旧规未对交易因果关系和损失因果关系进行明确区分，而是仅概括地规定虚假陈述与投资损失之间的因果关系要件。最高人民法院在关于旧规的理解与适用中曾指出，虚假陈述所涉信息的重大性问题已经在前置程序中得到解决，在民事案件审理中可当然认定。[2]这导致有观点认为，在证券虚假陈述案件中不需要考察交易因果关系是否成立，被行政处罚的信息披露违法行为必然会影响投资者的投资决策。这种观点显然是对虚假陈述的重大性要件和交易因果关系的混淆，导致在早年间的司法实践中，对于是否应当审查虚假陈述行为与投资者投资决策之间的交易因果关系这一问题，产生一定争议。

2015年，最高人民法院在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中强调，要在传统民事侵权责任的构成要件中研究证券侵权行为重大性和交易因果关系的问题；[3]2016年，最高人民法院在"宝安鸿基案"再审裁定中认为，虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在因果关系，是证券投资欺诈的成立要件之一。[4]此后，交易因果关系是否成立逐渐成为证券虚假陈述诉讼案件的主要争议焦点之一。

2019年，最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称"《九民会议纪要》"）明确区分了重大性要件和信赖要件，指出虚假陈述已经被行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。但我们理解，此处关于"重大性"的规定与旧规一脉相承，更多是将"重大性"问题归于行政违法层面并交给前置程序解决，而对于何为"交易因果关系"、如何认定"信赖要件"并未作出更具操作性的规定。

在司法实践中，已经有法院结合原被告双方的主张和举证，就交易因果关系问题作出极富前瞻性的经典判决。

例如，在笔者代理的重庆某上市公司证券虚假陈述案中，基于我们的抗辩和举证，审理法院在综合分析虚假陈述的性质和投资者买入股票诱因的基础上，认定案涉虚假陈述不属于隐瞒利空消息的"诱多型"虚假陈述，不会诱导投资者做出积极买入股票的投资决定，且原告在虚假陈述实施日后并未立即买入股票，其买入股票主要是受"牛市"行情及上市公司自身利好公告等因素影响，据此认定交易因果关系不成立。

又如，在笔者代理的上海某上市公司证券虚假陈述案中，基于我们的抗辩和举证，审理法院在《九民会议纪要》明确区分重大性要件和信赖要件的背景下，一方面，根据案涉虚假陈述的性质，认定案涉虚假陈述行为并未导致上市公司的控股股东或实际控制人发生变化，对上市公司的治理结构和经营管理没有实质影响，不会影响投资者判断；另一方面，从案涉虚假陈述实施和揭露后股价的变化，认定案涉事项并未对证券价格产生影响，不会诱导投资者买入股票，认定交易因果关系不成立。

新规在总结既往案例的基础上，明确了交易因果关系作为证券虚假陈述侵权责任要件的独立地位，并列举了可以证明交易因果关系不成立的四种情形，其中第三项明确规定，如果原告的交易行为受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响，则应当认定交易因果关系不成立。正如《新规理解与适用》所称，新规"强调未受欺诈的投资者不享有索赔的权利，避免民事责任制度异化为保险制度"。

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旧规未明确区分交易因果关系与损失因果关系，仅在推翻因果关系情形中规定，因证券市场系统风险等其他因素给投资者造成的损失，与虚假陈述之间没有因果关系，但并未明确规定系统风险的具体内涵及量化标准，亦未明确除系统风险以外的"等其他因素"所指为何。

在早期司法实践中，对于系统风险如何认定、是否应当剔除系统风险以及如何剔除系统风险，各地法院的裁判观点差异很大。部分认同系统风险所致损失应予剔除的法院也往往采用"相对比例法"或者"酌定比例法"统一确定系列案件的系统风险影响比例，而未考虑个案差异。而对于非系统风险而言，虽然扣除非系统风险所致损失逐步得到司法实践的认可，但部分案例仍以旧规未明确规定、被告未能充分举证证明为由不予支持被告关于非系统风险的抗辩。

近年来，审理法院逐渐开始精细化考量系统风险和非系统风险的致损比例。在笔者代理的全国首例证券虚假陈述示范判决案中，上海金融法院同意了我们针对系统风险扣除比例的鉴定申请，首次委托第三方专业机构对系统风险扣除比例进行核定。并且，经过庭审中有效的质询，法院开创性地采用"同步指数对比法"个案核定系统风险的致损比例，较为精准地核定出了每个投资者受系统风险影响的比例。此后，在笔者代理的浙江某上市公司证券虚假陈述案中，审理法院同意委托上海高金金融研究院进行损失核定，该机构的核定方法被最高人民法院再审裁定认为是"科学精确、覆盖面广、现实可行"。最高人民法院《新规理解与适用》也再次对能够同时考量系统风险和非系统风险的损失核定方法予以认可。

在非系统风险方面，在早期我们代理的新疆某上市公司证券虚假陈述案中，审理法院即认可了我们关于非系统风险对投资者损失产生影响的主张，最终以投资者的损失是由系统风险和非系统风险叠加造成为由，判定投资损失与虚假陈述行为没有因果关系。其后，在笔者代理的某上市公司证券虚假陈述案中，湖南高院将上市公司发布利空公告以及投资者在高位买入股票等因素对原告投资者投资损失的影响比例酌定为5%，该案成为全国首例量化非系统风险对投资者损失影响的判决。此外，在笔者代理的深圳某上市公司证券虚假陈述案、重庆某上市公司证券虚假陈述案中，审理法院除委托第三方专业机构进行损失核定、剔除系统风险影响因素外，还分别酌定扣除50%、20%的其他因素造成的投资损失，该等裁判思路对于损失核定机构无法核定非系统风险影响比例的案件，具有借鉴意义。

《新规理解与适用》指出，为了澄清司法实践部分观点将"系统风险"限缩解释为金融体系危机的不当理解，新规将旧规中的"证券市场系统风险"修改为"证券市场的风险"。并且，新规回应司法实践需求，新增证券市场对特定事件的过度反应以及上市公司内外部经营环境等其他因素，扩大和细化了损失因果关系的否定情形。

旧规颁布时已经注意到预测性信息与事实性陈述在民事责任认定条件上的不同，但基于前置程序的存在，旧规未对预测性信息作出特别规定。但是，以前置程序作为减少投资者对预测性信息善意披露行为提起不当诉讼的"护城河"，仅是一种临时性举措，最高人民法院在关于旧规的理解与适用中也明确指出，此类案件中仍应对预测性信息的不同有所了解，以更准确地认定被告过错程度及其所应承担的责任。[5]

近年来，上市公司业绩"变脸"频发，越来越多的投资者以业绩快报、预告存在虚假陈述为由起诉索赔，司法实践开始对预测性信息的责任认定标准进行探索。在我们代理的四川某上市公司证券虚假陈述案中，根据我们的抗辩和举证，审理法院判决明确，预测性信息应遵循"合理、谨慎、客观、准确"的原则，是否构成虚假陈述应从是否进行充分警示、预测依据是否明确、充分且合理以及与实际业绩出现较大差异时是否及时修正三方面进行判断，并据此认定案涉预测性信息披露不构成虚假陈述。该案例为构建"预测性信息安全港"制度积累了宝贵的经验。

新规在总结既往司法实践案例的基础上，为鼓励发行人自愿披露信息，防止过重民事责任引发的寒蝉效应，新增"预测性信息安全港"规则，明确预测性信息与实际经营情况存在重大差异的，原则上不构成虚假陈述。

同时，新规也明确了"预测性信息安全港"存在三种除外情形，即预测性信息与实际经营情况存在重大差异时，如果符合三种除外情形之一，即应认定发行人实施了虚假陈述行为：（1）相关信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示；（2）预测性信息的编制基础明显不合理；（3）预测性信息所依据的前提发生重大变化时未及时履行更正义务。上述规定给予市场明确预期，为信息披露义务人准确把握预测性信息的披露标准提供了参考尺度。

关于证券虚假陈述发行人董监高的民事赔偿责任，旧规与《证券法》的规定基本一致，仅笼统规定了"过错推定"的归责原则，即发行人负有责任的董监高人员对发行人给投资者造成的损失承担连带赔偿责任，但有证据证明无过错的，可予免责。

由于该规定未明确董监高"无过错"的具体情形，在早期司法实践中，被行政处罚的董监高关于民事责任免责抗辩的主张极难得到法院支持，法院通常很少对上市公司董监高的主观过错和履职行为进行审查，也很少对董监高是否具有民事上的过错进行详细论证，往往简单根据证券监管部门对董监高作出的行政处罚决定，迳行判决董监高对上市公司的赔偿责任承担连带责任。

近年来，部分法院在个案中开始基于被告关于案涉虚假信息的来源、性质、董监高的知情程度、具体职责、分管范围等因素，判决董监高不承担民事赔偿责任，其中包括笔者代理的多起案件。

例如，在我们代理的辽宁某上市公司证券虚假陈述案和江苏某上市公司证券虚假陈述中，我们针对"重组交易对方提供虚假信息导致上市公司信息披露文件存在虚假记载"这一特点，组织了有针对性的抗辩和举证。沈阳中院和深圳中院在明确民事责任不同于行政责任的基础上，结合案涉虚假信息的来源、性质，根据董事在重大资产重组中的履职要求，详细考察了被诉董事的履职情况，最终均判决认定被处罚的董事不具有民事侵权上的过错，不承担民事赔偿责任。

又如，在我们代理的江苏某上市公司第二次虚假陈述案中，在上市公司自身信息存在虚假陈述的情况下，基于我们的抗辩和举证，深圳中院结合上市公司董监高知情程度、具体职责、分管范围、履职情况、专业背景等方面，判决认定对于不知悉违法行为、不分管案涉领域、不参与经营决策的部分被行政处罚的董监高，不对上市公司定期报告中的虚假陈述承担民事赔偿责任。

新规在总结既往司法判例的基础上，细化发行人董监高的过错认定规则，明确规定应当根据发行人董监高的工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况，审查认定发行人董监高等人员是否具有过错，为董监高的免责抗辩指明了方向，体现出在董监高过错认定上更加科学化、合理化、精细化的裁判理念。

对于保荐、承销机构的过错认定标准，旧规并未明确予以规定，仅笼统规定"过错推定"的归责原则，即证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任，但有证据证明无过错的，应予免责。

在早期案件中，由于前置程序的存在，在保荐、承销机构被处罚的情况下，法院通常不再考察保荐、承销机构的过错情况，而是一概判令保荐、承销机构承担连带责任。而在前置程序实质性取消后，从近两年的司法实践看，在很多证券虚假陈述案件中，原告都将未被行政处罚的保荐、承销机构列为共同被告。前置程序的取消无疑对法院精细化审理、准确厘定责任提出更高要求。

在笔者代理的某头部券商所涉证券虚假陈述案中，案件的争议焦点是保荐机构对于其持续督导期间上市公司的临时信息披露违法行为是否具有过错。审理法院在查明证券公司在持续督导期间的法定职责后，未认定该证券公司应对发行人临时报告负有尽职调查和审慎核查义务，而是认定该证券公司的职责在于督导和审阅。据此，法院审查了该证券公司举出的持续督导期间勤勉尽责的证据，最终认定该证券公司勤勉尽责、没有过错，彰显出"对看门人坚持过错与责任相一致"的专业化审判理念。

新规切实回应市场呼声和司法实践需求，在第17条通过免责抗辩事由的规定，明确了保荐、承销机构勤勉尽责的基本认定依据，并细化区分保荐、承销机构在特别注意义务和一般注意义务项下不同的履职要求，体现"避免中介机构动辄得咎，稳定市场预期"的"各负其责的法律精神"。

我们注意到，新规第17条第一款规定免责事由适用的情形，是以保荐、承销机构提交"尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见"等尽职调查证据材料为基础，该规定的适用情形应仅限于保荐、承销机构在发行、上市环节中负有尽职调查义务的情形。但是，该规定并不意味着在任何场合下保荐、承销机构抗辩没有过错都必须满足上述规定，该规定没有也不应排除证券公司可根据个案事项所涉具体业务规则的要求，举证证明自身已勤勉尽责、没有过错。