在内幕交易的认定和防范层面，内幕信息的准确认定至关重要。一项信息是否构成内幕信息，是区分合法交易行为与内幕交易行为的关键，直接决定了监管机构和司法机关查处措施的精准性和必要性，也是当事人判断相关交易行为合法性与法律风险的核心。2019年《证券法》对内幕信息的认定标准做了重大修改，将内幕信息与信息披露规则的重大事件相统一，取消了对证券监管机构根据股价影响认定内幕信息的授权，将内幕信息的兜底条款由证券监督管理机构“认定”修改为“规定”，从立法层面强化了内幕信息的法定性要求。

但是，自2019年《证券法》实施以来，执法和司法实践中关于内幕信息的认定问题仍然存在诸多争议，特别是对监管机构裁量权边界的分歧极大。本文结合我们的办案经验，就当前实践中的法律适用难点问题进行深入分析，以期通过专业研讨形成共识，促进执法和司法实践在内幕信息认定问题上尺度的统一，为资本市场的健康发展和投资主体的有序交易提供稳定、透明、可预期的法治环境。

一、从“认定”到“规定”：新《证券法》下内幕信息认定标准的“法定化”

我国《证券法》自1998年颁布至2014年期间历经多次修正，在构建内幕信息认定标准体系时均采用“概括式界定+开放式列举”的立法模式。在列举内幕信息范畴时，一方面在法定临时信息披露的重大事件基础上补充列举了其他情形，另一方面通过兜底条款授权证券监督管理机构裁量认定内幕信息。

这种制度设计在基本保持成文法明确性的基础上，赋予证券监管机构行政裁量空间，旨在应对资本市场信息类型的动态演进与复杂多变的监管实践需求。随着资本市场法治建设的深化发展和法律制度体系的日益完善，这一立法设计在满足监管灵活性的同时，其法律逻辑的周延性逐渐引发理论界与实务界的争议与质疑。

对于内幕信息和重大事件之间包含关系的错位，通说观点认为，“原条文规定的内幕信息范围广于重大事件的范畴，导致有些信息，法律上既认为不属于对股价造成较大影响的重大事件，不要求其向市场公开，又将其认定为内幕信息，不符合内幕信息的法律逻辑，内幕信息和重大事件两者的关系难以协调”。[1]

对于赋予证券监管机构认定权的兜底条款，争议更为激烈。兜底条款虽然设置了“对证券交易价格有显著影响”的适用标准，但该标准因缺乏具体量化指标和操作指引而存在显著的模糊性。这种抽象表述使监管机构在判断内幕信息的“重大性”时，既可依据事后的股价反应进行倒推式认定，又可基于个体的认知差异作出主观性裁量，事实上造成了对“信息重大性”事前判断规则的突破。此种裁量权边界的失焦，不仅可能诱发权力滥用风险，更使得市场主体在交易决策时难以准确预判特定信息是否构成内幕信息，进而削弱了法律规则的指引功能和市场预期的稳定性。

较为典型的案例是，在“乌龙指”事件中，监管机构依据兜底条款将程序化交易系统异常引发的市场波动纳入内幕信息范畴，这一突破性认定在司法实践中引发了激烈争论。反对观点指出，将技术故障等非传统内幕信息类型纳入规制范围，虽然体现了监管机构应对新型市场风险的积极立场，但实质上构成对内幕信息构成要件中“重大性”“相关性”等核心要素的扩张解释，可能偏离“法律保留原则”对行政裁量权的约束要求。相关争论引发学界呼吁通过司法解释或修法程序进一步细化内幕信息的法定构成要件，从而在维护监管弹性的同时保障法律规则的可预期性。

在上述背景下，2019年修订的新《证券法》从规则逻辑到制度体系对内幕信息的认定标准予以全面修改。新《证券法》仍采取“概括+列举”的内幕信息界定方式，但将列举情形直接链接至《证券法》第80条和第81条的临时信息披露规则，实现了信息披露规则的重大事件和内幕信息的认定标准的统一。[2]同时，新《证券法》删除了“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”的兜底条款，将内幕信息和重大事件范围的兜底条款统一为“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”，取消了证券监管机构在个案中对内幕信息进行事后认定的裁量权，从而在立法层面实现了内幕信息范围和认定标准的法定化。上述修改充分彰显了立法部门对行政自由裁量权的规制，既有助于证券监管机构科学精准执法，也有利于市场主体明确行为边界，有效预判和防范法律风险，是法治精神的高度体现。[3]

二、理论争鸣与实践检视：监管机构对内幕信息认定的自由裁量权之辩

在2019年《证券法》对内幕信息认定标准进行全面修订后，不少当事人在具体案件中从内幕信息法定性、重大事件认定标准、监管机构自由裁量权等角度对案涉信息是否构成内幕信息提出抗辩，但因缺乏明确的司法解释和指导性意见，相关主张在执法和司法实践中产生诸多争议和分歧。内幕信息的“认定”与“规定”之辩，成为内幕交易责任认定中亟需关注的热点和难点问题。

（一）证券监管机构能否根据内幕信息的定义依职权认定内幕信息

从立法目的和修法背景来看，2019年《证券法》对内幕信息认定标准的修改体现的是立法者对内幕信息范围问题更加谨慎和严格的态度，旨在限制监管机构认定内幕信息的自由裁量权，增强法律规则的确定性和可预期性。

虽然《证券法》第52条第一款对内幕信息的“重大性”要件作出概括性、原则性规定，但其具体范围还应依据法律法规和证券监管机构的明确规定来判断，而不是证券监管机构自行根据个案情况裁量。如果认为监管机构仍有权根据内幕信息的定义将规范性文件未明确规定的情形依职权认定为内幕信息，那么2019年《证券法》对内幕信息和重大事件的统合以及对内幕信息兜底条款的修改将丧失其应有的价值，从而背离立法本意。

但是，在执法和司法实践中，对于新《证券法》的修改能否适应打击内幕交易活动的实践需求仍有疑问，有观点指出，“内幕信息和重大事件的范围合并后，取消了原条文对国务院证券监督管理机构认定内幕信息的授权，改为由国务院证券监督管理机构规定的重大事件，与目前行政执法及司法实践的做法不符，难以适应统一打击内幕交易活动的实践需求”。[4]

在最高人民检察院2025年发布的“蒋某某内幕交易案”（检例第221号）中，因控股股东的债务危机事项不属于明文列举的任何一种重大事件情形，当事人抗辩案涉信息不能认定为内幕信息。公诉人认为，2014年《证券法》与2019年《证券法》均对内幕信息的含义作出明确规定，包括“对证券的市场价格有重大影响”与“尚未公开”两个实质特征，并未规定内幕信息仅限于《证券法》明确列举的情形；2019年《证券法》亦未删除兜底条款，而是把证券监管机构“认定”的其他事项改为“规定”的其他事项，并不意味着内幕信息范围的缩小，也不影响根据内幕信息的定义对法条未列举的情形依法作出认定。

在此之前，北京金融法院在“蒋某某等诉中国证监会厦门监管局没收违法所得、罚款及中国证监会行政复议案”的二审行政判决书中也曾指出，“除该法第八十条第二款和第八十一条第二款所列举的重大事件外，执法实践中证券监督管理机构有权根据具体事实并依据该法第五十二条第一款有关内幕信息的定义对相关信息是否属于内幕信息作出认定”。[5]

上述观点体现了实践中监管机构和司法机关的一种态度。在2019年《证券法》明确取消授权证券监管机构认定内幕信息的背景下，监管机构和司法机关试图从《证券法》第52条第一款对内幕信息定义的“概括条款”角度，为证券监管机构行使认定内幕信息的自由裁量权寻找规则依据。然而，上述观点的正当性与合理性，值得商榷。

第一，法律定义并非授权依据，监管机构在行使权力时必须有明确具体的法律授权。《证券法》对内幕信息的定义主要是为了明确内幕信息的基本特征，表述具有概括性和原则性，其目的是在法律层面上界定什么是内幕信息，而不是直接授权监管机构可以根据定义认定内幕信息。否则，难以解释2014年《证券法》在对内幕信息作出定义的同时，又专门授权证券监管机构可以对内幕信息作出认定。

第二，2019年《证券法》对内幕信息相关条文的修改，实质上限缩了内幕信息的范围。2019年《证券法》将内幕信息与重大事件的认定标准相统一，将内幕信息的兜底条款由证券监管机构“认定”修改为“规定”，就是要求证券监管机构以事先“规定”而非事后“认定”的方式确定内幕信息，将规范性文件明定的重大事件之外的其他信息，排除在内幕信息之外。

我们认为，2019年《证券法》取消原条文对证券监管机构认定内幕信息的授权，具有深远的立法意图和实践意义，上述观点可能导致2019年《证券法》对内幕信息兜底条款的修改在执法和司法实践中被架空，实质上又退回到2014年《证券法》的“认定”逻辑。并且，这种依据内幕信息的定义扩大裁量权的做法，不仅可能挑战法律的权威性和稳定性，还可能引发选择性执法、助长执法随意性等一系列问题。上述争议背后反映的其实是资本市场法治建设中如何平衡监管权力与市场主体权利边界的深层次问题，应当引起充分的重视。

（二）上市公司根据自愿信息披露规则公告的信息能否构成内幕信息

2019年《证券法》首次在立法层面确认并规范了自愿信息披露规则。该法第84条规定：“除依法需要披露的信息之外，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，但不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。”上述规定为信息披露义务人提供了更灵活的信息披露空间，使其能够在法定强制披露要求之外，主动公开那些虽非强制披露但可能对投资者决策有重要参考价值的信息。

自愿信息披露是与强制信息披露相对应的概念，“自愿信息披露，是对强制性信息披露的有益补充，回应了市场和实践需要。长期以来，我国实行的是强制性信息披露义务制度……对于符合法定标准的重大事项，信息披露义务人必须履行信息披露义务，否则构成信息披露违法违规。但对于未触发信息披露义务标准的信息如何披露，法律未进行明确规定……允许公司自愿性信息披露是提高公司透明度的有效手段”。[6]

2019年《证券法》对内幕信息与依法应当强制披露的“重大事件”采用同一认定标准，基于2019年《证券法》的逻辑重构，具有重大性特征的内幕信息须以符合强制信息披露要件为前提，即唯有符合强制信息披露标准的重大事件方可被认定为内幕信息。自愿披露的信息，先天性地不具有“重大性”，该信息不应因上市公司的自愿披露就后天获得“重大性”。并且，由于欠缺强制披露规则的约束，自愿披露信息最终是否披露、何时披露本身就具有相当大的不确定性。因此，基于自愿信息披露规则公告的信息不具有“重大性”，不应被认定为内幕信息。

（三）如何认定“重要合同”“重大投资”等事件的“重大性”

1. 法定化标准：规范性文件有明确规定的，应严格按照规则认定，不应将未达到相应标准的信息认定为内幕信息

在执法实践中，证券监管机构通常都会在处罚决定书中明确案涉信息构成《证券法》规定的具体某一类重大事件，或者通过适用兜底条款进行处罚。在2019年《证券法》实施之后，证券监管机构根据兜底条款认定内幕信息的行政处罚案件显著减少。由于上市公司通常以签署协议的方式落实对外投资、开展合作等活动成果，在部分案件中，既往通过援引兜底条款来认定的内幕信息，往往被归为“公司订立重要合同”这一重大事件类型。然而，由于《证券法》没有对“重要合同”的认定标准作出清晰、明确的规定，实践中对于如何认定“重要合同”，尤其是一些不涉及具体的金额的合同能否被认定为“重要合同”，产生了较大争议。

在2019年《证券法》第80条和第81条列举的重大事件中，有的规定了明确的量化认定标准，如“公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十”等；有的没有规定明确的量化认定标准，但由于“重大事件”本身就是信息披露义务人应当履行临时信息披露义务的情形，可以根据或参照证券交易所规定的相关信息披露标准确定，如“公司订立重要合同”“涉及公司的重大诉讼和仲裁”等；有的具有清晰、明确的定性标准，可直接作出判断，如“公司涉嫌犯罪被依法立案调查”等；有的欠缺明确的定性标准，需要证券监管机构依法裁量判断，如“公司生产经营的外部条件发生的重大变化”等。

我们认为，如果《证券法》《上市公司信息披露管理办法》对某一类重大事件规定了明确的认定标准（包括具体的量化标准和清晰的定性标准），则应当严格适用其标准；如果《证券法》《上市公司信息披露管理办法》没有规定明确、具体的认定标准，则可以根据或参照证券交易所关于“应当披露的交易”和“应当披露的其他重大事项”等规定判断其是否具有“重大性”。需要强调的是，在相关规则规定有明确的金额、占比等具体认定标准的情况下，无论如何都不应径行适用兜底条款，或者由证券监管机构依职权将未达到相应标准的信息事后认定为内幕信息。

2. 实然性标准：以已经成立民事法律行为或已发生相关事实为前提，不应将未来可能发生的或然性、应然性信息纳入内幕信息“重大性”的考量

2019年《证券法》第80条和第81条列举的重大事件主要包括公司订立合同、提供担保、从事交易、进行投资、购买和出售资产等实施交易类事件，以及公司经营方针、资产负债、股权结构等发生重大变化事件。根据《证券法》的规定，重大事件均是指上市公司已经就相关重大交易、担保、投资等交易行为与相关方达成一致，成立民事法律行为，或者已经实际发生重大债务、重大亏损等变化的事件。即重大事件应当是已经发生的实然状态事件，而非可能发生的应然、或然事项，这似乎不存异议。

然而，随着我国证券市场信息披露规则和实践的成熟和完善，特别是在2019年《证券法》确立自愿信息披露规则之后，实践中上市公司信息披露的内容愈加复杂多样。在很多案件中，上市公司已经订立的合同金额并未达到重大事件的认定标准，但其同步披露的未来可能发生的潜在交易、增资计划、投资规模、保供要求等“后续安排”在金额上却可能“触及”重大事件的认定标准。由此，相关事件是否构成重大事件、是否构成内幕信息，引发很大争议。

我们认为，《证券法》对重大事件的规定系严格秉持“实然性”的标准。因此，重大事件应以已经成立民事法律行为或已发生相关事实为前提性标准，未来可能发生的事项，只是或然的可能性，不构成法定应当披露的重大事件，也就不构成内幕信息。即使发行人、上市公司进行了信息披露，也属于自愿披露信息的行为，不应因此导致相关信息构成内幕信息。特别是对于无法影响、推动、阻却相关信息披露的主体，因其无法预判上市公司是否将此类信息公告披露，自然不能因上市公司事后的自愿公告，而认定在此类信息公告前知悉信息的相关主体构成内幕交易。

（四）如何认定依据特殊信息披露规则公告的关联交易等事项的“重大性”

不同于一般交易事项按照交易金额在上市公司财务数据中的占比判定是否达到临时信息披露的标准，交易所对提供担保和关联交易等设置了特殊的信息披露标准：上市公司提供担保，无论金额大小均应当披露；上市公司从事关联交易，触发信息披露义务的交易金额标准很低（与关联自然人的关联交易金额在30万元以上就应当披露），并且无需考虑关联交易金额在上市公司财务数据中的占比。针对这类特殊信息披露规则，如何认定相关信息的“重大性”，应当予以特别考量。

根据新《证券法》第80条第二款的规定，上市公司提供重大担保或者从事的关联交易，只有“对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响”，才属于重大事件，才可能构成内幕信息。然而，由于对外担保和关联交易可能涉及利益输送，交易所规定的相关信息披露标准更为严格，并不考虑交易金额在财务数据中的占比，该标准不能当然作为认定相关交易“对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响”的判断标准。

我们认为，因触及特殊信息披露规则而披露的对外担保、关联交易等信息，并不当然具有“重大性”，仍需参考重大合同、重大交易的金额及占比标准衡量和判断相关信息是否构成内幕信息。

（五）证券监管机构能否仅根据股价影响倒推认定相关信息具有“重大性”

2014年《证券法》将“对该发行人证券的市场价格有重大影响的信息”作为内幕信息认定的核心要义，又明确赋予证券监管机构依据“对证券交易价格有显著影响”之标准认定内幕信息的裁量权。据此，在既往执法和司法实践中，对于未被法律法规和规范性文件明确列为重大事件的情形，证券监管机构依据信息披露后的股价反应来认定内幕信息的案例并不少见。但是，在2019年《证券法》对内幕信息认定的法律逻辑进行重大修正之后，证券监管机构能否仅根据事后的股价显著影响倒推相关信息构成“内幕信息”，值得关注和反思。

既然法律法规和规范性文件没有将相关信息规定为重大事件，就应当认为，按照一般理性投资者的标准判断，相关信息不构成对发行人的经营、财务或者证券市场价格有重大影响的信息。即使相关信息向市场释放之后，事实上对证券市场价格产生显著影响，也属于超越一般理性人预判的特殊情形。影响证券价格波动的因素复杂多样，一个“非重大信息”披露之后的股价异常表现，可能因其他外部市场因素导致，也可能由于投资者对某类题材、某种概念、某个信息的非理性反应导致。

内幕信息的认定不仅涉及对证券市场基本秩序的维护，更会对当事人的责任认定产生重大影响。如果允许事后倒推认定相关信息构成内幕信息，既会打击上市公司自愿披露对投资者进行价值判断和投资决策有用信息的积极性，不利于建立更加成熟的信息披露体系，更将导致资本市场相关主体无法预判交易行为的合规性和法律风险，影响资本市场交易的活跃度和参与度。

我们认为，内幕信息的“重大性”本质上是法律拟制的价值判断，而非纯粹的事实判断。若执法和司法层面将内幕信息判定逻辑“事后化”，依赖执法者的主观心证与事后回溯进行追责，这既无法通过明确的规则引导市场预期，也难以通过正当程序约束监管权力，最终损害的是投资者对市场公平性的根本信任。

三、实践反思与标准重述：内幕信息认定的法定性约束与裁量权规制

2019年《证券法》重构了内幕信息的认定逻辑，以“法定性”为核心对重大事件的范围作出明确限定。这一立法转向表明，内幕信息的“重大性”不再依赖于执法者或司法者的自由裁量，而是回归成文法的形式理性，从源头上压缩了监管机构扩张解释的空间，为市场主体划定了清晰的行为预期边界，避免因“重大性”标准模糊而陷入不可预见的法律风险。但是，执法和司法实践中，监管机构对内幕信息的大量裁量认定，引发了公众对监管裁量权滥用的质疑和争议。

我们认为，在新《证券法》确立的内幕信息认定逻辑下，内幕信息的“法定性”要件，应当在执法和司法层面得到更加严格的尊重和执行，唯有将内幕信息严格锚定于规范性文件的明文范畴，方能实现追责的正当性与可预见性。

从法律责任体系的严苛性来看，内幕交易可能同时触发行政、刑事与民事责任的“三重追责”，行政层面，最高可面临没收违法所得及十倍罚款；刑事层面，情节特别严重者可判处五到十年有期徒刑；民事层面，投资者可提起赔偿诉讼。若允许监管机构或司法机关突破法定清单，以“实质重要性”为由扩张解释内幕信息范围，可能使当事人因法律未明确禁止的行为承受过度制裁，违背“法无授权不可罚”和“罪刑法定”的基本法治原则。

回归内幕信息认定的“事前法定主义”，限制证券监管机构的裁量权，并非否定监管灵活性，而是强调权力行使的规范性。2019年《证券法》第80条和第81条的兜底条款已授权监管机构对新型重大事件通过规范性文件予以补充，为应对市场变化保留了制度弹性。但在具体适用中，执法和司法部门应恪守“法定”原则，对未列入法定清单且无规范性文件补充规定的事项，不得扩大裁量权进行事后追责。这一法定性与灵活性的平衡，也正是《证券法》发挥“规范监管”与“促进发展”双重功能的应有之义。

在强调“努力提振资本市场”的当下，坚持内幕信息认定的法定性，也是稳定市场预期、激发市场活力的内在要求。对于上市公司而言，内幕信息管理的重心可从“泛化的信息封锁”转向“法定的精准管控”，对成文法明定的重大事件加强内幕信息的源头管理，从而在降低合规成本的同时，维护市场信息流通的效率与公平；对于投资者而言，在清晰、透明的规则框架之下，可以合理判断所获取信息的性质，精准把握自身行为的边界，在合法合规的前提下安心从事投资。唯有如此，方能维系市场活力与监管权威的均衡，实现证券法治“既守护公平秩序，又激发创新动能”的双重价值。

[注] 

[1]参见程合红主编：《<证券法>修订要义》，人民出版社，2020年8月版，第105页。

[2]《证券法》第52条规定：“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息”。

[3]中央财经大学邢会强教授主编的《证券法学（第三版）》评价称，“由于内幕交易涉及刑事制裁和行政处罚，授权国务院证券监督管理机构时候认定内幕信息的做法有违法治精神，所以，《证券法》）（2019年修订）将其删除，是个显著的进步”。参见邢会强主编：《证券法学（第三版）》，中国人民大学出版社，2023年8月版，第178页。

[4]参见程合红主编：《<证券法>修订要义》，人民出版社，2020年8月版，第105页。

[5]参见北京金融法院（2021）京74行终44号行政判决书。

[6]参见程合红主编：《<证券法>修订要义》，人民出版社，2020年8月版，第105页。