一、推定信赖原则：欺诈市场理论下的举证责任分配机制

1、举证责任分配：化解事实查明困境的实体与程序交汇点

根据《民事诉讼法（2023修正）》第67条的规定，举证责任是指当事人需主动为自身主张的事实提供证据加以证明，若不能充分证明，则负有举证义务的当事人将承担败诉风险。举证责任分配是民事诉讼中一项至关重要的程序规则，其本质在于依据法律规范和案件事实的性质，将举证义务合理地分配给当事人。

在事实查明中，举证责任分配发挥着三个关键作用：一是解决事实真伪不明的困境，当案件事实无法通过证据完全查明时，举证责任规则为法官提供了裁判依据，确保案件能够依法作出判决；二是通过合理分配举证义务，引导当事人积极举证，推动诉讼进程；三是平衡当事人之间的诉讼地位，避免因举证能力不对等导致结果不公正。因此，举证责任分配不仅是一项程序规则，更是实体法与程序法的交汇点，直接影响裁判结果的公正性。基于一般举证责任分配规则，在证券市场虚假陈述案件这一特定领域，衍生出具有特殊意义的推定信赖原则。

2、倾斜保护的争议：从保护弱势交易方到专业机构投资者的适用分歧

推定信赖原则起源于美国Basic案。该案以“有效市场假说”为基础，创造性地引入“欺诈市场理论”，借助法律推定技术，在市场价格与虚假陈述之间搭建起因果关系链条，将投资者对市场价格的信赖推定为对虚假陈述的信赖，从而化解了非面对面交易场景下投资者的举证困境。

我国最高人民法院在2003年颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条借鉴了这一理论，确立了“交易时间推定”规则。2022年颁布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述司法解释》”）延续了前述规定，通过第11条、第12条构建起“推定－反证”的举证责任分配模式，极大减轻了投资者的举证责任。但该条并未就专业机构投资者的适用问题作出例外规定，这一立法空白为实践争议埋下伏笔。

从制度设计的本意来看，推定信赖原则的制度设计具有鲜明的“倾斜保护”特征。其本质是通过举证责任分配的程序法工具，对证券市场信息不对称格局下的弱势交易方予以特殊保护。然而，程序规则需以实体事实查明为依归，举证责任分配机制的设计应服务于事实查明这一根本目的。在虚假陈述案件中，核心待证事实是投资者的交易决策是否确实受到虚假陈述行为的误导。相较于普通二级市场投资者，专业机构投资者投资能力的专业性与交易动机的复杂性，使得对这一事实问题的审查难度大幅增加。若不加区分地对专业机构投资者适用推定信赖原则，则可能掩盖其真实的交易动机，实质性地削弱司法机关对案件关键事实的审查效能，最终导致事实认定偏差甚至错误。这显然与立法者通过程序规则保障实体正义的初衷背道而驰。

3、司法实践分歧：形式平等与实质公平的价值博弈

在司法实践中，对于机构投资者是否适用推定信赖原则，存在不同的裁判倾向，反映出形式平等与实质公平的价值冲突。

部分法院明确认可专业机构投资者身份的特殊性，认为其理应负有更高的注意义务，并不当然适用推定信赖原则。如在早期的“银广夏”案中，宁夏中院认为机构投资者作为专业机构，具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，若盲目信赖虚假陈述，显然构成不合理信赖，不能据此认定投资决策与虚假陈述存在交易因果关系。“祥源文化”“华晨债”“东方电子”“恒基股份”等案件等也持类似观点。

部分法院则秉持“交易场域统一论”，认为只要机构投资者通过二级市场公开交易，就与普通投资者负有相同注意义务，应获得同等保护，对机构投资者直接适用推定信赖原则。例如在“康美药业”“保千里”等案件中，法院将机构投资者与普通投资者同等对待，默认其享有相同权利，无更高举证义务。

在上述两种不同的裁判观点基础上，近年来部分法院采取了一种折衷的方式。即并不直接因机构投资者的身份而认定其不应适用推定信赖原则，而是在适用推定信赖原则认定交易因果关系成立的基础上，从主观过错要件方面对机构投资者的身份予以酌情考虑，认定其未尽到审慎投资义务，主观上存在过错，进而扣减信息披露义务人承担侵权责任的比例。例如“大连机床”“亨达股份”等案件。

我们认为，推定信赖原则本质上是对举证责任分配的特殊安排，而非法律适用上的倾斜保护，其核心是解决事实查明问题，即查明投资者交易的真实动因究竟是基于虚假陈述、其他市场因素，抑或是自身的交易策略。立法者考虑到普通投资者存在举证困难的实际情况，才将证明交易因果关系不存在的责任分配给发行人，以避免普通投资者因客观上无法举证证明交易因果关系的局限而无法获得救济。然而，专业机构投资者凭借其专业能力的优越性、信息获取渠道的广泛性、决策流程的严谨性以及留存决策过程和依据的法定性，在很大程度上降低了与发行人之间的“信息不对称”程度。若简单基于形式上的“平等保护原则”，不加区分地机械化适用推定信赖原则，则可能扭曲事实查明机制，导致案件结果出现实质性的不公正，甚至可能诱发专业机构投资者的道德风险。即便通过“比例折衷”的方式另辟蹊径，其本质也是从交易因果关系是否成立的事实查明问题，转向了损失因果关系的比例酌定问题，混淆了事实查明和法律适用的界限。

二、专业机构投资者的特殊性与制度适配困境

1、专业机构投资者的特殊性在哪？

其一，专业机构投资者的专业能力与举证优势。

在信息获取能力上，专业机构投资者不仅能获取公开信息，还可借助上市公司调研、行业会议等多种渠道，获取普通投资者难以接触到的非公开信息。例如，在湖南高院审理的“中兵红箭”案中，专业机构投资者中创汇投公司明确表示，其在先获取了安信证券的研报，以及母公司惠程科技公司证券投资小组出具的《入池研究报告》，在此基础上因看好公司重大资产重组及在智能弹药领域的发展前景而作出买入决策。在信息分析能力上，专业机构投资者通常配备量化模型、财务预测系统等专业工具，能够对公司各类信息进行深入分析，甚至可以通过供应链数据交叉验证，提前发现公司财报可能存在的异常现象。

更为重要的是，专业机构投资者往往受到法律法规和行业规范性文件的决策留痕要求约束。根据《证券投资基金法》《私募证券投资基金运作指引》等相关规定，专业机构投资者被强制要求保存投资决策文件、会议记录及风险控制文档。这种可追溯的决策链条，可以为司法审查交易因果关系提供客观的证据基础。

其二，专业机构投资者交易动机的复杂性与非市场依赖性。

在实践中，专业机构投资者的交易动机比普通投资者更为复杂，其投资行为常常与市场博弈策略紧密相连，与普通投资者主要依赖价格进行投资有着本质区别。

例如，在我们曾办理的一起债券虚假陈述案件中，存在专业机构投资者收取发行人“财务顾问费”的情况。为帮助发行人度过回售期，某私募基金在二级市场组织公募基金和信托为其代持，明确要求买入案涉债券并持有至回售期结束。其买入行为显然是基于与发行人之间的抽屉协议，与案涉虚假陈述行为并无关联。但在发行人丧失清偿能力后，相关机构投资者却以虚假陈述为由起诉中介机构，试图将投资风险转嫁给中介机构。

又如，在北京金融法院审理的全国首例银行间债券市场虚假陈述“大连机床案”中，法院经审理查明，原告某资管公司在案涉债券发行之初，安排其担任投资顾问的资管产品购入案涉债券，实际上从事了案涉债券的营销工作，并收取了发行人大连机床集团1%的返费。该资管公司也明确自认，其买入案涉债券部分是出于履行案外投顾义务的考虑，并非完全基于投资目的。

此外，部分专业机构投资者基于“秃鹫策略”主动配置高风险债券，其投资逻辑建立在发行人财务困境可能引发的流动性溢价之上。比如，在“华晨汽车债券违约案”中，某券商资管部门在发行人信用评级降至CCC级后仍增持债券，其交易记录显示，内部风险评估报告明确将“地方政府潜在救助”作为核心投资依据，与其主张的案涉虚假陈述关联度极低。

2、适配困境：对于交易因果关系的举证，专业机构投资者和发行人，究竟谁才是弱势方？

如前所述，从制度设计的本意来看，推定信赖原则是通过举证责任倒置的程序法工具，对弱势交易方予以倾斜性保护。在制度设计上，《虚假陈述司法解释》通过“推定－反证”机制赋予被告反驳因果关系的权利，使“推定”具备被“推翻”的可能性，表面上平衡了程序效率与实体正义。

然而，在这一机制却忽略了关键一点：专业机构投资者因其专业的投资能力与复杂的交易动机，并非需要“倾斜保护”的“弱势交易方”。相反，在此情形下，发行人往往因信息获取受限等因素，极难获取足以“推翻”交易因果关系的证据。而推定信赖机制的存在，使得专业机构投资者缺乏主动举证的积极性，一旦基于推定信赖选择“躺平”，发行人和其他被告又因信息壁垒难以举证，这可能导致法院在审查此类案件时出现事实认定偏差，忽视交易背后的复杂商业安排，使得“推定”异化为“事实遮蔽”的工具，反而阻碍了实体真实的发现，最终可能导致虚假陈述责任沦为专业机构投资者转嫁商业风险的“制度套利工具”。

三、矫正路径：构建差异化举证责任体系

如前所述，应当正视专业机构投资者的特殊性导致的制度适配困境，在制度设计时应考虑双重法理基础：其一，从主体能力与义务相匹配的角度，具有专业优势的专业机构投资者不需要程序法的倾斜保护，反而应当通过举证责任分配实现权利义务的平衡；其二，从诉讼证明的实质要求出发，让具备举证能力的专业机构投资者承担相应证明责任，既是查明事实真相的必然要求，也是程序工具服务于实体正义的应然体现。这种制度安排既符合“买者自负”的市场原则，又能有效平衡被侵权人权益保障与市场主体行为自由之间的关系，避免责任认定的泛化，有利于培育理性投资文化，促进证券市场资源优化配置。

1、配置分层举证责任制度

构建分层式的举证责任体系是解决当前问题的关键。首先，专业机构投资者应承担初步举证责任，需提供投资决策报告、会议记录等基础证据，以此证明其投资决策是基于其主张的虚假陈述行为，证明其投资的合理性和善意性。其次，应当允许被告通过事件研究、异常交易分析等专业手段进行反证，即证明专业机构投资者的投资决策并非受虚假陈述行为的影响，而是基于虚假陈述之外的原因而作出，确保双方的权利在诉讼过程中都能得到合理保障。我们代理的“中兵红箭”案即体现了这种适度向专业机构投资者分配举证责任的裁判逻辑。

该案在一审时法院判决中兵红箭向专业机构投资者承担赔偿责任。而在二审程序中，二审法院关注到专业机构投资者的特殊性。中兵红箭主张，原告机构投资者未提供任何证据证明其投资决策系运用了专门的知识、进行了充分的调研且严格遵循投资决策程序后作出，存在未尽审慎注意义务的问题。基于此，二审法院适度向机构投资者分配举证责任，要求中创汇投公司补充提交投资决策文件，并基于该公司提交的证据，对交易因果关系进行实质审查。经二审法院审查认定，原告机构投资者作出买入投资决策是出于对证券公司研报、《入池研究报告》的分析和建议的信赖，以及受到国防军工板块大热行情影响，与案涉虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。

“中兵红箭”案有力印证了配置分层举证责任制度的必要性。在该案情境下，若未向原告机构投资者适度分配举证责任，而是盲目适用推定信赖原则，极有可能出现的情况是：掌握投资决策一手资料、具备更强举证能力的原告机构投资者，因推定信赖原则的不当运用，规避提交关键证据，隐瞒买入证券的真实动机。与之相对，被告将被迫独自承担证明原告的投资决策与案涉虚假陈述不存在交易因果关系的举证重任，而这一任务对被告而言几乎难以完成。如此一来，案件事实查明过程将受到严重干扰，极大概率致使事实认定出现偏差甚至错误，这与司法实践追求实体正义的根本目标背道而驰。而在实际审理过程中，该案通过合理运用分层举证责任制度，适度向机构投资者分配举证责任，成功还原案件真实情况，使举证责任分配制度在查明案件事实方面的制度价值得到真正彰显。

2、类型化审查特殊交易行为

为避免推定信赖原则的过度适用，应当对专业机构投资者包含结构化发行、抽屉协议在内的异常交易行为进行类型化分析。在这类案件中，发行人与机构投资者之间往往存在复杂的利益安排，机构投资者可能并非基于对证券本身价值和信息披露真实性的判断进行投资，而是为了满足结构化发行的特定要求或获取其他利益。若简单适用推定信赖原则，极易导致事实认定错误，进而造成实质的责任认定偏差。

此外，推定信赖原则以“市场有效”为假定前提，也就是说，只有在公开有效的证券市场中，虚假陈述作为公开信息才会在股票价格中得以体现，投资者才能信赖市场价格，进而形成完整的交易因果关系推定链条。但目前，我国债券市场主要以机构投资者为主，交易频率低、价格波动小，价格形成主要依赖发行人偿债能力等因素，而并非单纯的市场供求关系；我国新三板市场的挂牌企业则普遍规模较小、市场流动性差、信息披露不充分、价格发现功能薄弱；即使在流动性较好的主板市场中，也应当具体依据交易方式（集中竞价抑或是协议/大宗交易）进行具体判断，不应一概盲目适用推定信赖原则。

3、协同完善配套制度

建立完善的配套制度对于保障司法公正至关重要。一方面，建议参照基金运作管理办法，强制专业机构投资者保存投资决策文件，建立交易留痕制度，为后续的司法审查提供充分依据。另一方面，针对债券、新三板等非有效市场，以及协议转让等特殊交易场景，应当根据交易市场、交易类型的不同，构建类型化的审查标准和裁判规则，以提高司法判断的准确性和科学性。

四、结语：回归“查明事实”的司法本质

平等保护原则的核心在于实现实质公平，而非追求形式上的均等。不加区分地对专业机构投资者适用推定信赖原则，表面上看似平等，实际上却损害了事实查明的准确性，违背了立法的初衷，导致事实查明失真与责任分配失衡。只有构建差异化的举证责任体系，明确“专业者应承担专业责任”，才能在保护投资者权益和维护市场效率之间找到平衡，推动资本市场的健康稳定发展。未来的司法实践需要在“倾斜保护”和“专业主义”之间不断探索动态平衡，通过精细化、类型化的裁判规则，实现法律效果与社会效果的有机统一。