一、导语

9月2日晚，中国船舶工业股份有限公司（以下简称“中国船舶”）与中国船舶重工股份有限公司（以下简称“中国重工”）发布了《关于筹划重大资产重组停牌公告》，披露了正在筹划由中国船舶通过向中国重工全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工；短短3天后，国泰君安证券股份有限公司（以下简称“国泰君安”）与海通证券股份有限公司（以下简称“海通证券”）也发布了《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，披露了正在筹划由国泰君安通过向公司全体A股换股股股东发行A股股票、向公司全体H股换股股东发行H股股票的方式换股吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金。

近年来，A股上市公司通过发行股份购买资产、协议转让及定增等方式收购其他A股上市公司控制权的案例层出不穷，但基于长期以来A股上市公司客观存在的“壳”价值，A股上市公司换股吸收合并其他A股上市公司（以下简称“A吸收合并A”）的市场案例还是较为鲜见。国务院于4月4日发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新‘国九条’”）明确提出“完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”和“进一步削减‘壳’资源价值”的意见。适逢中国船舶拟换股吸收合并中国重工与国泰君安拟换股吸收合并海通证券两起上市公司换股吸收合并事项接连公告，笔者拟借本文回顾过往十年来的A吸收合并A案例情况，通过分析A吸收合并A的相关法律法规规定及市场案例情况，探讨A吸收合并A的相关案例中，存续方和被吸收合并方要做什么，监管机构主要关注什么，为本文读者提供参考。

二、A吸收合并A的市场情况

如导语所述，由于长期以来上市公司客观存在的“壳”价值，近十年来A股市场公开披露且最终成功完成的A吸收合并A案例较为少见——基本情况如下：

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由上表可见，最近十年内披露且最终成功完成的A吸收合并A市场案例有一个共性，即存续方与被吸收合并方的实际控制人为同一主体[1]。此外，上述案例涉及的存续方及被吸收合并方的实际控制人中，Z集团公司及中国航空工业集团有限公司均系国务院国资委履行出资责任的全资公司。根据最近十年内披露且最终成功完成的A吸收合并A的市场案例，多数为国务院国资委最终控制的上市公司之间的吸收合并，还有1起上海市国资委最终控制的上市公司之间的吸收合并，1起北京市国资委实际控制的上市公司之间的吸收合并。民营上市公司之间吸收合并成功案例较少。

造成上述情况的可能原因有很多，如提升产业协同性、立足并强化主业等，与近年来陆续出台的国有企业主业管理办法关于“做优做强主业”的精神也相匹配，但也客观上加速了相关A吸收合并A案例的国资审核流程。以上述案例为例，按首次公告披露拟筹划重大事项停牌之日起至被吸收合并方终止上市之日止计算整个A吸收合并A的流程耗时，则最近十年A股市场A吸收合并A成功案例的平均耗时时长约为307天，其中耗时最短的案例为中国南车吸收合并中国北车（耗时205天），耗时最长的案例为长城电脑吸收合并长城信息（耗时580天）。

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三、A吸收合并A相关的法律法规主要规定

《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）第二百一十八条即对公司的吸收合并进行了基本规定，吸收合并是公司合并可以采取的方式，“一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散”。根据《公司法》的相关要求，公司合并的基本程序包括但不限于签订合并协议、编制资产负债表及财产清单、通知债权人并进行公告等。公司合并时，合并各方的债权、债务由合并后存续或新设的公司承继。此外，为了保护异议股东的权益，《公司法》明确对股东会的公司合并决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。

在《公司法》相关规定的基础上，基于A吸收合并A的特殊性，《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组管理办法》”）对上市公司吸收合并作出了额外的规定，“换股吸收合并涉及上市公司的”，上市公司的股份定价及发行应按照《重组管理办法》有关规定执行，上市公司也可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证、存托凭证等用于与其他公司合并。

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》（以下简称“《重大资产重组格式准则》”）对换股吸收合并作出了额外的披露要求，除重大资产重组常规应当披露的事项之外，还需要明确披露换股各方名称、换股价格及确定方法、换股吸收合并的董事会决议明确的换股价格调整方案、对异议股东权利保护的相关安排、对债权债务处置及债权人权利保护的相关安排、资产过户或交付的安排、员工安置情况等。

此外，就公司合并涉及的被吸收合并方员工劳动关系相关事宜，《中华人民共和国劳动合同法》（以下简称“《劳动合同法》”）作出了明确规定，公司合并不影响原劳动合同的效力，劳动合同由承继原公司权利和义务的公司继续履行。

四、A吸收合并A的程序性事项——上市公司要做什么？

如前章所述，就A吸收合并A而言，除《公司法》《劳动合同法》等对于公司吸收合并的基本规定以外，还需要遵守《重组管理办法》等针对上市公司换股吸收合并作出的特别规定。为便于更直观了解A吸收合并A需要履行的程序性事项，笔者此处以A股市场最新完成的中航电子吸收合并中航机电案例（2023年3月15日被吸收合并方中航机电终止上市）以及民营企业A吸收合并A案例——M集团吸收合并X公司为例。

（一）中航电子吸收合并中航机电

2022年5月27日，中航电子与中航机电发布《关于筹划重大资产重组停牌公告》，披露双方正在筹划由中航电子通过向公司全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中航机电并发行A股股票募集配套资金。

停牌后，中航电子及中航机电涉及的主要程序性事项如下：

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中航电子吸收合并中航机电过程中履行的主要程序在国有控股上市公司之间换股吸收合并的案例中较具代表性，在董事会审议吸收合并交易事项前，交易事项需要履行国资审批程序并取得相应的同意批复，此外涉军企业还应当履行军工事项审查程序。

（二）M集团吸收合并X公司

与中航电子吸收合并中航机电案例不同，由于不涉及国资控股及涉军情况，民营企业M集团吸收合并X公司无需履行国资审批程序及军工事项审查程序，但由于X公司B股异议股东的现金选择权涉及外资股东，M集团在取得中国证监会核准吸收合并的批复后，还履行了相应程序取得对应外汇管理局关于M集团在作为X公司B股异议股东现金选择权提供方时进行购付汇业务的同意批复。

五、A吸收合并A的主要关注事项——监管机构主要关注什么？

作为上市公司重大资产重组的特殊形式之一，上市公司换股吸收合并上市公司也属《重组管理办法》管辖范畴，对于A吸收合并A的案例，证券交易所通过问询、现场检查、现场督导、要求独立财务顾问和其他证券服务机构补充核查并披露专业意见等方式进行自律管理，中国证监会则依法对上市公司重大资产重组行为进行监督管理。

经笔者查阅最近十年A吸收合并A完成案例，监管机构对于A吸收合并A的重点关注事项与换股吸收合并方案应当审议的事项及《重组管理办法》《重大资产重组格式准则》对换股吸收合并的额外披露要求有着较高的一致性，换股价格、异议股东的权利保护、债权人保护相关事项、员工安置及资产权属变更等事项为监管机构常见之关注重点。

（一）换股价格

根据《重组管理办法》的相关规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价[5]的80%[6]，且审议发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。A吸收合并A同时涉及两家上市公司的换股价格，在独立财务顾问出具的估值报告的基础上，存在部分案例基于《重组管理办法》规定的市场参考价，对换股价格设置了一定的溢价：

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就前述对换股价格设置溢价的案例，监管机构在审核过程中均提出了问询意见，主要关注事项及相关公司回复情况如下：

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鉴此，如拟实施A吸收合并A的上市公司拟在《重组管理办法》规定的市场参考价的基础上设置换股溢价的，建议首先参考可比公司估值水平、换股溢价率水平，并综合交易的具体情况及各方股东的利益来确定具体的换股溢价率。

（二）异议股东的权利保护

基于公司合并的特殊性，《公司法》已明确对公司股东会的公司合并决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。上市公司作为公众公司，具有中小股东较多、股东流动性较高的特点，因此对于A吸收合并A而言，异议股东的权利保护始终是监管机构关注的重点。存续方及被吸收合并方的异议股东，在符合规定及条件的前提下，将被赋予异议股东收购请求权/现金选择权。

根据现有市场案例，成为异议股东并行使异议股东收购请求权/现金选择权的前提条件大体上较为一致，需要该等股东在持股上市公司股东（大）会上就吸收合并的相关议案均投出反对票，并且应当持有前述反对票表决权对应股票直至异议股东收购请求权/现金选择权的登记日，此外应在规定时间内按照存续方/被吸收合并方公告的异议股东收购请求权/现金选择权申报程序进行申报。

存续方的异议股东收购请求权原则上应当由异议股东向存续上市公司行使，而被吸收合并方的异议股东的现金请求权则需要一个明确的提供方来保障这部分异议股东的权利。现有市场案例中，被吸收合并方异议股东现金请求权通常由存续方及其控股股东提供（但应注意避免因提供现金选择权导致触发要约收购义务的风险）；作为提供方的主体应当具有足够的现金对价支付能力，同时应确保现金对价支付不会对存续上市公司后续正常生产经营造成重大不利影响。此外，如被吸收合并方异议股东现金请求权的提供方并非存续方/存续方的控股股东或关联方，则其作为现金选择权提供方的合理性也会被监管机构关注。

而针对异议股东收购请求权/现金选择权的定价，多数现有市场案例采用了与换股价格一致的方式，但也存在一些案例单独设定了异议股东收购请求权/现金选择权的定价，如较换股价格/市场参考价进行一定程度的折价等，部分案例情况如下：

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由于涉及中小股东权利保护，监管机构也在审核过程中就上述案例的异议股东收购请求权/现金选择权定价情况提出了问询意见，主要关注事项及相关公司回复情况如下：

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（三）债权人保护相关事项

债权人保护机制也是《公司法》对公司合并程序的要求之一。鉴于公司合并系股东会决议事项，因此A吸收合并A的存续方及被吸收合并方均须在吸收合并相关议案经股东（大）会审议通过后，履行债权人通知的公告程序。

由于上市公司本身体量较为庞大，通常涉及较多、较复杂且金额较大的债权债务关系，因此监管机构在审核A吸收合并A的过程中会重点关注债权人保护相关事项。可参考的部分市场案例的反馈问询及回复情况如下：

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（四）其他事项

1. 员工安置

《劳动合同法》已对公司发生合并情况下劳动合同的效力及权利义务的承继进行了明确规定。由于上市公司员工数量通常相对较多，因此上市公司吸收合并后员工安置的相关问题也会被监管机构关注，如M集团吸收合并X公司案例中监管机构即关注了“X公司注销法人资格后，劳动合同变更对员工稳定性的影响；相关员工如需与M集团重新签订劳动合同，在职工薪酬、待遇、无固定期限劳动合同认定等核心权益方面有无相应保障机制”。

针对前述事项，现有市场案例通常通过论述召开了职工代表大会审议过吸收合并涉及的员工安置方案，明确了相应社会保险及住房公积金关系转移的事宜，以此论述员工安置具有保障。这也提醒了拟实施A吸收合并A的上市公司在吸收合并事项的股东（大）会、董事会、监事会审议流程外，也要重视职工代表大会审议员工安置方案的重要性。

2.资产权属变更

由于被吸收合并方在吸收合并实施完毕后即应注销法人资格，因此被吸收合并方的资产权属变更及相关事项可能对生产经营稳定性造成的影响也系监管机构对A吸收合并A案例审核的关注重点之一。

就这一事项，现有案例通常通过区分资产类型，如区分长期股权投资、房产土地等不动产及知识产权等无形资产的方式，分别说明股权转让、所有权变更登记及知识产权转让登记等不存在实质性法律障碍来进行论述。

六、结语

自2023年2月全面注册制相关规则发布以来，中国证监会及证券交易所已多次以各种形式强调并购重组市场的重要性和支持活跃并购重组市场的态度[7]；国务院于2024年4月发布的新“国九条”亦再次重申鼓励上市公司运用并购重组提高发展质量，加大对产业链上市公司的整合力度。

在政策及监管机构积极鼓励并购重组及产业整合的大背景下，中国船舶拟吸收合并中国重工及国泰君安拟吸收合并海通证券的出现，让人不禁对并购重组政策东风下上市公司吸收合并潮出现的可能性充满期待，我们也将持续关注相关案例的后续发展情况。

[注] 

[1] 此处涉及的实际控制人均以相关上市公司已披露文件的自主认定情况为准。

[2] 换股吸收合并方案审议的内容包括但不限于换股吸收合并双方、换股发行股份的种类及面值、换股对象及合并实施股权登记日、换股价格及换股比例、换股发行股份的数量、换股发行股份的上市地点、权利受限的换股股东所持股份的处理、存续方及被吸收合并方异议股东的利益保护机制、交易涉及的债权债务处置、过渡期安排、资产过户或交付的安排、员工安置、滚存未分配利润安排等。

[3] 《涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查工作管理暂行办法》要求涉军企事业单位及其控股涉军公司发生合并等重组行为的，或涉军上市公司发行股份收购资产的，均须履行军工事项审查程序。

[4] 《上市公司国有股权监督管理办法》要求国有控股上市公司之间吸收合并的，应当在上市公司董事会审议吸收合并方案前，将该方案报国有资产监督管理机构审核批准。

[5] 根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条的规定，市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。

[6] 此处关于“市场参考价的80%”的限制系2023年2月17日《上市公司重大资产重组管理办法》修订内容，该次修订前《上市公司重大资产重组管理办法》对上市公司发行股份的价格要求是不低于市场参考价的90%。

[7] 2023年8月，中国证监会提出并购重组市场化改革具体实施意见；2023年10月，中国证监会进一步修订了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》，延长发股类重组项目财务数据有效期；2023年11月14日，中国证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，明确上市公司可单独以定向可转债作为支付工具；2023年12月，上海证券交易所召开沪市上市公司并购重组座谈会；2024年2月，中国证监会上市司召开支持上市公司并购重组座谈会；2024年3月15日，中国证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，支持上市公司之间吸收合并。