对于多数私募基金来说，在所投资标的公司完成上市并于锁定期届满后减持股份获得收益，是其实现投资退出的主要方式。在中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）于2023年8月27日发布《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》后，A股IPO呈现阶段性收紧的形势。为顺利实现投资退出，私募基金等机构投资者已开始通过或考虑通过其他方式实现投资退出，例如通过参与上市公司并购重组交易（以下简称“重组交易”）。

2024年2月5日，中国证监会召开座谈会，提出“上市公司要切实用好并购重组工具，抓住机遇注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身的高质量发展提升投资价值，增强投资者获得感”，并提出提高对重组估值的包容性、坚持分类监管、优化重组“小额快速”审核机制等政策主张。在前述政策支持下，重组交易的政策环境、市场环境有望得到进一步优化，对于私募基金通过重组交易实现退出也会有所助益。

为便于叙述，本文所称“重组交易”专指上市公司重大资产重组（包括不构成重大资产重组的发行股份及/或可转换公司债券购买资产等行为）。[1] 根据我们以往项目经验，同时结合目前重组交易审核动态及相关市场案例，对私募基金参与重组交易主要关注要点（如锁定期、存续期、股份减持、业绩承诺及补偿、定价差异化、穿透核查与股东超200人等）归纳、总结如下：

一、锁定期

如上市公司在重组交易中发行股份作为对价支付方式，私募基金何时能够减持该等股份对于实现投资退出至关重要。

1. 基本要求

私募基金在多数情况下仅作为重组交易中标的公司的财务投资人，较少涉及《上市公司重大资产重组管理办法（2023修订）》（以下简称“《重组管理办法》”）第46条所述的特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人及特定对象通过认购发行的股份取得上市公司的实际控制权的情形，因此其作为标的公司股东所适用的锁定期主要取决于其取得标的公司股权的时间。

如特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月的，股份锁定期为36个月；如持续拥有权益的时间达到12个月的，股份锁定期为12个月。而根据《监管规则适用指引——上市类第1号》（以下简称“《1号适用指引》”）规定，上市公司发行股份购买的标的资产为公司股权时，“持续拥有权益的时间”自公司登记机关就特定对象持股办理完毕相关登记手续之日起算；特定对象足额缴纳出资晚于相关登记手续办理完毕之日的，自其足额缴纳出资之日起算。

我们理解，不同于专门为重组交易设立的主体，私募基金自对标的公司投资至实现退出通常要经历一定的周期，在取得标的公司股权未满12个月时即寻求退出的情况相对较少。如有这类“快进快出”的退出诉求，长达36个月的锁定期也将是影响其退出决策的重要因素。

2. 分批次锁定

在部分案例中，标的公司的股东存在于不同时间、分批次取得标的公司股权的情形，从而导致其对部分股权的持有时间已满12个月，而对其他股权的持有时间则未满12个月，此时需要考虑如何确定其通过重组交易所取得上市公司股份的锁定期。

在实践中主要存在两种操作方式：（1）该标的公司股东对其所认购的全部上市公司股份锁定12个月（如HWKJ发行股份收购嘉园环保）；或（2）该标的公司股东以持股时间不满12个月的标的公司股权所认购的上市公司股份锁定36个月，以持股时间已满12个月的标的公司股权所认购的上市公司股份锁定12个月（如ZQKJ发行股份收购玩蟹科技）。如果私募基金对于所认购的部分上市公司股份可能会适用36个月的锁定期存在顾虑，可考虑与上市公司协商，由上市公司以现金方式收购其持股时间不满12个月的标的公司股权（但我们建议采取该等方案时与证券交易所提前沟通）。

3. 穿透锁定

如前文所述，《重组管理办法》仅对标的公司股东转让其通过重组交易所认购的上市公司股份进行了限制，而未对标的公司股东的出资方转让所持标的公司股东的权益进行明确限制。从监管角度出发，如不对这类转让加以规制，则该等投资人将能够间接转让上市公司股份，从而变相规避该标的公司股东所适用的锁定期。

对于上述问题，《上海证券交易所发行上市审核业务指南第4号——常见问题的信息披露和核查要求自查表第五号 上市公司重大资产重组》（以下简称“《上交所重组自查表》”）、《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指南 第7号——上市公司重大资产重组审核关注要点》（以下简称“《深交所重组审核要点》”）对穿透锁定要求作出了相关规定，即如果交易对方（如为合伙企业）系为本次交易专门设立，上市公司聘请的独立财务顾问、律师应当核查穿透到非为本次交易设立的主体持有交易对方的份额锁定期安排是否合规。

基于上述规定及审核实践，当参与重组交易的标的公司股东为一家专门为本次交易而设立的有限合伙企业，除了该有限合伙企业自身需适用《重组管理办法》规定的锁定期外，其穿透后非为本次交易而设立的出资方，可能会被要求承诺在有限合伙企业所适用的锁定期内不转让其持有的合伙企业财产。例如在RBGF发行股份收购中油优艺的交易中，最初仅在交易对方层面进行了锁定而未披露相关穿透锁定安排；后经证券交易所问询，专为本次交易设立的数名交易对方的合伙人均作出了与该等合伙企业锁定期一致的承诺（即间接层面一并锁定）。在部分交易中（如DKSZ发行股份收购柏飞电子），即使标的公司股东虽非为本次交易设立，但如果不存在其他对外投资，基于谨慎性原则，仍参照专为本次交易而设立的主体，由穿透后的出资方出具锁定承诺。

二、存续期

为确保锁定期安排得到落实，《上交所重组自查表》与《深交所重组审核要点》均要求核查私募基金的存续期安排与其在重组交易中的锁定期安排的匹配性及合理性，证券交易所也会在反馈中提出“是否存在存续期到期前合伙企业无法续期的可能，保障上述交易对方存续期与锁定期匹配性的措施及其充分性、有效性，存续期安排是否合理”等问询。

根据LBTK于2023年12月披露的重组问询回复，在重组交易中取得股份对价、续期预计无法覆盖锁定期的交易对方分别采取不同的承诺方式：

1. “私募基金+执行事务合伙人”：私募基金承诺将及时续期至锁定期届满，以保证锁定期能够有效履行，其执行事务合伙人承诺将在合伙企业存续期到期之前召集合伙人会议，促使全体合伙人同意延长合伙企业存续期限。

   
   

2. “私募基金+全体合伙人”：私募基金承诺将及时续期至锁定期届满，以保证锁定期能够有效履行，其全体合伙人均承诺如由于任何原因导致合伙企业存续期不足以覆盖股份锁定期的，本人/本企业同意合伙企业将自动续期至锁定期届满。

在做出承诺后，证券交易所未进一步问询。我们理解对于监管机构而言，相较之下，后者更能消除存续期与锁定期无法匹配的风险。

此外，在LCKJ于2023年11月披露的重组问询回复中，面对证券交易所关于“是否存在存续期到期前合伙企业的全体合伙人无法达成一致同意的可能，保障上述交易对方存续期与锁定期匹配性的措施是否充分、有效，存续期安排是否合理”的问询，作为交易对方的部分私募基金的合伙人会议直接作出决议、延长其存续期，部分私募基金的全体合伙人出具承诺，在私募基金的存续期无法覆盖锁定期的前提下，同意在存续期满前延长私募基金的存续期、确保锁定承诺得以有效履行。

三、后续股份减持

2017年5月实施的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及交易所相关实施细则（以下统称“《减持规则》”），对上市公司大股东（包括控股股东、持股比例5%以上的其他股东）减持，以及大股东以外的股东（即特定股东）减持所持有的IPO前股份、上市公司非公开发行股份（即特定股份）作出了相关限制。

对上市公司在重组交易中发行的股份是否适用上述《减持规则》，根据上海证券交易所于2018年1月12日发布的《<上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则>问题解答（一）》，上市公司按照《重组管理办法》的规定，发行股份购买资产及配套融资中非公开发行的股份，属于《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》规定的“上市公司非公开发行股份”，投资者减持这类股份应适用前述细则有关非公开发行股份的减持规定。因此，上市公司根据《重组管理办法》（而非当时有效的《上市公司非公开发行股票实施细则》等其他非公开发行股份相关规则）在重组交易中为了购买资产或配套融资而非公开发行的股份，在后续减持时需要适用《减持规则》。

2020年2月再融资新规颁布，当时修订的《上市公司证券发行管理办法》第75条规定，“依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定”。现行有效的《上市公司证券发行注册管理办法》延续了类似的规定，即通过参与上市公司“定增”取得的股份不适用《减持规则》。

对于通过参与上市公司发行股份购买资产所取得的股份应如何适用上述规定，后续减持该等股份时是否应遵守《减持规则》的相关规定，目前尚未有明确结论（实践中存在不同做法），有待监管机构进一步明确。

四、业绩承诺及补偿

1. 适用情形

根据《重组管理办法》第35条规定，重组交易中，标的公司股东必须进行业绩承诺的前提为同时满足以下两个条件：

（1）交易定价参考了基于未来收益预期的评估方法（如收益现值法、假设开发法等）。需要注意的是，根据《1号适用指引》，在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿；

（2）上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产，或者交易导致上市公司控制权发生变更。

对于不属于满足上述情形的重组交易，现行法律法规对于标的公司股东是否需要进行业绩承诺没有强制性要求，上市公司与标的公司股东可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿安排。中国证监会于2024年2月5日召开的座谈会也提出“坚持分类监管，对采用基于未来收益预期等评估方法的大股东注资型重组要求设置业绩承诺，其他类型重组的交易双方可自主协商是否约定业绩承诺”。

除影响标的资产作价（进而影响私募基金的投资回报）、业绩承诺义务外，不同评估方法对于重组交易的主要影响还体现在过渡期损益归属上。根据《1号适用指引》，在上市公司重大资产重组中，对以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的，拟购买资产在过渡期间（自评估基准日至资产交割日）等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对方（包括作为上市公司交易对方的私募基金）补足。具体收益及亏损金额应按收购资产比例计算。

2. 适用主体

无论是基于《重组管理办法》第35条的法定要求，还是基于双方商业谈判的结果，由于标的公司控股股东可通过其上市公司控股股东的身份，在上市公司将标的公司并表后对其后续运营施加影响（在上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产的交易中），还可能在交易完成后仍继续留在管理层具体负责标的公司的生产经营，实践中由标的公司的控股股东对上市公司进行业绩承诺属于较为常规且合理的操作。

不同于控股股东，私募基金则多为标的公司的财务投资人，仅持有标的公司少数股权且不实际参与标的公司的经营管理，再加上可能面临基金存续期到期等实际问题，通常来说要求私募基金与控股股东一同对上市公司进行业绩承诺缺乏合理的商业逻辑，并且多数基金对此较为抗拒。需要提示的是，从监管及交易审核角度来看，虽然监管机构对于有多少交易对方参与业绩承诺没有制定严格的标准，但整体上呈现出的趋势是参与业绩承诺的交易对方越多、覆盖标的公司估值的比例越高，则越容易取得监管机构对交易的认可。在一些案例中，为促成重组交易，标的公司的控股股东及/或其一致行动人会承担超出其转让股权比例的业绩补偿义务（作为财务投资人的私募基金则不承担），以确保满足业绩承诺的覆盖要求，该等做法也获得了监管机构的认可。

五、定价差异化

在重组交易中，通常标的公司各股东所持股权所适用的估值是相同的，但基于机构投资者的特殊退出诉求等因素，市场上也存在定价差异化安排的案例。现行有效的法律法规并未对重组交易中是否可以对同一标的资产采取不同估值或定价进行明确禁止，但一般在定价时应当遵循《重组管理办法》第11条项下关于“重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形”的原则性要求。

经我们检索，重组交易中存在定价差异化安排主要是基于交易对方所选择支付方式的差异、是否承担业绩补充义务等因素，部分案例情况如下：

从上述案例可以看出，定价差异化安排较为常见的情形是：（1）对于标的资产的实际控制人/控股股东、参与业绩承诺的交易对方或者通过重组交易获得上市公司股份的交易对方，给予相对较高估值；（2）对于标的资产的财务投资人/小股东、不承担业绩承诺的交易对方或通过重组交易套现的交易对方，则给予相对较低的估值。

另一方面，我们理解，上述案例也能够从侧面说明，在重组交易中定价差异化安排、对于同一标的资产采用不同估值或定价是可行的。至于具体到各交易对方所适用的估值水平，我们理解，这更多属于交易双方之间的商业安排，即使某股东本次不承担业绩补偿责任、拟寻求获得现金对价，其所持有标的公司股权争取到获得较高估值也存在获得监管机构认可的可能性，只要相关安排具备一定的合理性（例如私募基金作为财务投资人所持股权附有一票否决权等特殊权利、历史上获得标的公司股权的估值相对其他股东较高等），并且不存在损害上市公司及其股东合法权益的情形。

六、穿透核查与股东超200人

1. 穿透核查

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2023第二次修正）》（以下简称“《26号准则》”）《上交所重组自查表》及《深交所重组审核要点》均要求在重组交易中对私募基金（作为交易对方）应穿透核查至“最终出资人”，并且依据重组交易完成后、私募基金是否为上市公司第一大股东或持股百分之五以上股东提出不同的核查要求。关于“最终出资人”应穿透核查至何种程度并无明确规定。对比IPO项目，其股东穿透核查要求披露至“最终持有人”，该概念包括自然人、上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司，或穿透核查至国有控股或管理主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体所有制企业、境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品等。

参考LBTK、SRP等近期重组项目，在应证券交易所披露交易对方（含私募基金）的最终出资人时，其披露口径即穿透至最终出资人。在该等重组交易中，上市公司直接参考了IPO的股东核查要求、对“最终出资人”进行了核查与披露。结合证券交易所的反馈、上市公司补充的其他信息，证券交易所在上市公司穿透核查的基础上，会更进一步关注交易对方是否专门为重组交易而设立（及前文提及的穿透锁定安排）、交易对方穿透后总人数会否超过200人、交易对方及穿透后的主体与上市公司及其控股股东、实际控制人之间是否存在关联关系和利益输送等情形。

2. 200人问题

（1）基本核查要求

发行对象是否超过200人，是我国《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）及相关规定长久以来区分该笔发行是否构成公开发行的“红线”。证券交易所在审核重组交易（主要针对发行股份的重组交易）时，也会重点关注交易对方穿透后总人数是否超过200人、导致重组交易中的发行股份行为，构成变相的公开发行。

《1号适用指引》《上交所重组自查表》《深交所重组审核要点》均要求，上市公司发行股份购买资产的发行对象数量超过200人的，标的资产应符合《非上市公众公司监督管理办法》及《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过二百人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》中关于公司依法设立、合法存续、股权清晰、经营规范、持股处理等的相关要求。

而《深交所重组审核要点》则更进一步明确，要求独立财务顾问、律师核查穿透计算的股东人数是否超过200人，如超过200人，应当按照《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过二百人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》的规定，核查标的资产是否存在未经批准擅自公开发行或变相公开发行股票的情况。

（2）实践案例

根据前文提及的LBTK、SRP于近期披露的重组交易相关文件，上市公司均将已备案的某只私募基金作为1名股东披露、不再继续穿透，这也是上市公司重组交易中的惯常做法，并且符合《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过二百人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》在“三、关于股份代持及间接持股的处理”中特别规定。

此外，证券交易所关于LBTK重组交易的问询包括“交易对方最终出资的法人或自然人取得标的资产权益的时点是否在本次交易停牌前或发布本次重组提示性公告孰早前6个月内，如是且通过现金增资取得，穿透计算后总人数是否符合《证券法》发行对象不超过 200 名的相关规定，标的资产是否符合《非上市公众公司监管指引第 4 号—股东人数超过 二百人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》等相关规定”。该等问询内容由来已久，证券交易所特别关注敏感期内在标的资产及交易对方层面“突击入股”的情形，以确认是否存在疑似内幕交易或利益输送。LBTK在计算交易对方穿透后总人数时，将已备案基金的上层权益持有人（于敏感期内投资该已备案基金、间接取得标的资产的权益）单独计算，确认穿透后总人数未超过200人。

与LBTK重组交易涉及的标的公司间接股东变动不同，如某个交易对方为已备案基金，但其在重组交易停牌前或发布重组交易提示性公告孰早前6个月内、通过现金增资取得标的资产（即标的公司直接股东变动），该交易对方是否不得被认定为1名股东、其所有“最终出资人”是否均需单独计算？根据现有案例，证券交易所可能要求对已备案基金穿透核查股东人数（穿透计算至非专为本次交易或非专为持有标的公司股权而设立的法人或自然人），但不会要求完全穿透至真正的“最终出资人”。

根据LCKJ于近期披露的重组交易相关文件，对于证券交易所“披露交易对方最终出资的法人或自然人取得标的资产权益的时点是否在本次交易停牌前或发布本次重组提示性公告孰早前6个月内，如是且通过现金增资取得，穿透计算后总人数是否符合《证券法》发行对象不超过 200 名的相关规定”的要求，LCKJ将穿透计算原则设定为：（1）重组交易的交易对方穿透至自然人、非专为重组交易设立的法人、非专为重组交易设立且经备案的私募基金，并且不予穿透计算员工持股平台的员工人数；（2）在敏感期内取得标的公司权益的不属于非专设法人或自然人的主体按照继续穿透核查的原则，穿透至非专为重组交易设立的法人或自然人。

参考上述认定原则，LCKJ披露的穿透后总人数为191人，远远超过其此前披露的81人。

3. 结构化问题

《上交所重组自查表》明确要求独立财务顾问、律师核查重组交易的交易对方（如为合伙企业）的“委托人或合伙人之间是否存在分级收益等结构化安排”，《深交所重组审核要点》对该问题的核查要求与之类似。

经核查最近两年的重组交易披露文件，其均披露交易对方不存在分级收益等结构化安排，与近年来的审核政策（禁止采取结构化安排）相一致。

除上述问题外，关于私募基金如何选择合适的上市公司作为交易对方、重组交易的对价支付方式（现金/股票/可转换公司债券及/或其组合）、私募基金投资上市公司子公司并约定未来由上市公司承担回购的可行性（交易对价包括现金/股票/可转换公司债券及/或其组合）等问题也值得进一步关注。

[注] 

[1] 私募基金收购上市公司的控制权不存在禁止性规定，证券交易所通常会关注私募基金的产权控制结构、收购资金来源、实际控制人认定、存续期与控制权稳定等问题。经检索，华工科技（000988.SZ）、威帝股份（603023.SH）、安德利（603031.SH）、跨境通（002640.SZ）、天喻信息（300205.SZ）等上市公司当前或历史上均存在私募基金取得/拥有控制权的情形。