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跨境S基金系列（六）丨美元S基金重组交易中的交易文件关注事项
跨境S基金系列（六）丨美元S基金重组交易中的交易文件关注事项
系列序言
S基金（Secondary Funds），作为私募股权市场中的一种特殊存在，为投资者提供了一种新的退出机制和投资机会。S基金专注于PE二级市场交易，一般作为买方受让基金份额、基金底层资产或其他权益，使得有需要的PE投资人能够实现退出。
随着PE二级市场的不断成熟、有限合伙人对收益（DPI）的考核越来越严格，以及受多种因素的制约，中概股的“丐版IPO”项目越来越多，通过境外上市实现退出的路径变得日益艰难，在这种背景下，美元PE投资人越来越关注S基金交易，将其视为除IPO外的另一种有效退出机制。但S基金交易过程中GP与LP之间的信息不对称、交易估值定价流程与机制的不透明性、法律尽职调查与交易结构设计的复杂性以及合法合规性的严格要求，使得美元PE投资人面对S基金交易望而却步。这些挑战增加了交易的不确定性，使得美元PE投资人在考虑通过S基金交易退出时必须谨慎行事。
我们希望通过“跨境S基金系列”文章，揭开美元S基金的神秘面纱，从不同角度探讨其运作机制、法律问题及交易实践，助力美元PE投资人顺利通过S基金交易方式实现退出，以此优化资产流动性和提升资本回报。
前言
S基金交易中的具体交易文件，根据S基金交易模式的不同而有所区别。基金份额交易模式涉及的交易文件主要包括:（1）基金份额转让协议；（2）目标基金经过修订的基金合同；投资组合转让交易模式涉及的交易文件主要包括:（1）股权收购/转让协议；（2）投资组合各股东经修订和重述的股东协议。
对于GP主导型的接续重组交易，常见的交易文件包括：（1）投资协议：类似于标准的股份购买协议和股东协议；（2）接续基金的合伙协议：新合伙协议的复杂程度取决于基金管理人的现存结构与潜在重组安排。
由于S基金交易过程中，原基金LP、GP以及新投资人各方的诉求不尽相同，因此各项交易文件的成功谈判是保证交易顺利完成的一项重要前提。鉴于此，我们梳理了S基金交易过程中的份额转让协议与合伙协议中的重点条款，供业内人士参考。
一、份额转让协议
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二、合伙协议
（一）商业条款
在GP主导型的接续重组交易中，GP在将目标基金的资产转移至新的基金实体（接续基金）的同时，往往会寻求重新设定原有基金的经济条款，包括重新设定绩效分成的定价基础和回拨机制等。如果在原有基金合伙协议中，针对GP的回拨义务已经设定了保证安排，则经过接续重组交易后可以对这些回拨义务起到去风险化的作用。此外，如果部分目标基金LP通过行使roll-over权利将其在目标基金的权益置换至接续基金中，接续基金未来的绩效分成收取模式、资产的账面基数或绩效分成的计算基数均可能进行再划分。此外，由于GP需要持续投入资源继续管理和运营转移的资产项目，因此作为交易的一部分，GP通常会要求对交易后的管理费条款进行重新调整和协商。
一般而言，接续基金合伙协议的起草谈判过程中会涉及的部分经济性条款如下：
（1）募集资金用途：接续基金的“募集资金”可以分为“一级”和“二级”，并只能分别用于特定目的：“一级”资金通常用于项目投资并受制于合伙协议中的使用限制；“二级”资金通常用于分配给目标基金原LP，一级和二级资金通常都是分期付款的，并受制于加速条款。资金用途一般是各方谈判的重点。
（2）利差安排：考虑到 LP的主要目标是获得投资回报，LP通常不愿意为表现不佳的投资提供额外利差，在这种情况下，GP应考虑设置基于分层绩效里程碑的收益安排，以激励LP继续投资。GP通常可以根据投资的不同阶段和绩效设定不同的收益分配比例。
（3）维持现状条款：在GP主导的接续重组交易中，基金的存续期限在重组后必然会发生变化，如果未来基金作出新投资，则各方的利益关系也会发生变化，“维持现状”仅指在经济利益上投资人对资产享有的权益不发生改变。通常“维持现状条款”用于作为出售基金份额退出基金或行使roll-over权利维持在接续基金中的权益之外的第三种选择，维持现状的交易方案在一定程度上可以保证投资者拥有充分公平的选择权。
（4）交易费用的承担：通常情况下，新投资人与目标基金有限合伙人应共担交易费用。作为其roll-over选择的一部分，基金管理人还需要考虑所有交易参与者产生的交易费用和财务顾问费用的分配是否以公平的方式处理，以及出售和未行使roll-over权利的投资者承担一部分此类费用是否公平。
（二）法律条款
（1）陈述和保证：在接续重组交易中，买方一般会要求卖家的陈述与保证需要涵盖基金以及基金所持有的底层资产，买方也会希望目标基金的GP作出一些最基本的陈述与保证，这也是个双方博弈的过程，从而促使GP尽可能披露投资人关注的特定事项。
（2）LP权利的特殊安排：部分行使roll-over权利的LP出于对其自身权益的保护，可能要求在接续基金的LPA中约定对接续基金的重大事宜享有一票否决权，可行使一票否决权的范围包括关联交易，资本结构改动、章程性文件的变更。
（3）信息权：接续重组基金中的投资人有权利取得季度未审计财务数据以及年度经审计的财务数据、基金表现指标（如成本、总收益、未实现市场价值、应计优先回报、应计附带权益、总/净DPI、MOIC和IRR）、税收或监管备案所需的信息等；此外，接续重组基金中的投资人有权与基金管理人进行季度性会议，享有审阅审计账簿和记录的权利等。
三、结语
中国私募S基金市场目前尚处于发展期，LP基金份额转让为代表的LP主导型S交易仍然占据主流地位，但是GP主导的S交易也正逐渐被市场所接受和采纳。GP主导型基金重组交易需要一整套高度定制化的解决方案，不同的交易结构具有不同的复杂程度，对交易各方的有效沟通是一个较大的挑战，由于基金重组交易的顺利开展需要较高的知识、技术和资源门槛，因此S交易的顺利完成也高度依赖专业的PE二级市场中介机构（特别是专业的财务和法律顾问）。我们希望本系列文章能够为读者提供一个全面的视角，也期待未来与读者分享更多的见解和实操经验。
