的限售豁免涉嫌上位法依据不足的问题。

实际上，《公司法》上述股份限售规定条款是2005年10月修订时新增条款，其本意在于规范股份公司新股上市交易时投资者低价抢购老股及老股东在公司上市后大量抛售以赚取差价的现象，当时并没有作为全国性证券交易场所的新三板市场，该新增条款自2005年10月《公司法》修订后保留至今。但随着2013年新三板市场扩容至全国及2020年3月新《证券法》对新三板市场作为全国性证券交易场所法律性质的明确，《公司法》上述股份限售规定条款已滞后于多层次资本市场需求。按照新三板挂牌公司现行交易规则，投资者在挂牌期间通过公开转让（特别是竞价或做市交易）或定向增发取得的股份均没有限售期的要求，如果这部分股份在北交所上市后与控股股东、实际控制人所持股份一样另行限售12个月，相当于变相否认了新三板作为全国性证券交易场所的公开交易职能，不利于私募投资者深度参与新三板挂牌企业的孵化，也不利于新三板与北交所"层层递进"市场结构的联动，我们建议监管机构和交易所应结合注册制及多层次资本市场的实施情况进一步完善《公司法》等上位法与交易所具体规则之间的衔接。

3、公司治理

北交所在公司治理制度上基本保持了和沪深交易所监管标准的一致，但也存在一些不一致的地方，例如作为上市公司治理重要事项的关联交易，目前北交所《上市规则》与沪深交易所科创板、创业板所界定的关联方范围存在差异[10]。

我们理解，关联方是界定关联交易的前提，上市公司日常治理中，不同交易市场可以对关联交易的审核标准作出不同规定，例如上交所科创板对一项关联交易是否需要披露或提交股东大会审议考虑了市值占比，但关联方的界定不应有明显差异，以免增加上市公司在不同交易市场转板时的信息披露风险[11]。对此，我们建议不同交易市场应结合市场运行情况对此类通用制度进行必要的修订。

4、信息披露

2020年新三板设立精选层后即针对不同市场层级的挂牌公司实施了差异化的信息披露机制，精选层披露标准与上市公司趋同，创新层披露标准在原有基础上适度降低，基础层更突出客观描述和风险揭示[12]。

我们注意到，在公开发行并上市信息披露方面，北交所公开发行并上市的申请文件数量比沪深交易所的申请文件数量减少50%以上，但是在上市后持续信息披露方面，北交所暂未就定期报告摘要、临时报告等事项发布与新三板和沪深交易所差异化的披露指引。国际成熟多层次资本市场的经验表明，不同交易市场之间存在竞争，不同的信息披露要求影响证券的流动溢价，也影响申请上市企业的选择[13]。通常情况下，从低层次交易市场到高层级交易市场，其上市标准及信息披露要求会逐步提高。随着北交所的开市运行，我国不同交易市场之间的竞争也会逐渐显现，我们建议未来北交所也应结合市场运行情况推出差异化的信息披露指引。

上市制度和退市制度分别从入口端和出口端保障资本市场的有序运转。北交所《上市规则》建立了多元组合的退市指标，根据不同情况，北交所退市公司可以退至创新层或基础层继续交易；不符合新三板挂牌条件，且股东人数超过200人的，转入退市公司板块。

我们注意到，目前沪深证券交易所退市公司及两网公司（即原证券公司代办股份转让系统挂牌的STAQ、NET系统公司）在新三板设置的"两网及退市公司"单独板块进行交易（也称为"老三板"），该板块目前由全国股转公司代为管理。从多层次资本市场角度，上述退市仅是从交易所市场退出，但风险仍留在多层次资本市场内部。实务中，该类退市公司进入老三板之前如何为中小投资者提供充分的权益保护，进入老三板交易后如何实施重组、收购或转板至其他交易市场，或如何从老三板彻底退出交易市场等问题并没有具体的操作指引。随着北交所的开市运行和严格退市制度的实施，未来退市公司会逐步增多，上市公司退市机制和不同交易市场的衔接问题有待监管机构和交易所进一步研究解决。