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谈IPO股东核查的尺度及中介机构尽责标准——以近期案例为主要视角
谈IPO股东核查的尺度及中介机构尽责标准——以近期案例为主要视角
序言
2021年2月5日，证监会发布了《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》（下称“《规范指引》"），要求对股权代持、突击入股、入股价格异常等问题进行集中整治，并要求保荐机构、发行人律师就发行人的核查情况提交股东穿透核查专项报告。在《规范指引》发布之前，审核部门通常本着实质重于形式的原则，除可能导致“权属不清"或存在潜在利益输送风险的情形外，通常情况下不要求全部穿透至最终出资人。《规范指引》发布后，监管尺度由“原则性"标准调整为均穿透披露至最终持有人的“规则性"标准（即“一穿到底"标准）。
2021年4月25日深圳证券交易所发布的《关于股东信息核查中“最终持有人"的理解与适用》（下称“《通知》"）中规定，如果中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分论证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人"。但对于持股层级较多，穿透后间接股东数量较多的公司，核实外资股东的出资人是否存在境内主体的核查方式及手段仍存在一定的客观局限性。
2021年6月16日，上交所及深交所分别发布的《关于进一步规范股东穿透核查的通知》规定对于持股较少，即原则上直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%，不涉及违法违规“造富"等情形的，保荐机构会同发行人律师实事求是发表意见后，可不穿透核查（即“核查红线"标准），该通知基于重要性原则划定了可以停止穿透的标准。
本文旨在对近期的审核案例进行分析，从而探讨上述规定发布至今，审核部门对于境外股东穿透核查的标准及中介机构的具体尽职要求及变化。
一、股东穿透核查的尺度标准
（一）“一穿到底"和“核查红线"标准
从公开渠道检索的案例来看，采取“一穿到底"标准与“核查红线"标准一定程度上均为审核部门所接受，不过实践中也存在企业在申报时采取“核查红线"标准后，证监会仍就未穿透至“最终持有人"进一步问询的案例：
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根据公开披露的信息，上述案例中介机构回复后，均未收到交易所进一步问询。
（二）进一步量化要求——权益价值（市值）标准
近期据我们观察，部分中介机构认为，在审案例中，除“核查红线"标准外，交易所还会要求结合预计市值，对“持股较少"进一步量化。虽然经检索近期反馈问询，上述要求尚未体现在问询问题中，但在部分案例的反馈回复中，中介机构已在“核查红线"标准的基础上进一步量化，考虑了发行人“核查红线"标准所对应的发行前市值和发行后预计市值情况：
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二、关于外资股东“最终持有人"的核查及认定
由于在境外股东核查工作中穿透至“最终持有人"存在较大难度，中介机构多根据“以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分论证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常"，对符合标准的外资股东停止穿透。早期案例中，中介机构常以发行人的直接或间接外资股东出具的确认函为依据，确认外资股东穿透后的股权结构中无境内主体，从而将该外资股东认定为最终持有人。近期案例显示，仅以确认函作为主要核查手段的，可能存在较大的问询风险。
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注1：H公司于第一次被问询时以未最终穿透的境外主体中不存在境内主体，入股价格不存在异常作为停止穿透的依据，在第二次问询回复中对前述未穿透的外资股东补充穿透至“核查红线"。
注2：S公司以未最终穿透的境外主体中不存在境内主体，入股价格不存在异常作为停止穿透的依据，经过两轮问询仍未能对部分股东穿透至“核查红线"，以采取替代措施的方式作为解释依据。
注3：D公司于第一次被问询时仍有未穿透至10万股以下的外资股东，于第二次问询时被要求说明该外资股东的出资人是否存在境内主体，并说明论证该外资股东入股发行人的价格是否存在明显异常。
结语
综上所述，我们理解，在向上穿透的尺度上，穿透至“核查红线"仍然为较为常见及可接受的核查标准，但近期出现的将“持股较少"这一标准与发行人预计市值挂钩的进一步量化衡量标准的案例也值得进一步关注。从本文总结的上述审核案例不难看出，对于未能“一穿到底"或穿透至“核查红线"的外资股东，如果仅依据该直接外资股东出具的承诺函，即认定外资股东穿透后的各级出资人不存在境内主体，从而认定该外资股东为最终持有人的，监管审核通常存在一定疑虑。因此对于该等情形，中介机构应当尽量补充其他核查手段，如要求外资股东披露其出资人名称；通过中国出口信用保险公司等第三方途径查询股东的出资人信息；通过境外证券交易所、机构官方网站、上市公司公告等多种渠道对该等出资人的性质进行核查，取得外部客观证据。同时，亦需要结合该股东的出资情况，充分核查说明入股价格不存在明显异常，以论证不存在利用外资结构避免信息披露，进行利益输送、违规“造富"的情况。
