根据新《证券法》和《代表人诉讼若干规定》的规定，特别代表人诉讼的启动程序是：以法院发布权利登记公告，启动人数不确定的普通代表人诉讼程序为前提；以投保机构在公告期间接受50名以上权利人特别授权作为代表人参加诉讼为必要条件。

并且，尽管投保机构接受50名以上权利人特别授权即可作为代表人参加诉讼，但证监会和投保机构明确规定了程序启动前的案件预研制度和重大案件评估机制，且已明确选案标准：（1）有关机关作出行政处罚或刑事裁判；（2）案件典型重大、社会影响恶劣、具有示范意义；（3）被告具有一定偿付能力等。

在"康美药业"案中，11名投资者向广州中院提起普通代表人诉讼后，广州中院决定适用人数不确定的普通代表人诉讼程序审理，并发布普通代表人诉讼权利登记公告。投服中心在公告期间接受56名权利人的特别授权向法院申请作为代表人参加诉讼，广州中院发布特别代表人诉讼权利登记公告，该案正式转化为特别代表人诉讼。

"康美药业"案的启动程序起到了良好的示范作用，充分展示了法院和投保机构的不同角色和作用。从案件选定来看，"康美药业"案中连续多年虚假陈述行为已有行政处罚决定书作出认定，累计虚增货币资金金额高达886.8亿元，累计虚增营业收入291.28亿元，累计虚增营业利润41.01亿元。投服中心在《接受委托的说明》中指出，"投服中心综合考虑案件重大、典型，社会高度关注且具有较强示范性，违法行为人已被行政处罚且具有一定偿付能力等因素"。应当认为，投服中心选择"康美药业"案作为首例特别代表人诉讼案件，遵循了上述选案标准，切实回应了社会关切。

因此，从法律规则和康美药业案的实践来看，特别代表人诉讼的启动程序及案件选定规则已较为明确，且目前确定的选案标准值得肯定。

人数不确定的普通代表人诉讼审理程序，基于法院公告征集，投资者登记即可参加，可能引发投资者巨额索赔浪潮，并且，该程序还可能进一步转化为特别代表人诉讼。因此，人数不确定的普通代表人诉讼模式的影响力和诉讼威力亦不容小觑。但是，相较于特别代表人诉讼而言，人数不确定的普通代表人诉讼的案件选定标准欠缺明确的规则依据，这就导致法院在确定哪些案件启动人数不确定的代表人诉讼程序时，存在极大的自由裁量空间，难以避免选案的随意性和不公平性的问题。

我们建议，应尽快制定针对人数不确定的普通代表人诉讼案件选定机制和标准，具体而言：

• 明确法院在启动普通代表人诉讼程序前应遵循的案件选取程序，充分听取当事人意见，必要时可引入法律专家评估机制。

• 人数不确定的普通代表人诉讼案件亦应坚持前置程序要求。考虑到证券代表人诉讼的影响和威力以及目前的司法实践经验和成熟度，适用人数不确定的普通代表人诉讼程序审理的案件亦应坚持前置程序要求。

• 案件选定应以典型重大、社会影响重大、具有示范意义为标准。

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证券代表人诉讼的被告除了发行人之外，还可能涉及发行人董监高、发行人控股股东和实际控制人、上市公司收购方或被并购标的、中介机构、中介机构的责任人员等。在发行人可能无法全额赔付的情况下，其他共同被告如何确定，对原告的获赔以及各被告责任的承担均有重要影响。目前，在证券代表人诉讼程序中，对于如何确定实施日、揭露日等原告权利人范围的问题，已明确规定了阅卷、调查、询问和听证等审查程序和复议程序。但是，对于共同被告的选定，没有明确纳入审查和复议程序，也没有选定规则。

我们认为，考虑到人民法院发布的权利登记公告的被告范围具有示范性和引导性，裁判结果具有既判力扩张效力，法院在发布普通代表人诉讼权利登记公告前，应当依法对被告的范围进行审查并作出裁定，且准许相关当事人复议。

司法实践中，法院发布权利登记公告时确定的被告，往往是根据原告起诉的被告范围确定的。"康美药业"案中，无论是在普通代表人诉讼程序阶段还是进入特别代表人诉讼程序阶段，共同被告的确定均是依据原告的选择。当然，在此前法院发起的多个人数不确定的代表人诉讼中，因为原告选择的被告均为已被行政处罚的主体（包括康美药业案件），因此，共同被告范围的问题，在大多数案件中未成为争议问题。但在有些案件中已经有所突显。比如，在北京法院审理的某人数不确定代表人诉讼案件中，发行人涉嫌信息披露违法行为期间涉及十多家中介机构，且相关中介机构均未被行政处罚、采取监管措施、纪律处分，法院根据首批起诉原告的选择，仅确定部分中介机构作为共同被告，引发极大争议。

我们认为，证券代表人诉讼的裁判结果不仅适用于首批提起诉讼的原告，还适用于后续登记的其他适格权利人，对各被告而言影响重大。仅依据部分原告的挑选确定被告范围，太过随意，也有违基本的公平原则。这种不公平，既表现为对主张应当将其他中介机构也列为共同被告的投资者的不公平，也表现为对被列为共同被告的部分中介机构的不公平，还可能导致案件实体审理结果和最终责任承担的不公平。

对于特别代表人诉讼而言，投保机构的选案标准已明确为有关机关作出行政处罚或刑事裁判为前置条件的案件。我们认为，该标准不应仅限于发行人、上市公司，也应同样适用于被列为共同被告的中介机构、董监高。

对于人数不确定的普通代表人诉讼而言，目前法院启动程序的案件均是发行人、上市公司已被行政处罚或刑事裁判的案件。但是，对于共同被告的确定，各地法院做法不一。已有法院基于取消前置程序的原则，对共同被告的确定不以前置程序为条件，甚至不以《代表人诉讼若干规定》中"有关行政处罚决定、刑事裁判文书、被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等证明证券侵权事实的初步证据"为要件。

我们认为，人数不确定的代表人诉讼的威力和影响力并非当然小于特别代表人诉讼，对于可能被列为共同被告的中介机构、董监高影响重大。取消前置程序后的司法探索刚开始，已经凸显出法院对于中介机构是否构成虚假陈述行为、是否勤勉履责的审判经验不足的问题。我们理解，将中介机构、董监高作为人数不确定的代表人诉讼和特别代表人诉讼的共同被告，应以各被告均被行政处罚或刑事处罚为前置条件更为妥当。

就交易因果关系而言，"康美药业"案一审判决主要从投资者买卖股票的期间角度进行认定，并在调取投资者交易数据时排除了通过大宗交易等非竞价交易方式买入股票的投资者。但遗憾的是，一审判决没有区分考量机构投资者和个人投资者的投资决策因素，也未从个案投资者的具体买卖行为特点等角度对交易因果关系进行考量、认定。

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相比于普通投资者，机构投资者享有资金、信息和技术等优势，可以对相关证券进行长期、系统的跟踪研究并进行实地考察，也有审慎决策、勤勉履职的法定义务，相比普通投资者应负有更高的注意义务。司法实践中，"大成基金诉银广夏"案、"广科风投诉东方电子"案、"上海宝荟投资中心诉济南高新"案、"雨浩投资诉祥源文化"等案件中，法院均认为机构投资者具有更高的注意义务，如不能举证其已尽到审慎决策的注意义务，不能认定其投资决策与虚假陈述行为之间具有交易因果关系，进而驳回机构投资者的诉请。

在证券代表人诉讼中，对于专业机构投资者的交易因果关系审查亦不能忽略，机构投资者应承担举证责任，证明其已尽专业机构投资者的注意义务，其投资决策与虚假陈述行为具有交易因果关系。

普通投资者对虚假陈述行为交易因果关系的"推定信赖"原则，是可推翻的信赖。如果根据投资者的交易模式可以证明原告投资决策与虚假陈述行为没有交易因果关系，则被告不应赔偿。最高人民法院在"宝安鸿基再审案"、珠海中院在"珠海中富"案、北京二中院在"中水渔业"案、北京一中院在"大唐电信"案、贵州高院在"国创能源"案中均认为，投资者在虚假陈述实施日后买进卖出，特别是在揭露日后仍然买入股票等交易行为，可证明投资者的投资决策与虚假陈述行为之间没有交易因果关系，并判决驳回投资者诉请。

值得关注的是，"康美药业"案中，有一起刘某单独起诉康美药业的案件，法院根据该投资者交易期间所涉虚假陈述行为，作出了有别于特别代表人诉讼判决的实施日和揭露日的认定，同时，又根据投资者"在公司一系列风险揭示行为后仍买入康美药业股票，属于明知康美药业虚假陈述而‘自甘风险’的投资行为"，认定投资者的投资损失与虚假陈述没有因果关系，驳回其全部诉讼请求。可见，广州中院也认可对于虚假陈述已被揭示之后仍买入股票的投资者，其投资决策与虚假陈述没有因果关系。但遗憾的是，从特别代表人诉讼案件的判决来看，法院对于此类投资者并没有做区分审查和认定。

我们认为，虽然代表人诉讼程序审理的案件存在投资者人数众多、交易行为复杂的特点，但也不能因此对投资者交易行为的个性问题不予审查。如果被告举证证明投资者的交易模式表明其投资决策与虚假陈述行为之间没有交易因果关系，法院应当进行个案的审查和认定。

根据虚假陈述司法解释的规定，因系统风险等其他因素给投资者造成的损失与虚假陈述行为没有因果关系。对于系统风险因素导致的损失依法应予剔除，司法实践中已争议不大。"康美药业"案，法院也认可了证券市场系统风险因素对投资者损失的影响，并委托中国证券投资者保护基金有限责任公司采用个人相对比例法进行了量化剔除。

但是，对于非系统风险因素导致的投资者损失，一审判决简单地以没有法律依据和事实依据为由不予采纳被告主张，明显不当。

我们认为，根据侵权责任因果关系规则和虚假陈述司法解释的规定，因非系统风险影响因素给投资者造成的损失，并非虚假陈述行为造成的投资损失，不应由虚假陈述行为人承担，这在法律规则和逻辑上应无争议，也已被大量司法裁判所认可。湖南高院在"方正证券"案、深圳中院在"联建光电"案、金华中院在"新光圆成"案中，法院通过酌定的方式剔除非系统风险的影响因素。随着司法审判的精细化程度提升，越来越多的法院就证券诉讼案件委托专业机构对非系统风险因素进行核定。上海高院在"上海普天"案、"中毅达"案、"中安科"案、浙江高院在"圣莱达"案、宁波中院在"银亿股份"案均通过委托上海高金金融研究院等机构采用"收益率同步曲线对比法"等方法具体量化非系统风险因素对投资者损失的影响。

未来，在证券代表人诉讼中，如何剔除非系统风险影响因素，实现科学精细化审理，亟需解决。

证券虚假陈述案件中董监高应承担的是过错推定的连带责任。对于何谓董监高的"过错"、举证达到怎样的程度即可证明自身无过错，相关规定并未予以明确。过去很长一段时间，法院在认定董监高责任时往往依据对董监高的行政处罚决定即认定董监高具有民事侵权过错。但是，近年来，上市公司董监高被行政处罚并不必然导致其在民事诉讼中承担赔偿责任的观点已经得到越来越多法院的认同。这一裁判倾向也相应体现在了我们此前代理的案件中，例如：

"保千里"案中，深圳中院及广东高院认为，上市公司及其董监高受到行政机关的行政处罚，并不必然导致或者推定其在民事纠纷中存在过错并承担相应的民事赔偿责任。两审法院根据董监高履职情况，认定部分董监高无需承担连带赔偿责任。

"鞍重股份"案中，沈阳中院及辽宁高院认为，对于重组交易对方的故意造假行为，各中介机构经调查后也未能发现，上市公司董事长作为非专业人士，经过严格、规范的审查流程，仍未能识别和发现，不应认定具有过失，无需承担连带赔偿责任。

我们认为，法院应当首先摒弃依据行政处罚"一刀切"地当然认定相关人员具有民事侵权过错的裁判思路，在民事程序中对董监高是否有民事侵权过错进行独立审查。如果根据董监高的具体职责分工以及实际履职情况，依据一般理性人的判断，可以认定相关人员已经勤勉履职，仍未能识别和发现问题，应当认定其没有民事侵权的过错。如果董监高确有过错，亦应根据其过错大小确定应当承担的责任比例。

"康美药业"案关于董监高责任的认定思路在这一点上值得肯定。一审判决摆脱了仅以董事是否受到行政处罚或者是否在定期报告上签字作为单一责任认定标准的审判思路，而是综合董监高的主观认识、职责分工等个人情况进行分析，根据是否知情、是否参与日常经营管理、对定期报告签字的具体情况等标准，确定相关董监高的过错大小，判令承担相应比例的连带责任，体现了审判实践的进步。

当发行人、上市公司实施多项虚假陈述行为时，某些共同被告可能只涉及其中的一项或几项虚假陈述行为，在此情况下，这些共同被告需承担的责任范围应当仅限于与其相关的虚假陈述行为所造成的损失。如何细化认定不同的共同被告应承担的损失范围至关重要。

"康美药业"案中对于部分独立董事责任的认定就涉及该问题，但遗憾的是，法院没有对此细化处理。比如，在康美药业的独立董事中，有两位独立董事仅在《2018年半年度报告》中签字，对于该两位独立董事而言，其至多仅应对《2018年半年度报告》的虚假陈述行为导致的损失承担连带责任。也就是说，自2018年8月29日《2018年半年度报告》公告日至揭露日期间，因该虚假陈述行为给投资者造成的损失，才可能与该两位独立董事的责任有关，此部分损失我们理解实际上可以独立计算。在据此确定损失范围后，法院可再根据独立董事的实际履职情况，过错大小，确定其对于该部分损失的连带赔偿责任比例。

另一方面，即使针对一项虚假陈述行为给投资者造成的损失，除发行人之外的其他共同被告应当承担赔偿责任的损失范围，也应当根据每个被告行为对投资者损失影响的原因力大小和过错大小具体认定。"五洋债"案中即有被告提出此类主张，针对发行文件存在多项虚假陈述行为的情况下，各中介机构涉及的问题不同，对投资者损失影响的原因力也应有区分，遗憾的是，法院也没有对此细化考量和甄别。

显然，证券代表人诉讼因其往往涉及多项虚假陈述行为、虚假陈述期间跨度时间长、被告主体多，对于法院精细化审理提出了更高要求。在被告可能面临巨额赔付责任的情况下，除发行人之外的共同被告应承担的损失范围，不能简单粗暴地通过酌定一定比例连带责任的粗放方式解决。如果能够区分共同被告所涉及的具体虚假陈述行为及其导致的投资者损失，应当先行对该部分损失具体量化计算。在确定损失范围后，再根据相关行为对投资者损失影响的原因力大小和过错大小具体认定。司法裁量的科学化、精细化是法律应有之义，如何细化考量，仍需在实践中逐步探索、完善。

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