1. 项目涉及的中介机构

类似于H股上市，公司须确定参与本次发行的中介机构后方能启动GDR上市筹备流程。以在瑞交所上市为例，通常涉及的中介机构及各中介机构的分工一般如下：

由于《监管规定》及《暂行办法》仅针对境外企业申请中国存托凭证上市的上市条件进行了明确规定，而对于沪深交易所境内上市公司到境外发行GDR应符合的市值、上市期限等条件未作出规定，何种企业可以申请发行GDR并无明确依据。根据我们正在承办的GDR项目经验，目前在筹备GDR发行事项前，公司会与中国证监会预沟通发行GDR的计划，待得到中国证监会同意后方正式启动相关工作。

3. 上市公司进行内部决策并制定配套制度文件

就发行GDR的相关事项，发行人需进行内部决策，召开董事会会议、股东大会并审议通过GDR发行上市事项（发行方案及决议有效期、前次募集资金使用情况报告（如涉及）、募集资金使用计划、授权董事会处理发行上市相关事宜、上市前滚存利润分配方案、投保招股说明书责任险（如需）、修改公司章程及配套文件等）。

发行GDR也属于境外发行上市，根据《证券法》《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》《到境外上市公司章程必备条款》等相关规定，需要对公司章程、三会议事规则等制度文件进行修改，以符合境外上市要求。

此外，发行人应制定境外发行证券及上市相关的保密和档案管理制度，做好保密和档案管理工作。

4.中国证监会审核[2]

在中国境内需要履行的许可程序上，发行GDR的项目直接提交中国证监会国际部进行审批，暂不涉及交易所层面的审批。

中国证监会审核阶段通常由发行人境内律师主导，根据《【行政许可事项服务指南】股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批》，此阶段需要向中国证监会提交的申请材料及要求如下：

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中国证监会受理境外上市申请后，将向发行人出具受理文件，并对申请材料进行审核。中国证监会在审核过程中会视项目情况提出反馈意见，在发行人完成反馈回复且获得审批通过的，中国证监会将发出核准批复。

5. 瑞交所审核

GDR发行上市还须履行境外上市地证券监管机构的审核程序。一般而言，为了减少审核等待期，提高项目推进效率，在向中国证监会递交申请文件的同时，发行人会同步向瑞交所招股说明书办公室（SIX Prospectus Office）提交招股说明书（如选择瑞士上市），在招股说明书经审阅获得批准后向瑞交所监管局提交上市申请。

从以往项目的审核时间线上来看，通常在瑞交所监管局审核期间，发行人会取得中国证监会审批通过的文件并进行公告，其后正式取得瑞交所监管局审核通过的批准。

6. 发行、存托及上市交易

发行人在取得瑞交所监管局的批准后，由承销商通过簿记方式面向合格国际投资者组织GDR定价及发行。

在以新增A股股票作为基础证券发行GDR的情形下，根据《暂行办法》的规定，发行人应当在GDR上市日前2个交易日向所在沪深交易所提交申请新增基础股票上市的申请。基础证券A股股票在沪深交易所的上市日期与GDR在瑞交所的上市日期一致。

GDR在瑞交所上市之日起120日后，境外投资者可以通过跨境转换机构办理GDR的生成与兑回。

1. 外资准入

根据《审核关注要点》，中国证监会在审核中关注发行人及各下属公司业务范围是否涉及国家禁止或限制外商投资的领域，境外发行上市前后是否持续符合有关外资准入政策。

目前中国证监会并未对上述外资准入审核发布进一步的审核指引，实践中，主要根据《外商投资准入特别管理措施》（目前版本为国家商务部和发改委于2021年12月27日发布的《外商投资准入特别管理措施（2021版）》，下称“《负面清单》"）判断发行人业务是否涉及外商禁止或限制类业务。根据《负面清单》规定，从事《负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意。从文义层面理解，该条规定并未涵盖境内企业到境外发行GDR事项，但根据国家发改委外资司在官网上解读，“经国家有关主管部门审核同意"系“由证监会和有关主管部门按规定对从事负面清单禁止领域业务的境内企业到境外上市融资实行精准化管理"，我们理解，境内企业到境外发行GDR事项属于“境内企业到境外上市融资"的范畴，因此，发行GDR事项可能被涵盖在《负面清单》的该项监管中。

如果涉及外商禁止类业务，实践中如何审批有不同理解。我们倾向性认为，对GDR项目“境外发行上市前后是否持续符合有关外资准入政策"应区别理解：在境外发行上市前，GDR的发行主体已经为境内上市公司，其股东构成中如果包括合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、沪港通、深港通等境外投资者，则该部分境外投资者的持股系根据中国证监会《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》等相关规定形成，此类境外投资者的持股已获监管审批；因发行GDR而涉及的外资准入，需要按照《负面清单》的外资比例要求来执行，有具体行业主管部门核准要求的，在获得中国证监会审批的同时，还要获得其他行业主管部门的审批；没有其他行业主管部门明确规定的审批要求的，由中国证监会审核通过即可。

2. 境外投资者持股比例限制

根据《负面清单》的规定，涉及外商禁止类业务在取得有关主管部门审批后，境外投资者持股比例还需参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。根据国家发展改革委有关负责人就《负面清单》答记者问，“境外投资者境内证券投资管理有关规定"系指境外投资者通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、股票市场互联互通机制等投资境内证券市场相关规定。中国证监会《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》等法规对QFII、RQFII境内证券投资持股比例的要求与GDR规则对境外投资者持股比例的要求一致。

除上述规定之外，即使不涉及特定行业外资准入限制，GDR规则也对境外投资者持股比例进行了限制。根据《监管规定》第43条，除履行存托职责的境外存托人、依法进行战略投资的境外投资者外，单个境外投资者（及其一致行动人）持有单一境内上市公司权益的比例不得超过该公司股份总数的10%；境外投资者持有单一境内上市公司A股权益的比例合计不得超过该公司股份总数的30%。

为符合境外投资者持股比例限制要求，计算发行GDR数量上限时，测算发行后境外投资者持有的A股权益数量应当包含GDR发行前上市公司现有股东中境外投资者的权益。此外，还需结合发行人A股上市的股票存在流动性的情况综合确定可发行的GDR数量，如合格境外投资者、北向资金等在发行人GDR审核期间继续买入发行人A股股票时可能产生的外资持股比例变化等。

根据《审核关注要点》，对于合规经营部分的审核，应重点关注发行人及各下属公司的安全生产及环保合规情况。

安全生产方面，应当重点关注发行人及各下属公司业务范围是否属于“煤矿、非煤矿山、交通运输、建筑施工、危险化学品、烟花爆竹、民用爆炸物品、冶金等行业（领域）"；近一年是否存在发生重大、特别重大生产安全责任事故或一年内发生2次以上较大生产安全责任事故并负主要责任的情形。

环境保护方面，应当重点关注发行人及各下属公司是否符合国家和地方环保要求，已建项目和已经开工的在建项目是否履行环评手续，是否取得由所在地环境保护主管部门发放的排污许可证，有关污染处理设施的运行是否正常有效，有关环保投入、环保设施及日常治污费用是否与处理公司生产经营所产生的污染相匹配，公司排污达标检测情况和环保部门现场检查情况，是否发生环保事故或重大群体性的环保事件，是否存在环保方面的行政处罚等。

自2021年末《网络安全审查办法》（下称“《审查办法》"）、《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》（下称“《网安征求意见稿》"）颁发以来，数据出境、网络安全成为近期境外上市关注的要点。鉴于GDR上市地在国外，GDR发行人需结合自身业务情况综合判断是否应申报网络安全审查。根据《审查办法》，掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查；网络安全审查工作机制成员单位认为影响或者可能影响国家安全的网络产品和服务以及数据处理活动，亦需按照规定进行审查，因此，拟境外上市企业是否需要进行网络安全审查问题被聚焦。

目前国家网信办未对《审查办法》项下运营者作出明确界定，“网络平台运营者"的定义更为模糊，《数据安全法》《网络安全法》及《网安征求意见稿》均未直接使用该概念并阐释含义，具体范畴有待主管机关的明确。根据我们的理解，“网络平台运营者"通常具备基于网络技术为基础，线上进行个人用户数据存储、收集、分析等行为的特征，如线上不进行用户收集或收集的个人用户信息未达到100万，则可能不适用“网络平台运营者"相关的审查要求。同时，“100万用户个人信息"还需要综合考虑注册用户、访客、第三方登录、线下收集等方式获得个人信息的非注册用户。

由于目前网络安全审查规则尚在完善，主管机关并未详细披露其在网络安全审查评估中的考量因素，因此，实践中多采取向主管部门进行访谈的形式确认发行人是否属于网络安全审查的对象。若发行人为掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者，或其网络产品和服务以及数据处理活动被认为影响或者可能影响国家安全，则需要向网安中心提交审查材料，由网络安全审查办公室确定是否需要实质审查并书面通知当事人。以上审查程序结束后，由中央网络安全和信息化委员会审批，将审查结论书面通知当事人。

根据2009年10月中国证监会、国家保密局、国家档案局发布的《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》（下称“《保密和档案管理工作规定》"），发行人于发行上市过程中应当制定相关保密和档案管理制度，并落实相关保密安排。由于境外上市涉及信息披露、投资者、上市地点、监管机构等诸多涉外因素，并且近期中美双方监管机构就中概股监管问题进行了一系列磋商，监管机构对境内企业境外上市相关保密和档案管理工作的要求进一步强化。

2022年4月，中国证监会发布了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》（下称“《保密和档案管理工作规定（征求意见稿）》"），对境内企业境外上市的保密和档案管理工作规定进行了全面修订，包括明确涉密信息的种类、涉安全信息，增加信息披露的程序性要求，强化会计档案管理，落实跨境监管合作机制等事项。

根据我们正在承办的GDR项目经验，我们建议发行人在当前阶段即按照《保密和档案管理工作规定（征求意见稿）》的要求建立完备、规范的保密和档案规章制度，持续严格落实到位，对各项工作安排记录、留档，做好相关保密和档案管理工作。

境内企业发行全球存托凭证并在欧洲交易所上市，突破了长期以来大部分境内企业在美国、香港等地区上市的局限，也是中国资本市场走向国际化的重要里程碑。虽然当前“中欧通"互联互通机制还处于试点初期，我们相信随着跨境监管合作的深入以及境内、境外监管规则的不断完善，会有更多的中欧企业走向彼此的资本市场舞台，实现合作共赢。