资产支持证券发行中SPV管理人和承销商的虚假陈述责任(下)
资产支持证券发行中SPV管理人和承销商的虚假陈述责任(下)
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本文上篇简述资产支持证券虚假陈述的法律适用并讨论了不同资产证券化业务中信息披露义务人的范围及发行人的认定。鉴于资产证券化业务中管理人身份的复杂性,本文上篇还基于管理人责任的性质分析了其责任形式,以及管理人能否以通道业务作为减免责任的抗辩事由。
三、虚假陈述责任的成立要件及相关抗辩
比照侵权责任构成要件,虚假陈述责任的判定路径包括:认定是否存在虚假陈述侵权行为,是否造成相应的损害后果,侵权行为与损害后果之间是否存在因果关系,以及部分主体可否主张无过错免责。其中,较为重要的相关抗辩主要包括:
(一)虚假陈述内容的重大性抗辩
根据《虚假陈述若干规定》第十条:“有下列情形之一的,人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性:(一)虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件;(二)虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项;(三)虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形,被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的,人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性,并以此抗辩不应当承担民事责任的,人民法院应当予以支持。”
就前述第(一)项情形而言,笔者认为,《证券法》第80条第2款、第81条第2款规定的重大事件均是针对上市公司股票、债券的规定,侧重于发行人主体信息,对于资产证券化产品并不当然适用,理由如下:首先,资产证券化业务中,基础资产属于第一还款来源,基础资产的真实、合法、可回收性等因素应具有重大性;其次,特定原始权益人[1]可比照债券发行人,但非特定原始权益人对资产支持证券信用状况的影响较为有限;最后,在资产证券化业务中,虚假陈述内容的重大性也不适合以其未对交易价格或交易量产生明显影响作为反证的理由,这是因为,就目前中国的市场情况而言,资产支持证券不存在公开的、活跃的交易市场,大量的资产支持证券在存续期根本未发生二级市场交易。因此,“被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的,人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性”,这一标准不能简单适用于资产支持证券。
针对资产证券化产品的特殊性,在认定虚假陈述内容重大性时或可参考《债券纠纷纪要》第22条“发行人财务信息等与其偿付能力相关的重要内容”,同时需要综合考虑与资产支持证券信用状况有关的重要信息,包括基础资产状况、信用增级提供方等相关信息。
(二)无过错抗辩
根据《虚假陈述若干规定》第13条规定:“证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错,包括以下两种情形:(一)行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件,或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布;(二)行为人严重违反注意义务,对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。”因此,有观点认为在证券虚假陈述责任中,过错只有故意与重大过失两种类型,侵权责任法理中的一般过失、轻过失等在此处不具有法律责任上的意义。
《虚假陈述若干规定》第17条规定了承销机构的免责抗辩事由:“保荐机构、承销机构等机构及其直接责任人员提交的尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据能够证明下列情形的,人民法院应当认定其没有过错:(一)已经按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求,对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查;(二)对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容,经过审慎尽职调查和独立判断,有合理理由相信该部分内容与真实情况相符;(三)对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容,经过审慎核查和必要的调查、复核,有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖。”
在虚假陈述过错认定中,需区分特别注意义务和普通注意义务。所谓特别注意义务是指特定主体根据其专业知识和技能标准判断,所担负的勤勉敬业、积极履职的义务。承销机构对于信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容,应进行审慎尽职调查和独立判断,排除合理怀疑,对与其专业相关的业务事项应履行特别注意义务。
所谓普通注意义务是指在正常情况下,以行为人仅根据社会一般人的标准判断,所担负的谨慎行事的作为或者不作为义务。承销机构对于“信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容”应以“合理信赖”为一般原则,对其他中介机构专业意见的“审慎核查”只需尽到“普通注意义务”而非“特别注意义务”,当“存在重大异常、前后重大矛盾,或者与承销机构获得的信息存在重大差异”时,方有必要对相关事项“进行调查、复核”。
(三)损失计算抗辩
对于投资者损失的具体判断标准,网传的《全国法院金融审判工作会议纪要(征求意见稿)》第82条提出:“信息披露文件中与资产支持证券信用状况有关的重要信息存在虚假陈述的,……可参照《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(法〔2020〕185号)关于损失计算方法的相关内容。”根据《债券纠纷纪要》第22条,债券欺诈发行和虚假陈述的损失,根据在一审判决作出前是否持有债券区别处理:若已卖出,则损失认定为差价损失加上实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息;若仍持有,则可请求支付未获偿付的当期利息或者到期本息,并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用,还可以请求赔偿虚假陈述行为所导致的利息损失,法院可根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值,确定合理的利率赔偿标准。
然而,在判断损失的时候,还需要考虑《虚假陈述若干规定》第25条规定所重申的虚假陈述责任中的损失填补规则,“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围,以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限”。此外,《债券纠纷纪要》第22条第2项未区分一级市场和二级市场投资者,二级市场投资者的买入价格可能高于或低于票面价格,一律获得全额债券本息赔偿,可能导致部分债券持有人获得超额赔偿或赔偿不足。因此,在适用《债券纠纷纪要》的损失计算规则时,应结合《虚假陈述若干规定》第25条作出一定限制。
(四)因果关系抗辩
依据侵权责任理论,侵权责任的成立需证明侵权行为与损害后果之间的因果关系。《虚假陈述若干规定》第11条及第12条从正反两面列举了交易因果关系的认定情形,即认定虚假陈述行为是否足以对投资者的投资决策产生错误引导,以此判断侵权责任是否成立。《虚假陈述若干规定》第31条则规定了人民法院应查明损失因果关系,即投资者产生的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系,以此划定损害赔偿范围。
1、交易因果关系抗辩
《虚假陈述若干规定》第11条规定:“原告能够证明下列情形的,人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立:(一)信息披露义务人实施了虚假陈述;(二)原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券;(三)原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为,即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券,或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。”
《虚假陈述若干规定》第12条规定:“被告能够证明下列情形之一的,人民法院应当认定交易因果关系不成立:(一)原告的交易行为发生在虚假陈述实施前,或者是在揭露或更正之后;(二)原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述,或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉;(三)原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响;(四)原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的;(五)原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。”
其中,《虚假陈述若干规定》第12条关于交易因果关系的抗辩在相关案例中常被提起。在证券化虚假陈述案件中,如何充分使用交易因果关系抗辩仍然有待实践探索。目前仅有的个别证券化虚假陈述案件中,交易因果关系抗辩没有被法院采纳。特别是,如果涉及欺诈发行的,法院目前采用的类似于“如无本产品发行……就不会有投资人的投资”这样几乎为100%的因果关系论证。例如,在某证券化虚假陈述案件中,针对被告提出的因果关系抗辩,法院认为,原告的投资决策固然存在多方面的考量因素,但本案的案情是原始权益人构成证券欺诈发行,基础资产的虚假将导致资产支持证券自始不具备发行条件,原告的投资自然无从谈起,故认为原告已举证证明虚假陈述对其投资决策产生了影响,交易因果关系成立。
2、损失因果关系抗辩
《虚假陈述若干规定》第31条规定:“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系,以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实,确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的,对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩,人民法院应当予以支持。”
与一般的侵权责任纠纷案件不同的是,投资人仅就其投资发生实际损失承担举证责任,而被告需要就“原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的”承担举证责任。这对于被告而言,无疑是较为不利的。
仍以近期发生的某证券化虚假陈述责任纠纷为例,法院考量了“损失是否已发生”以及“损失因果关系”两个方面。对前者,法院认为,案涉专项计划的清算结果是认定投资者损失实际发生的重要依据,但非唯一依据。案涉证券已经被摘牌,专项计划尚未开始清算,清算期限无法预计。相关案件执行程序中可供执行的财产价值与案涉损失相比过小,且执行程序无法实质推进。破产重整程序中实际取得财产的分配时间及金额尚无法预计。故原告投资损失已实际发生。而对后者,法院认为,本案中基础资产自始不真实,根本无法产生持续、稳定的现金流,系原告遭受投资损失的根本原因。被告提出的承租商户违约、被清退、公司未赎回不合格资产等违约风险亦造成原告损失的抗辩,法院认为,因案涉租赁合同虚假,违约风险不影响案涉基础资产现金流自始无法产生的事实,被告应承担损失因果关系中免责举证不能的法律后果。
四、关于尽职调查义务履行的注意要点
尽职调查为信息披露服务,而信息披露的内容则需以尽职调查为支撑和依据。因此,履行信息披露义务的前提是妥善地履行尽职调查义务。妥善地履行尽职调查义务也是主张无过错免责的重要基础。
(一)尽职调查义务的法定标准
由于相关要求相对繁杂,本文不再一一援引,仅摘录部分重要内容:
1、重要参照:《债券纠纷纪要》
尽职调查义务的重要参照包括《债券纠纷纪要》的以下规定:29.债券承销机构的过错认定。债券承销机构存在下列行为之一,导致信息披露文件中的关于发行人偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,足以影响投资人对发行人偿债能力判断的,人民法院应当认定其存在过错:……(4)对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容已经产生了合理怀疑,但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作;……30.债券承销机构的免责抗辩。债券承销机构对发行人信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容,能够提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明符合下列情形之一的,人民法院应当认定其没有过错:……(3)对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容,在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上,排除了原先的合理怀疑;……
2、直接适用:《ABN尽职调查指引》《非金融企业债务融资工具尽职调查指引》
《ABN尽职调查指引》第七条规定:“尽职调查过程中,尽职调查人应当在获得的尽职调查材料基础上综合分析,独立判断,对注册发行材料、其他中介机构专业意见进行核查。在核查过程中,对注册发行材料、其他中介机构专业意见存在合理怀疑的,应当主动与相关参与机构、中介机构沟通,要求其做出解释或出具依据;发现注册发行材料、专业意见与尽职调查过程中获得的信息存在重大差异的,应当对有关事项进行调查、复核,在尽职调查报告等文件中予以说明,并督导相关方进行信息披露。参与机构及其他中介机构应当配合尽职调查人的工作。”
《非金融企业债务融资工具尽职调查指引》(2023版)第九条规定:“主承销商在尽职调查过程中,对其他中介机构出具专业意见的内容,可以合理信赖,履行普通注意义务。主承销商在尽职调查过程中,发现其他中介机构出具的专业意见存在重大异常、前后重大矛盾,或与主承销商获取的信息存在重大差异的,应进一步核查验证,排除合理怀疑。”
3、直接适用:《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》
该指引第五条规定:“对计划说明书等相关文件中无中介机构出具专业意见的内容,管理人应当在获得充分的尽职调查证据材料并对各种证据材料进行综合分析的基础上进行独立判断。对计划说明书等相关文件中有中介机构出具专业意见的内容,管理人应当结合尽职调查过程中获得的信息对专业意见的内容进行审慎核查。对专业意见有异议的,应当要求中介机构做出解释或者出具依据;发现专业意见与尽职调查过程中获得的信息存在重大差异的,应当对有关事项进行调查、复核,并可聘请其他中介机构提供专业服务。”
(二)尽职调查义务的司法实践标准
司法机关如何认定尽职调查义务的履行情况备受关注,虽然虚假陈述责任纠纷相关案件所体现的审理意见相对有限,但是在资管行业中,尽职调查义务早已在“信义义务”的大框架中饱受考验。可以提炼出的司法实践标准包括:程序正义规则;调查方法、范围和深度与调查事项相匹配规则;调查亲历规则;持续调查规则;调查结果全面及时呈现规则;调查后自证勤勉规则等等。
其中,最为重要的是“调查方法、范围和深度与调查事项相匹配规则”,在多起虚假陈述纠纷案件中,法院都适用了这一认定规定。即,在考虑尽职调查涵盖内容时,应体现对“重要内容”的判断。什么是证券化产品中的重要内容,对于重要内容采取了哪些调查方法,是此类案件的核心。网传的《全国法院金融审判工作会议纪要(征求意见稿)》第82条“与资产支持证券信用状况有关的重要信息”中的内容则需根据个案情况具体分析,包括基础资产状况、特定原始权益人的持续经营能力、增信机构的信用状况、资产服务机构的信用状况等。
(三)履行尽职调查职责的整体建议
1、坚持程序正义,务必按照规定要求进行尽职调查
符合法律、行政法规和监管部门的规范性文件、执业规范和自律监管规则要求确立的规范标准是最为重要的程序要求。只有符合程序正义,才能主张尽职调查工作虽然存在瑕疵,但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假陈述的抗辩理由。
2、深入思考什么是“重要内容”,相关工作方法是否能确保“重要内容”无误
对于“重要内容”的判断和尽职调查需要抱有特别的警醒。一是,尽可能合理的划入“重要内容”,不忽略不遗漏。二是,在尽职调查的方式上,最好是可以确证已经综合采取了查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法,单纯依赖发行人提供的资料或陈述的尽职调查方式可能难以视为是对“重要内容”“合理的尽职调查”。
所有针对反馈意见的核查工作均需要证据支持,需要落实并留存沟通、会议纪要等相关核实调查工作记录,形成排除合理怀疑的过程报告。对于穷尽各项尽职调查合理手段,仍无法了解情况,及时发表保留意见与披露意见,并形成相应的专项工作记录。
3、充分留痕,注意保留过程文件
在尽职调查和信息披露过程中,应制定详细的工作计划,主要包括工作内容、工作方式、工作时间、工作流程、参与人员等。同时,应及时记录工作流程,如访谈笔录、会议纪要、走访记录等。根据尽调情况最终形成工作成果的同时,也要妥善、完整保存尽职调查底稿。
4、特别关注各业务条线反馈的疑点问题
在既往的案件经验中,尽职调查的瑕疵通常不是被完全忽视的,而是曾有人提出疑问却未被重视。因此,如果质控部门和内核的反馈意见体现了“合理怀疑”。在收到反馈意见后,项目人员需要逐项核查、逐项释疑、逐项排除,跟踪落实,避免反馈意见有去无回或者敷衍了事。
5、不要当然排除刑事风险
实践中,不乏有被调对象以身犯险,“萝卜章”事件层出不穷,且越来越具有隐蔽性,场所、人员、文件、证照的真伪迷雾,时刻考验着管理人的火眼金睛。管理人在发现被调对象通过伪造、变造公文、证件等方式提供造假文件时,也通常会选择刑事报案。但是,刑事报案从程序和实体两方面都不一定能够阻断司法机关对于管理人履职行为的审查和民事责任的认定。具体而言:
从程序上看,刑民交叉不代表民事程序一定会中止审理或被裁定驳回起诉。以刑事案件中止民事案件审理的标准越来越清晰、严格,《最高人民法院关于在审理经济纠纷案件中涉及经济犯罪嫌疑若干问题的规定》、《全国法院民商事审判工作会议纪要》等文件中明确,刑民交叉案件原则上应当分别处理,仅当刑事案件与民事案件具备“同一性”时才应通过刑事方式解决。假设交易对手或其法定代表人、工作人员涉刑,因主体、事实不同,投资人对管理人提起的民事程序很可能不受影响。
从实体上看,投融资交易中的刑事犯罪虽然较为少见,但不因此成为管理人责任边界,不当然豁免管理人的“审慎义务”。究其原因在于:管理人对于交易对手相关信息的了解渠道不应限于口头介绍、书面文件审查,此时“审慎义务”的边界不能划断于形式审查。因此,管理人很难以审查并相信书面文件真实作为有效的免责抗辩。此外,如交易对手或基础资产涉刑,特別是存在资金挪用的情形,实践中还可能成为司法机关认定损失已经发生的依据。例如在(2021)沪74民终375号案件中,管理人认为基金投资损失的认定应以清算为原则,在基金未清算的情况下,投资者损失未实际发生,不具备索赔的前提;但上海金融法院认为案涉基金已被案外人恶意挪用,涉嫌刑事犯罪,且主要犯罪嫌疑人尚未到案,并结合其他事实与证据认为清算无法进行,可以认定投资者损失已经固定,以投资款、认购费、资金占用利息作为损失基数计算具有合理性。
五、结语
综上所述,在我国资产证券化市场中,管理人兼具发行阶段的投行身份与存续阶段的管理人身份,因此在虚假陈述侵权责任中可能承担介于发行人严格责任和中介机构过错责任之间的“中介责任的加重责任”。随着资产证券化市场的不断发展和相关法律法规的完善,管理人需更加严格地遵守尽职调查义务和信息披露的要求,以提升自身的专业信誉和市场竞争力。这样做不仅能增强投资者对管理人的信任,促进更多的资本流入,还能有效降低管理人因未能履行义务而可能面临的法律风险和经济损失。此外,在面对虚假陈述司法纠纷时,管理人可以依托于其充分的尽职调查和充分的信息披露,从重大性、过错、损失计算、因果关系角度进行抗辩,争取合理的责任认定和减轻或免除责任的可能性。
[注]
[1] 特定原始权益人的定义可参考《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》第2.4.2条:本指引所称特定原始权益人,是指符合下列情形之一,且业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人:
(一)与收取基础资产现金流权利相对应的义务尚未履行完毕;
(二)专项计划设置循环购买安排,后续合格基础资产的产生依赖原始权益人持续生成;
(三)基础资产现金流依赖原始权益人持续经营产生,或者原始权益人业务经营可能对专项计划及资产支持证券投资者利益产生重大影响的其他情形。
根据《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》第十三条及“中市协发[2023]31号”,特定发起机构是指“业务持续经营对基础资产现金流的产生有重要影响的发起机构”,实践中,通常包括以下两种情形:
(一)基础资产为企业应收账款、租赁债权、保理债权、贷款债权等既有债权、信托受益权以外的基础资产类型时,发起机构可认定为特定发起机构。
(二)交易结构采用循环购买、追加交付资产等情形时,发起机构可认定为特定发起机构。