2023年3月24日，国家发改委和证监会同日发布了《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，下称“236号文"）和《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》（下称“《常态化发行的通知》"，与“236号文"合称“新通知"）。新通知的推出旨在把关REITs项目的质量，提高申报效率，是我国REITs监管标准化、常态化、精细化过程中的又一重大举措。

本文将结合业务实践，对比此前国家发改委和证监会出台的相关规则（合称为“此前规定"（包括958号文[1]、617号文[2]、19号文[3]、40号文[4]等规则），从前期培育、发行条件、申报推荐流程、专家和专业机构、回收资金使用、运营管理、市场化建设等方面进行深度解读，以供交流参考。

（一）充分认识前期培育工作的重要性

236号文首次提出了“前期培育"的概念，相较于958号文对于相对成熟底层资产进行的“储备"，236号文本次的新提法则更侧重于对尚待成熟的底层资产进行“培育"。

基础设施REITs项目在资产规模、运营稳定性及投资回报率、底层资产合规性手续及底层资产可转让性等方面存在较高的要求。对于部分优质但处于成长期的项目而言，前期培育能够帮助项目更好地对接REITs发行标准，打通“投、融、管、退"的项目大循环。

前期辅导属于REITs常态化发行的重要创新，通过对拟申报基础设施REITs的项目进行前期培育，发起人可以在主管部门及中介机构的辅导下，制定产品方案、完善项目的合规性手续资料，明确项目转让限制的处理路径，成熟化项目的运营管理，解决重点难点问题，尽快推动项目具备申报条件，加快项目的发行进度。

（二）确保申报材料真实客观

在958号文对于申报材料“不得存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等情况"的要求的基础上，236号文进一步明确了对于申报材料真实、全面、客观的要求，重点提出申报材料不得“避重就轻，违规包装"。此外，236号文新增对于上述违规行为的处理机制，即“采取提醒谈话、暂停受理等方式予以处理，并提请有关部门依法予以惩戒"。

相关处理机制的明确进一步压实了原始权益人、管理人及各方机构的责任，进一步促使项目申报材料真实反映项目情况，确保拟发行的项目符合相关规定的要求，保护投资者利益。

（三）组织做好部门协调

在部门协调方面，236号文对958号文中的“有关行业管理部门"及有关部门可以协调办理的“相关手续"做了进一步明确。其中，有关行业管理部门明确包括地区行业管理、自然资源、生态环境、住房城乡建设等；相关手续的办理包括投资管理手续完善、产权证书办理、土地使用合规、资产转让条件确认等。

根据958号文对于项目底层资产的投资管理手续的要求，拟申报基础设施REITs的项目应具备的合规性文件主要包括项目立项文件、用地规划及工程规划文件、与项目土地取得有关的文件、施工许可文件、项目综合及专项竣工验收文件、外商投资有关手续及根据项目类型应取得的其他重要手续。前述合规性文件对应的主管部门主要包括本次236号文中明确的地区行业管理、自然资源、生态环境、住房城乡建设等部门。

实践中，由于项目取得或建设过程中各类原因，可能存在部分合规性文件的缺失。基于原因的不同，发起人（原始权益人）需要请求相关主管部门对该等缺失的合规性手续文件进行查找、补办、说明情况或出具处理意见。236号文为各级政府常态化解决项目合规问题、确认项目转让条件提供了制度依据。通过236号文对部门协调机制的进一步完善，有利于加快解决企业在项目培育阶段遇到的需通过相关部门协调解决的难点问题，提高REITs申报效率。

（一）支持消费基础设施建设

1. 拓宽试点行业类型至消费基础设施

类比境外REITs市场，商贸零售类资产在美国、香港、新加坡REITs市场的资产类别均占有较高比例。236号文将消费基础设施纳入公募REITs试点范围，并提出“优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目"作为REITs底层资产，是在958号文试点范围基础上的又一次行业扩容。

消费基础设施REITs的试点积极响应了国家恢复和扩大消费、带动经济增长的政策号召，起到拉动线下消费投资、服务实体经济的效果，能够有效解决独立商业运营商运营过程中可能存在的重资产持有、租金回收效率慢、融资渠道有限、资产退出渠道少的困境，为独立商业运营商盘活存量资产、拓宽融资渠道、优化资本结构提供新的解决思路，为优质零售物业的退出提供了新路径，将进一步增强消费类资产的市场流动性。

2. 对原始权益人的独立性要求和房产调控政策要求仍然严格

236号文要求消费基础设施REITs的发起人（原始权益人）满足独立性要求，并要求“严禁规避房地产调控要求，不得为商品住宅开发项目变相融资"。

我们提示关注如下要点：

首先，为推行消费基础设施REITs，958号文关于项目土地用途原则上应为非商业用地的规定也有所突破，但236号文亦明确“项目用地性质应符合土地管理相关规定"。消费基础设施用地存在多样性特点，可能涉及各种类型的商业用地，加之各地推出的新型用地[5]，在资产筛选时需关注项目用地类型是否符合土地管理规定。

其次，消费基础设施自持要求和转让限制的处理待实务中进一步明确。消费基础设施常见一定年限或永久自持要求，该等要求通常是出于主管部门希望避免消费资产散售、维持基础设施品质的考虑，亦一定程度上与土地政策相关。在保障消费基础设施运营品质的情况下，如能够参照保障房、产业园区等类型基础设施，为消费基础设施发行解除本次转让限制，将有效降低原始权益人REITs发行成本，有效盘活存量基础设施项目，增强市场活力。

再次，236号文也为消费基础设施的项目发起人（原始权益人）制定了“个性化"回收资金用途，要求“发起人（原始权益人）应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求"。消费基础设施的项目发起人（原始权益人）应按照承诺用途使用回收资金并按规定及时披露报告，应当按照相关指引要求建立管理制度、落实监管措施、实行严格闭环管理。消费基础设施项目推进过程中，如项目发起人（原始权益人）控股股东或者其关联方的义务范围涉及商品住宅的，需要进行独立性核查和改造（如需），确保项目发起人（原始权益人）在资产、业务、财务、人员和机构等方面与商品住宅业务有效隔离，保持相对独立。考虑到消费基础设施通常采用资产和商管分离的运营模式和区域性管理特点，消费基础设施的入池资产权属和收益独立性、项目公司财务管理方面的独立性都是在实操过程中需要重点关注的事项。

最后，基于消费基础设施的公众商业特点，在合规性手续方面也需要关注消防安全、经营手续等要求。

（二）合理把握项目收益与规模

1. 根据资产类型提出收益水平要求

236号文对于经营权类REITs和产权类REITs底层资产类型，分别提出了不同的收益水平要求。

一方面，236号文结合产权类REITs项目实际表现[6]，适度降低产权类项目的净现金流分派率门槛，既保障了产权类REITs对于投资人的吸引力，也有利于原始权益人发行更多产权类REITs产品。

另一方面，236号文对于经营权类REITs项目改用“内部收益率（IRR）"作为收益水平的衡量标准。经营权类REITs项目的土地成本在资产组合中价值占比低，净现金流分派率通常明显高于产权类REITs项目，且受经营权剩余年限影响波动较大。内部收益率（IRR）可以反映经营权REITs项目在剩余年限的总体盈利能力，相较于净现金流分派率，更加客观合理地反映经营权类REITs项目的风险收益特征。[7]

2. 降低保障性租赁住房首发评估净值

236号文将保障性租赁住房首发当期不动产评估净值门槛由“不低于10亿元"降至“不低于8亿元"。

保障性租赁住房自《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号）发布后正式推出，政策出台时间较短，各地保障性租赁住房项目认定程序和规则仍在制定和完善中，因此可以纳入保障性租赁REITs的资产规模较小，较难满足首发当期不动产评估净值不低于10亿元、可扩募资产原则上不低于拟首次发行资产规模2倍之要求。目前已上市的4单保障性租赁住房REITs的发行规模均不高于13亿元，属于平均发行规模较小的资产类型。

236号文考虑到保障性租赁住房的保障属性，适度降低保障性租赁住房首发当期不动产评估净值要求，有利于更多优质保障性租赁住房参与公募REITs发行，有助于加快发展保障性租赁住房，促进解决好大城市住房突出问题。

（三）严把投资管理合规性

投资管理手续合规性一直是监管部门审查公募REITs项目发行条件的重点，也是多数试点项目在资产筛选和项目培育阶段的核心优化事项。由于部分项目建设时间较早、建设手续资料保管不当等原因，958号文所要求的立项、规划、用地、环评、施工和竣工验收等项目投资管理手续可能存在不同程度的缺失或瑕疵。

236号文进一步明确投资管理手续应补尽补要求，再次强调投资管理手续合规性“应以项目投资建设时的法律法规和国家政策作为主要判定依据"，并进一步拆分细化了手续缺失的情形，明确了不同情形和场景下的处理路径（见下表）。值得关注的是，236号文明确反馈了监管部门近期对于手续缺失的严格处理态度，即以补办为原则，确实无法补办的再由主管部门出具处理意见，充分体现了监管部门对于“拿函代替补办"的审慎监管态度。

（不同情形和场景下的处理路径）

（一）规范项目申报受理流程

在新通知发布前，国家发改委仅针对扩募项目规定了省级发改部门的受理时限要求，对于首次申报项目仅要求“及时"申报，一定程度上具有模糊性和不可预期性，也导致在实践中可能出现个别省级发改部门基于对REITs首次申报业务不熟悉等种种原因迟迟不向国家发改委报送材料的现象。新通知延续和发展了扩募规定的精神，不区分首次申报项目及扩募项目，统一明确受理时限要求均为五个工作日，极大提高了项目申报受理时间的透明度和可预期性。

此外，新通知也明确规定对于已经由省级其他部门及其下级部门出具无异议函或书面支持意见的事项，不宜在报送时重复会签，避免了不必要的重复性工作和流程，有助于提高申报效率。

但亦需要注意，新通知仅明确了省级发改委、国家发改委的受理时限要求，对于市级发改委、区级发改委的受理和审查程序，仍然需按照各地发改部门的具体要求执行，新通知并未进行进一步明确。

（二）完善中央企业申报流程

在新通知发布前，此前规定仅规定中央企业的跨地区打包项目及扩募项目可由中央企业直接向国家发改委直接申报，而新通知则不作区分，统一明确中央企业可将项目申报材料和项目所在地省级发展改革委意见直接报送国家发改委，受理时限与省级发改委的受理时限一致，为五个工作日。允许中央企业直接申报有助于缩短央企项目的沟通时间、成本。

（三）及时开展咨询评估

咨询评估并非REITs特有的安排，在投资决策领域已有相应广泛经验。《国家发展改革委投资咨询评估管理办法》第二条规定，“国家发展改革委在进行相关投资决策时，应当坚持‘先评估、后决策’原则，委托有关工程咨询单位开展评审评估，并在充分考虑咨询评估意见的基础上作出决策决定。"而前述管理办法未明确提及REITs的适用。

此前的958号文、617号文均未明确规定咨询评估机制是否适用于REITs项目，不过，实操中，国家发改委在进行项目评审时，仍然沿用了上述“先评估、后决策"的原则，聘请相应咨询单位先行提出咨询评估意见，保证REITs评审科学、规范、高效。

此次新通知明确了国家发改委在受理后将委托咨询评估机构对项目进行评估，并规定了具体的评估时限，明确落实了咨询评估机制在REITs申报过程中的地位。

（四）加快做好项目推荐

我们理解，由于REITs首次申报对于各地发改委而言均是新业务，因此在958号文中关于向证监会推荐的时限规定为“及时"，而在617号文扩募规定中，基于拥有首次申报的经验，扩募项目的推荐时限规定为受理之日起三个月内。而新通知是在REITs试点了相当长一段时间后推出的，为适应后续常态化发行的需要，新通知延续扩募规定所确立的时限要求，统一将向证监会推荐的时限确定为自项目正式受理之日起3个月内，极大提高了项目进展的可预期性和透明度，为REITs项目的常态化发行在制度上奠定了基础。但需要注意的是，3个月的时间不包含根据要求补充、修改项目材料的时间。

（一）发挥专家前期辅导作用

国家发改委于2021年12月29日发布的《国家发展改革委办公厅关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》（发改办投资〔2021〕1048号）中，曾对各级发改委提出“摸清项目底数，分类辅导服务"“每月要进行一次项目调度，动态掌握项目进展，有针对性地开展辅导工作，为项目顺利申报发行打好基础"的工作要求。236号文则首次提出，组织、借助行业专家的力量对项目投资管理手续合规性、项目收益稳定性等方面进行辅导，我们可见未来发改委对项目的辅导将会往更加的专业化、具体化的方向强化。

特别地，针对项目前期培育阶段、申报材料准备阶段的专家辅导工作，236号文采用了不同的表述，即针对前期培育阶段，发改委可“适时"组织行业专家对项目进行辅导，就投资管理手续合规性、项目收益稳定性等方面研提意见，而进入申报材料准备阶段后，发改委“将"根据需要组织行业专家提出修改完善意见，对比来看，行业专家的参与在前期阶段只是一个可选项，但在申报材料准备阶段可能成为常态选项。

236号文还增加了对项目进行现场核查的内容。在IPO领域，“现场检查"为证监会、交易所等监管部门对信息披露质量及中介机构执业质量进行监督检查的方式之一。本次236号文引入“现场核查"的概念，可以看出发改委对于申报文件的质量更加审慎，监管方式更加多元。

（二）确保咨询评估客观公正

236号文本次明确提出针对基础设施公募RETIs项目的咨询评估机制，236号文第（九）条对咨询评估机制进行制度化规定，从“四、充分发挥专家和专业机构作用"列示的三类“专家和专业机构"来看，咨询评估机制系发改委确保项目审核专业和质量的三大基石之一。本条主要针对咨询评估机构的客观性、公正性要求进行具体规定，包括：（1）机构独立，即咨询评估机构及其直属单位、控股或参股企业，不得与发起人（原始权益人）及其他中介机构存在利益关联关系或直接商业竞争关系；（2）人员独立，即所有评估人员，不得与发起人（原始权益人）、基金管理人、资产支持证券管理人等单位存在利益关联关系或直接商业竞争关系；（3）行为独立，即不得与发起人（原始权益人）及其他中介机构私自联系，不得泄露咨询评估情况，不得参与发行前期准备工作。

（三）督促中介机构履职尽责

从内容来看，本条针对中介机构的部分要求主要系重申之前958号文的规定，如要求律师事务所和会计师事务所近3年应未发生重大违法违规事件，以及各中介应当保证出具的相关材料科学、合规、真实、全面、准确等。

本次新增的内容主要是针对中介机构信用情况的要求，即各中介机构不得在“提供服务期间"，被列入严重失信主体名单、被采取失信惩戒措施或因违法违规问题被有关监管机构禁止或限制开展基础设施REITs相关或同类业务。

另外，本条删除了958号文“未受到国家行政机关或监管机构行政处罚"的内容，我们理解，本次修改系着眼于是否存在“重大违法违规"，单纯“行政处罚"本身不一定构成“重大违法违规"，一定程度上扩大了可适用性。实操中，针对存在行政处罚或违法行为的中介机构，根据违法行为的性质和严重程度、处罚种类等，综合判断处罚所涉及的行为是否构成重大违法违规行为、是否对REITs发行构成实质性障碍等问题，具体适用情形仍有待国家发改委进一步明确。

236号文调整了对于部分回收资金的使用要求。此前规定“90%以上的净回收资金用于在建项目或前期工作成熟的新项目"，而新通知则允许“不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目"“不超过10%的净回收、资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金等"。前述调整为发起人（原始权益人）利用回收资金进行有效投资提供了更大的选择空间，在盘活存量资产的同时，保留了大多数回收资金应用于新项目投资的要求，有利于统筹发展，促进存量资产和新增投资的良性循环。同时，236号文也为小股东退出提供了一定空间。

236号文中明确了回收资金使用进度要求。即“2年内，净回收资金使用率原则上应不低于75%，3年内应全部使用完毕"。同时，建立了回收资金使用直报制度，明确发起人（原始权益人）应于每季度结束后5个工作日内向国家发展改革委投资司直接报送回收资金使用情况，并抄送再投资项目涉及的省级发展改革委。前述规定旨在督促回收资金尽快投入使用，提高回收资金利用效率，切实保障回收资金高效发挥作用。

（一）充分认识运营管理的重要性

基础设施项目一般具有公益属性，经济、社会、生态环保等方面的外部性特征突出，而REITs作为金融投资工具同时又具有鲜明的经营性，应具有最基本的商业盈利属性，才能得到市场的认可。按照236号文的要求，在REITs发行后，需要加强基础设施REITs项目运营管理，包括充分发挥原始权益人的专业运营能力；在基金管理人与运营管理机构之间建立合理的激励和约束机制，调动运营管理机构的积极性；将基础设施REITs新购入项目与已发行项目的实际运营表现挂钩等方式，促进运营效率的提高，保证充足有效的基础设施、公共产品、公共服务的供给量，保护好社会公众的利益，同时提升基础设施项目的盈利水平，保护投资人利益，做到商业价值和公共利益的协同并进。

（二）注重项目运营可持续性

不同类型的基础设施项目在运营模式、收益状况、商业逻辑、专业人员配备等方面的差异较大，因此对于运营管理机构的要求也不能一概而论。236号文要求运营管理结构应结合项目情况，依法合规创新运营模式，科学合理制定运营计划，做好底层资产更新维护，保障项目运营和收益的可持续性。这就要求运营管理机构应当按照不同基础设施项目的政策要求和市场特点，制定适宜的运营管理机制，提升服务水平，促进运营管理专业化发展。

同时，236号文要求积极采用新技术、新工艺、新材料，提升运营质量，降低运营成本，保障项目盈利能力。对于今后基础设施项目运营管理，需要将“数字化"“智能化"融入生产、管理、营销、产业协作等各个方面，运用新技术、新手段、新理念，实现基础设施项目管理的提质增效。

（三）加强资产运营管理指导

1. 加强发改委对于已发行REITs项目的存续期管理

在236号文出台前，发改委对于REITs的管理、监督、指导、协调和推动作用更多体现在项目储备、项目发行前的政策支持和协调、项目发行的审核方面，对于存续期的REITs产品，此前规定中有原则性的要求，在具体操作细则方面则主要体现在对于回收资金使用情况的跟踪监督。对于REITs存续期的运营管理，包括信息披露、停牌、复牌、终止上市等方面更多按照证监会和交易所的规定执行。

236号文出台后，加强了发改委对于已发行REITs项目的存续期管理。基金管理人除了应当按照法律法规及中国证监会相关规定，编制并披露基础设施基金定期报告外，在每年向基金投资人公开年度运营情况时，还应将有关情况抄送国家发改委和有关省级发展改革委。此外，如发生影响资产价值和项目收益的重大突发性事件，应在履行相关信息披露程序后及时抄送国家发改委和有关省级发展改革委。

值得关注的是，236号文未对“影响资产价值和项目收益的重大突发性事件"的含义进行界定，实操中，考虑到236号文对基金管理人的要求为“在履行相关信息披露程序后及时抄送"，是否可以理解为按照证监会、交易所的信息披露标准来判断仍有待进一步实践予以说明。236号文有关信息披露的规定，和证监会、交易所信息披露法规的衔接，均有待通过实操进一步完善。

2.基础设施REITs新购入项目与已发行项目的实际运营表现挂钩

此前交易所关于新购入基础设施项目的指引，主要从正面强调已发行项目需要运营业绩良好，治理结构健全，不存在运营管理混乱、内部控制和风险管理制度无法得到有效执行、财务状况恶化等重大经营风险。

617号文对于新购入项目申报，未对已发行项目的表现提出要求。236号文进一步明确，基金管理人和运营管理机构应保障项目运营和收益的可持续性，如基础设施REITs运营表现严重不符预期、引发较大负面舆情或出现重大生产经营安全事故的，应暂停其新购入项目安排，进一步要求基金管理人督促运营管理机构提升项目运营质量和收益能力，压实管理责任。

1. 加快扩募试点落地并推进扩募常态化

自2022年9月28日博时蛇口产园REIT、红土盐田港REIT、富国首创水务REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT首批5单申报扩募至今，已有博时蛇口产园REIT、红土盐田港REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT共4单公开问询。《常态化发行的通知》明确将进一步加快首批扩募项目的落地，完善扩募定价机制。首批扩募项目的落地将有助于落实扩募全流程的监管审查要点和扩募要求，进一步调动市场主体广泛寻找及高效并购潜在资产的积极性，更大限度发挥REITs盘活存量资产的能力，进一步增强市场活力。

2. 将优质保险资管公司等金融机构纳入试点范围

2023年3月3日，证监会指导证券交易所制定了《保险资产管理公司开展资产证券化业务指引》，支持公司治理健全、内控管理规范、资产管理经验丰富的优质保险资产管理公司参与开展资产证券化（ABS）及不动产投资信托基金（REITs）业务，进一步丰富参与机构形态，着力推动多层次REITs市场高质量发展。

保险资金和保险资管一直是市场参与不动产投资和基础设施REITs投资的主力。新通知明确将“优质保险资管公司等金融机构"纳入资产支持证券化业务试点范围，允许符合条件的机构参与基础设施REITs，在进一步扩大市场参与主体的范围的同时，有助于发挥险资基础设施项目储备的优势，极大增强市场活力，也为保险资金投资不动产的退出通道给出了更多的空间。

在申请条件方面，只有经营规范、治理健全、资产管理经验丰富的优质的保险资产管理公司可以开展这项业务，对保险资产管理公司的管理和经营提出了较高的要求，对于优质保险资管公司的认定可能需基于《保险资产管理公司管理规定》和《保险资产管理公司监管评级暂行办法》等规定，予以进一步细化。

从新通知的内容上看，国家发改委和证监会从框架和制度层面坚持REITs规范与发展并重，构建全链条监管机制，促进市场参与主体的归位尽责，在进一步明确和细化项目发行标准、优化申报流程的基础上，同时给予了更多的市场化空间，无论从市场容量的扩充方面，还是市场参与主体方面，都有力推动了健康、成熟、标准REITs市场的建设，中国REITs市场发展之路正基于中国国情逐步成熟、完善和稳健发展。