2023年3月24日，国家发改委下发《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，简称"236号文"）。同日，证监会公布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》（简称"《常态化发行的通知》"）。监管部门首次以正式书面文件的形式表示"研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs"，并明确"优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目"以及"保障基本民生的社区商业项目"（以上合称为"消费基础设施"）。

因此，本文将结合过往业务实践 ，从发展消费基础设施REITs的意义、消费基础设施投资管理合规以及消费基础设施项目运营合规层面进行初步解读和探讨，以供交流参考。

消费基础设施融入REITs市场的积极意义

2022年12月，证监会副主席李超在"首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会"上表示将"研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域"，是相关监管部门首次对外表达了发展商业REITs的可能性。国家发改委投资司副司长、一级巡视员韩志峰也曾表示，希望到2023年底，基础设施REITs能够超过60只，总发行规模超过人民币2000亿元。

本次对于消费基础设施予以明确的政策支持，首次将与民生消费相关的资产纳入底层资产类别，完善了我国REITs试点拼图，一定程度上体现了与其他国际REITs市场的接轨，并将更加快速推动中国REITs市场的有效发展。

从底层资产端角度，236号文指出消费基础设施具有"增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景"以及"保障基本民生"的特点。从资金回收端角度，236号文亦要求"回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求"，即支持利用回收资金开发或持有其他的消费基础设施。因此，将消费类基础设施纳入REITs试点可以扩大消费基础设施投资规模，既能有效拉动对存量和增量项目的投资，又能惠及民生，服务实体经济。

在消费基础设施纳入REITs试点范围之前，投资人退出项目的方式一般是通过大宗交易收并购、或者是发行CMBS、类REITs等资产证券化产品实现退出，而CMBS、类REITs产品的属性更多偏债，诸如购物中心等消费基础设施的退出渠道并不畅通。消费基础设施纳入底层资产，意味着商业类不动产有望在"募投管退"环节实现全链条打通，有助于不动产资管循环，提高周转效率，扩大在管资产规模。

另一方面，公开化的退出渠道意味着更加公开透明的估值方式，要想获得高额的投资回报或溢价就必须提高消费基础设施的服务运营能力，提升消费者的消费体验并更好地吸引消费者，消费者也更愿意作为该等基础设施REITs的投资人长期投资并持有相关项目，一个正向的反馈循环就此诞生。

消费基础设施权属及投资管理合规

在我国REITs市场发展伊始，相关监管部门、交易所、基金业协会发布的法规文件、监管指引均对基础设施项目建设、运营的合规性提出较为严格的要求。作为现行法规框架下不动产领域可行的"IPO"，REITs项目具备公开、复杂、创新等特点，因此项目开发、建设和运营的法律合规性被视为REITs试点是否能够顺利开展的重要前提和基础。

对于消费基础设施，236号文和《常态化发行通知》文件中再次重申了投资管理合规手续的重要性，强调投资管理手续合规性"应以项目投资建设时的法律法规和国家政策作为主要判定依据"，并进一步拆分细化了手续缺失所对应补办、出具处理意见的情形。可见，对于开发建设手续更为复杂的消费基础设施，监管机构对于底层资产的合规性审查设定了切实可行，但更为严格的标准。

那么当我们谈及购物中心等消费基础设施的投资管理手续合规，实践视角下的关注重点为何？我们将结合REITs的相关规定及我们过往就消费基础设施项目的尽调经验，尝试以购物中心类消费基础设施视角为切入点，从权属和开发建设（拿地、开发建设、竣工验收）角度尝试进行如下简单梳理以及实务要点提示：

根据国家发改委、中国证监会、交易所、基金业协会等监管机构所发布的相关监管规定和指引，基础设施项目应当权属清晰、资产范围明确，且原始权益人依法合规持有项目所有权。因此，在REITs视角下往往通过项目公司持有基础设施资产的情形来论证权属清晰。

然而，以购物中心为例，实践中部分开发商所持有的购物中心往往并非独立建筑，而是由开发商在同一地块上同步建设了包含住宅、商业（如酒店）、办公的综合体项目（简称"综合体"）。其中，购物中心往往作为办公业态建筑的"裙楼"。视不同的情况而定，各地可能存在购物中心单独办理不动产权证或是与其他业态（如酒店、办公楼）共同登记在一本不动产权证的情形。

鉴于上述情形，实践中对于消费基础设施的权属合规，我们通常需要重点关注如下方面：

(1) 综合体所涉非消费基础设施项目。鉴于消费基础设施存在如前述综合体开发的实际情况，而236号文并未明确将酒店、办公楼纳入现行REITs试点范围。因此，在项目核查和筛选阶段，即需要通过不动产权查册、审阅实测报告、实地勘察等手段，分析判断综合体其他业态的销售、交付、过户登记等情况，剥离未纳入REITs试点的业态资产，以确保项目权属清晰。

从操作可行性、便利程度和税务优化的角度，实践中常存在通过"资产转让"、"公司分立"等形式将综合体业态中的购物中心予以剥离的商业安排。此时，亦需重点关注相应剥离方式在程序上是否符合相关规定，以及因该等剥离产生的税费负担：如在公司分立情形下，需审查分立公告、股东决定、分立协议、分立后新设公司资产负债表等方面；在资产转让的情形下，需要审查项目本身是否能够分割登记、是否受限于资产转让限制、是否受限于项目公司自持要求等方面，并采取相应的解决方案和措施。

(2) 共用部位和设备设施。鉴于购物中心往往作为综合体的一部分，不可避免地存在需要与其他业态共用部位和设备设施的情况。根据《民法典》等相关法律法规的规定，涉及共有共用部位和设施设备的相关事项应由项目公司与其他业态的业主共同决定，例如选聘和解聘整个物业管理区域的物业服务企业、改变共有部分的用途或利用其从事经营活动等。因此，在项目筛选阶段，如存在涉及共有部位及设施设备以及相关物业管理权责、费用收益划分情况，应当从法律和工程角度予以审慎判断和论证。

(3) 地下空间是否办理不动产权证登记。实践中，部分商场存在地下空间（规划为车位、超市等）因未缴纳地下部分土地出让金而未办理不动产权证的情形。对于未办理不动产权证的部分，存在可能无法直接作为合格入池资产的风险。

(4) 是否涉及抵押、查封。实践中，购物中心业态的消费基础设施往往可能涉及抵押。根据REITs的相关规定，基础设施项目不得存在如抵押、质押等他项权利设定，但基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外。

(5) 是否存在尚未移交的政府资产。根据我们的经验，部分优质的购物中心往往与地铁直接相连或毗邻，或作为综合体开发时其配建包括公交站、幼儿园、学校、社区用房等公益设施。因而政府与产权方可能签署相关协议，并就相关资产（如地铁换乘通道）的移交与管理划分作出约定。因此，需重点关注该等资产是否已依约移交，或依法办理了"公益性设施认定"。

立项是项目前期工作的重要阶段和项目决策的核心环节。考虑到基础设施项目存在投资主体、投资行业、投资规模、项目性质（是否盈利）之间的差异，因此对立项实行差异化管理。当前，项目立项分为审批、核准、备案三种方式，分别施行相应的决策程序。同时，如初始立项手续所载明的投资规模、投资主体、项目性质等情况发生实质变更的，则还需办理相关变更手续。

以购物中心为例，多数购物中心建设因不涉及"国家安全、全国重大生产力布局、战略性资源开发和重大公共利益"，依法按照属地原则备案管理。因此，相关项目多取得由当地发改部门出具的固定资产投资项目备案证明即可。实践中，如前文所述，购物中心项目存在综合体开发模式，并可能作为整体上报为一个固定资产投资项目。因此，根据不同规模，实践中亦存在购物中心项目对应发改部门出具核准文件的情形。

综上，对于消费基础设施的审批、核准或备案手续，应当结合项目当时的法规要求、申报主体情况（如外资、国资）等综合研判相关手续的合规性。同时，还应当关注该等文件中所载内容（如投资规模、主要建设内容、建设地址）等是否与后续建设文件存在较大出入，如是，则还应进一步判断是否取得相关变更手续。

在REITs项目中，用地、规划和施工手续为各类监管部门共同关注。对于用地手续，通常包括用地预审手续、土地征迁手续、用地批准手续（如有）、土地出让或划拨手续、土地使用权证或不动产权证办理等。对于规划手续，通常包括用地规划设计条件、选址意见书、建设用地规划许可、建设工程规划许可、规划条件核实等。对于施工手续，则通常包括施工图审查意见、土建工程、装饰装修工程的施工许可证等。除上述常规手续要求外，消费基础设施还存在以下特别关注要点：

(1) 出让合同以及用地手续项下的转让限制。根据我们的经验，部分消费基础设施在出让合同和用地手续项下可能涉及资产转让限制（限制分割销售和转让、整体自持或需自持一定年限）、股权转让限制等要求。我们理解，该等限制的核心宗旨是政府希望开发商能够统筹安排消费基础设施的运营，保障底层资产的持续经营能力。对于该等转让限制，依据REITs法规规定，原始权益人需在发行REITs前取得相关部门的支持同意文件。

(2) 规划证照所载用途与面积。实践中，部分消费基础设施存在一定违规加建/改建（如在竣工验收后存在加建夹层），或是违反规划用途的情形（如将地下车库、地下库房用作商业经营）。因此，应当结合规划、施工手续所载内容，针对具体情形予以综合判断。同时，如规划建设证照所载面积与不动产权证所载面积存在较大出入，则除关注加建/改建手续外，还需判断是否存在超容积率建设而需补缴地价的风险。

(3) 项目改扩建/外立面工程。实践中，部分消费基础设施因开发建设的时间较早，后续存在改扩建/外立面变更工程。尽管该等改扩建/变更外立面工程通常不涉及用地规划手续的调整，但通常仍需取得工程规划（视情况而定）、施工许可以及后续验收等相关手续。

整体而言，固定资产投资的验收包括工程整体验收以及专项验收（包括环保、消防、节能、人防等）。实践中，对于底层资产为购物中心的物业，通常需审阅的文件包括五方验收、规划验收、土地核验、消防验收文件、人防验收、城建档案验收、节能验收、环保验收、交通验收，或相关联合验收意见、竣工验收备案等文件。

对于购物中心资产，还需要关注楼栋之间是否建设连廊，以及该等连廊的规划性质和用途，如属于消防疏散通道则需关注是否存在被占用、堵塞情况。

此外，如前述文件存在缺失，还可以采取城建档案馆查询、申请补办、委托相应专业机构出具专项审查或检测报告/意见等措施予以替代或解决。

消费基础设施运营合规

此外，236号文明确指出，对于消费基础设施应当"切实加强运营管理""充分认识运营管理的重要性"以及"注重项目运营可持续性"。而根据现行REITs相关规定，底层资产的运营合规也是监管部门重点关注的事项。

一般而言，消费基础设施运营合规层面主要体现在三个方面：第一、项目运营所需资质证照是否齐备、有效；第二、消费基础设施项目租赁安排是否满足REITs要求；第三、项目公司合规。

根据我们的项目经验，商业地产项目的运营往往涉及不同类型、不同维度的资质和证照。以购物中心为例，初步列举如下：

(1) 公众聚集场所投入使用、营业前消防安全检查。对于建筑面积大于300平方米的商场、集贸市场在投入使用、营业前应当向属地消防救援机构申请消防安全检查。

(2) 卫生许可证。我国对公共场所实行"卫生许可证"制度，除公园、体育场（馆）、公共交通工具外的公共场所，基础设施项目的经营单位应当及时向卫生行政部门申请办理卫生许可证。

(3) 公共停车场经营备案证。基础设施项目配套停车场如向公众开放经营收费的，需按照相关规定取得公共停车场经营备案证。

(4) "人防工程"使用许可或备案。基础设施项目涉及使用"人防工程"的（通常是人防车位），需办理"人防工程"使用许可或备案手续；如涉及使用非"人防工程"的普通地下室用于经营的，部分地方政府规定需办理备案手续。

(5) 广告位及标识牌匾备案。如购物中心的消费基础设施项目的广告位通常包括户外广告位（LED屏幕、灯箱等）和室内广告位（电梯间、立柱、墙面、室内吊挂等）。对于户外广告位还应关注是否符合当地政府部门的户外广告设施规划条件和设计要求，是否按当地规定向市政市容部门办理登记备案（如需）；

对于标识牌匾，应当关注当地法规政策对建筑物外墙设置标识牌匾的要求（包括尺寸、数量、位置以及是否需办理审批/备案手续等），并核查项目设置的标识牌匾是否符合相关规定。

发行基础设施REITs要求项目运营具备稳定性、持续经营能力、较好的增长潜力（236号文对产权类基础设施项目运营的现金流资产的分派率要求由4%降至3.8%）。同时，现行REITs要求基础设施历史运营应当具备"总体出租率较高，租金收入较高，租金收缴情况良好，主要承租人资信状况良好、租约稳定，承租人行业分布合理"等特点。

不难发现，前述现金流和历史合规运营要求最终都将通过商场对外租赁的模式予以实现。就REITs的要求而言，高租金带来高现金流分派，体现的是消费基础设施相关运营能力，而租约稳定、租金收缴情况良好，则是风控能力的体现。因此，所谓现金流要求、历史运营合规，一定程度上指对于消费基础设施所涉租约的整体管理和把控能力，即如何在把控整体风险的情况下，提高收益。

不同于产业园、仓储物流等其他产权类基础设施，消费基础设施需面对的租户主体更加多元、诉求更加多样、模式亦更加灵活多变，同时还受到所处的地理位置、行业地位、租赁业态等因素影响。因此，管理消费基础设施租约显然是一项难度更高，但可能收益更大的任务。鉴于各市场主体在运营能力和租约管理能力存在一定的差异，不同开发商/原始权益人所主导运营的消费基础设施在形象、品质、营业额、风控上往往存在较大差别。

实践中，部分港资/美资开发商在打造优质购物中心、社区商业领域往往颇有建树。根据我们的观察，其成功的一大因素是其对租约强大的合规管理能力。具体而言，此类开发商往往自持底层消费基础设施并对外出租，且该等资产通常不存在抵押、查封等权利限制，进而简化了租赁结构（避免存在转租/授权经营的租赁结构）；其次，原则上一般使用集团标准版本的租约（如商务条款作为附件，而约定条款作为正文），并且极少接受对具体条款整体的删减或添加，仅允许租户在标准版本上调整具体表述。再者，此类开发商在租约中会对租金支付、违约责任、租户管理以及经营业态/用途等事项均作出详细约定。最后，该类开发商往往倾向于提前引入第三方律师，辅之以其关联的商管团队、物业团队等协助处理租约的起草、函件往来以及租约事项日常监管。

相较于其他类型的REITs底层资产，我们在此简单列举消费基础设施REITs可能被予以重点关注的条款：

(1) 竞争排他条款。实践中，部分餐饮品牌或电子产品零售品牌可能会在租约中限制出租给相同或类似品牌的条款；

(2) 提前解约条款。实践中，部分强势的品牌租户可能在租约中加入单方终止条款，加入触发特定条件即可单方终止的条款，或加入仅需承担一定违约责任即可单方终止的条款。

(3) 开业率/开业品牌要求条款。实践中，部分租户会要求添加特定开业率/开业品牌的要求，否则出租人将承担一定违约责任。

(4) 优先续租权/优先购买权。实践中，部分租户不同意放弃其在租约项下的优先续租权或优先购买权。

REITs现有法规和指引对于项目公司的合规作出了较为明确和详尽的规定，此处不再赘述。仅针对购物中心类型的消费基础设施的特殊性作如下简要提示：

(1) 政企合作协议。除常规意义项下的重大合同（如物业管理合同、商业管理合同、运营管理协议等），我们还注意到部分政府会与开发商（含项目公司作为签署一方）在消费基础设施项目投资之前签署政企合作协议，政企合作协议中可能会相应就转让限制、产业引入义务以及政策支持和补贴作出细化约定。因此，需要重点审阅政企合作协议项下的相关义务是否已全部达成，是否存在相应违约责任。

(2) 重大诉讼。一方面，相较于其他REITs项目，消费基础设施因面对的租户群体更加庞大、复杂，更容易产生相关纠纷，进而导致诉讼发生。另一方面，项目公司也可能因为原持有综合体项下其他的业态而涉诉。

(3) 境外股权搭建及股东穿透核查。实践中，存在通过搭建境外架构持有境内消费基础设施的商业安排。其目的通常是因为此前境内商业REITs未放开，故部分投资人通过搭建境外架构，以便后续于中国香港地区或新加坡上市。在已有REITs案例中，交易所对于该等结构会要求详细披露了搭建过程，跨境投资（台港澳侨投资企业批准证书等）、外汇登记（FDI对内义务出资文件、业务凭证等）、税收（取得了无欠税证明等合规证明文件）等方面的合规性文件。同时，对于搭建境外架构的原始权益人，交易所还将关注出资来源合法性、股权结构清晰度（是否存在委托持股等）。

(4) 转供电。此前，"转供电"模式在商业运营中非常普遍，"加价"向用户收取电费一度成为行业惯例。根据公开信息显示，北京及上海地区已有知名开发商名下购物中心因违规收取转供电价格而被监管部门予以高额罚款。因此，我们建议应核查消费基础设施是否涉及加价收取电费的情形。

(5) 经营者集中申报。我们注意到，部分项目公司因持有优质购物中心，其营业额足以触发经营者集中项下的申报门槛。因此，如项目公司历史过程中存在股权交易，且相关交易已满足经营者集中项下的"控制权标准+营业额标准"，则应当就该等交易申报经营者集中，且实践中已有类似案例。考虑此前部分房地产企业对于反垄断合规重视程度较低，加之现行反垄断法规项下存在较严格的罚则，在梳理项目公司历史沿革的过程中亦需将是否曾涉及应报但实际未报的经营者集中申报纳入考量标准。

随着消费类基础设施纳入REITs底层资产，可以预见我国REITs将迎来更具成长性的市场、更丰富的资产类别、更灵活的投资选择以及更多元的参与机构。这对盘活存量资产，完善基础制度，健全市场功能，以及更好服务构建新发展格局和经济高质量发展都将产生积极且深远的影响。我们也希望能够在消费类基础设施发行REITs时，充分发挥律师等中介机构的作用，为项目合规保驾护航。