编者按

当前全球经济格局深刻变革叠加产业周期调整，如何构建具有中国特色的市场风险应对机制已成为学界与实务界共同关注的课题。国家层面建立综合性的纾困基金，作为一种潜在的危机应对与战略支撑工具，其价值、逻辑与可行路径引发了广泛关注与深入思考。本文基于法律与金融交叉学科的视角，对国家级纾困大基金的制度建构开展前瞻性学术探讨。

作者尝试跳出单纯的经济效益评估框架，引入“社会心力资源修复”这一独特视角，探讨纾困在维护国家竞争优势、保障产业链韧性与稳定社会预期层面的深层意义。作为学术探索性研究，文中提出的制度设计方案旨在引发学界对中国特色经济治理工具的系统性思考，相关建议需结合政策环境、市场条件动态评估。本文分上下两篇刊发，上篇聚焦理论建构与制度框架，下篇将深入探讨投资范式与实操路径，以期为完善市场风险防控体系提供新的研究维度。

上期回顾

本文从理论与实践的双重视角展开论证，上篇首先剖析纾困基金在西方语境下的演变逻辑，揭示其从短期危机应对工具向长期战略投资载体跃迁的内在动力；其次解构中国当前经济困境背后的深层问题，重点呼吁重视国家级纾困大基金作为“社会心力修复器”的独特价值；最后从资金来源、投资方向、风险控制、央地协同等维度，提出一套兼顾短期纾困与长期转型的制度设计方案。

本文作为下篇将继续这一探讨，更多地从落地层面提出纾困大基金的投资范式、盈利逻辑及实操建议——期待通过建立国家级纾困大基金，为中国经济在周期性阵痛中寻找韧性的锚点。

一、纾困大基金的投资范式与逻辑

纾困大基金可分期募资，筹建专业独立团队，市场化运作，资金来源包括政府出资部分，同时撬动金融机构及社会资本，达到第一期资金规模后，通过专门运营团队而非委托市场投资机构的方式进行特定化管理和运作。围绕上述投向原则对标的企业进行纾困投资，投资模式主要有下述股权型与债权型两大基本类型，具体而言：

一是，股权直投模式。债权型纾困基金不同，股权型纾困基金向困境企业提供资金，谋求的是困境企业的股权。具体路径为股东将所持股票转让给纾困基金方，纾困大基金向其支付对价，由此股东获得资金，而纾困大基金成为该企业股东。纾困大基金会使纾困标的公司的股票所有权发生转移，使股权结构发生变化。但是，这并非意味着纾困大基金以股权注资的方式是谋求上市公司控制权，也可以通过股权收购替代股权担保，本质上作为短期资金提供者，为真正的产业投资人进入创造机会。不论是债权型还是股权型，纾困基金的设立旨在帮助困境企业渡过短期难关，而非控制其股权，从而规避股票质押等风险。

二是，债权间投模式。即在债权型纾困模式中，纾困大基金单独或与地方纾困基金、社会资本开展合作，以共益债业务等模式，不改变企业股权结构，为破产重组中的企业或股东提供流动性资金，短时高效化解企业资金问题。例如，2018年上市公司宝塔实业因受控股股东票据逾期影响，公司资金紧张，融资不畅，深陷债务危机。宁夏回族自治区政府就通过其设立的纾困基金向宝塔实业提供了5000万的担保贷款，切实缓解了宝塔实业的资金压力。

二、盈利逻辑与机会路径

纾困大基金或旗下投资平台不论采取债权投资还是股权投资，核心盈利逻辑主要为运用市场化工具实现公共资源的增值循环。在资产运作层面，纾困基金可通过司法拍卖、协议转让等方式捕获被低估的战略性资源，例如以显著低于重置成本的价格获得土地、厂房、专利及金融稀缺牌照等优质资产。同时可以通过重组、盘活或注入产业资源，释放资产真实价值。例如笔者接触的纾困案例中，某地产公司因流动性危机低价出售核心地块，投资者收购该地块后引入商业运营团队，成功实现资产赋能。对于股权型基金而言，纾困基金在通过股权增值获得收益的基础上，还可通过交易结构设计带来超额收益，如海航集团重整案中，战略投资者通过取得优先分配权实现固定收益及资产增值分成；在债务承接层面，纾困基金可先以较低面值收购金融机构不良债权，后通过司法执行、债务和解或债转股等方式实现超额收益获取；在政策协同方面，纾困基金可利用地方政府针对困境企业所提供的税收优惠、补贴以及纾困基金的配套支持措施，有效降低企业的纾困成本。

纾困投资的具体路径可以市场化手段构建多层次方案。从企业债务危机的前端介入入手，纾困基金可通过联合产业资本参与预重整、重整程序，主导制定保留核心资产、剥离非主业负债的重整方案，奠定企业再生条件。在此基础上，纾困基金可灵活运用共益债融资工具，优先注入流动性支持，同时以可转债、优先股等股债结合方式实施纾困，通过设置业绩对赌等条款实现风险收益动态平衡。

在产业协同方面，纾困基金聚焦新能源、医疗等战略行业的同时，可通过并购整合释放产业链协同效应，同步把握特殊机会资产包的收购分拆机遇，如改造工业用地、续建烂尾楼等存量资源激活。值得一提的是，跨境视野的开拓亦具有重要意义。大基金通过承接外资撤离形成的半导体设备、生物医药实验室等优质资产，依托本土化运营能力实现价值重构，最终形成债务重组、资产盘活、产业赋能、跨境套利等的多元纾困生态。

三、纾困大基金的特殊问题

纾困基金不是扶贫资金，也非政府补贴，其运作遵循市场化原则，根本属性在于国有属性。在此前提下，纾困基金一方面要实现其纾困的意义，另一方面又要保证基本的商业利益，故有下述问题需要特别注意。

（一）同业竞争与协同发展

纾困大基金与资产管理公司、资产投资公司等虽在投资标的上存在重合，但绝非竞争关系，应从设计上自始构建起“功能层级互补”“风险次序分担”的战略协同关系。首先，AMC和AIC等因盈利考核压力，往往回避长周期、高风险项目，而纾困基金作为耐心资本的核心力量，有效填补长周期项目的纾困空白；其次，在资金效能激活层面，纾困基金通过创设“再兜底”机制实施二次风险承接，使得产业基金等前端投资更具备底气与信心，走出“不敢投、投不足”的困境，而现有AMC等更多是点对点的项目投资；最后，纾困大基金还可为AMC类资金“纾困”，替代其内部再设部门进行补位的相关安排，降低一线业务人员的后顾之忧。例如，部分投资公司针对内部不良债权或资产的处置消化，还要再内设专门部门为自身低效投资进行消化盘活。总之，纾困大基金在市场运作中一定会与现有不良资产投资主体产生交集甚至竞争，故除坚持上述投资原则与投向外，更应自始就注重从头建立、理顺二者之间的“功能层级互补”“风险次序分担”的协调与补位关系。

（二）国资企业的理性疏离

关于纾困大基金的资金来源，应以财政部等政府部门及国有金融机构资金为主，而非国有企业资金。这是因为纾困大基金主要作用于特定债务集中爆发周期，甚至是经济危机时期。此时因经济周期下行及紧缩的信贷政策对中小型企业行业能力及市场地位的削弱，国央企的关键行业垄断地位会进一步提升，甚至呈现出明显的扩张势头，故应对国有企业的资金使用持有更加保守与克制的态度。例如，2009年是4万亿救市计划实施后的重大投资项目爆发期，此时央企的对外总投资虽然仅增长15%，但2008年至2013年期间，央企的总资产翻了将近一番，可见其扩张规模之大。[1]市场债务风险周期，无疑更应警惕国央企的扩张冲动，而非促使其利用纾困大基金等投资渠道，作为风险洗净后的产业或战略投资人开展进一步的“买买买模式”。相反，对于是否将纾困大基金投向国央企，如前文所述，原则上国家级纾困大基金不做国资企业的兜底稻草。易言之，对待国家级纾困大基金与国央企间的关系，理应慎之又慎，务必保持理性的疏离感。

（三）可预见的市场风险与防范

作为市场化纾困手段，纾困大基金也必然面临市场运作的惯常风险。可预计的法律风险体现为破产等纾困程序的复杂性，及有关主体异议导致的进程不确定性。对此，大基金可尝试在投资前置环节强化法律与财务尽调，组建专业团队识别资产真实价值及隐性债务。同时通过锁定核心资产优先受偿权，积极依托地方政府主导的“府院联动”机制等方式，提升破产重组效率与成功性。

对于企业基本面信息的估值风险主要源于资产隐性瑕疵，如未披露的或有负债、产权纠纷等。此类风险的防控关键在于引入独立第三方评估机构实施多维度估值，并通过“实控人承诺+债权人分担+分期付款+对赌补偿”等法律设计，做好综合保障措施。纾困基金的资金流动性风险主要表现为纾困项目长达三至五年甚至更长的退出周期，将导致资金成本高企。为此，资产“大小、短长、债股”组合策略的运用需要更灵活更专业，例如联合险资或主权基金共担长期资金压力，可在一定程度上缓解单一基金的资金压力，又或者对贵金属领域企业的投资配备期货合约等对冲风险。

纾困大基金还面临较为突出的经营风险，其核心矛盾来源于管理层能力缺失及产业整合失败，可尝试向被投企业派驻董事掌控重大决策，或是绑定行业龙头作为产业合作伙伴提供技术与管理支持。此外，还可设计分层融资结构，利用杠杆效应分散风险，同时根据不同所投企业吸引不同风险偏好型资本参与。

（四）退出路径、障碍与风险

纾困大基金在完成其历史使命之后，必须退出标的企业，而非谋求标的企业的长期持有。这是其应急特性下的必然要求。纾困大基金的退出路径主要包括“回购”与“转让”。这与其他产业基金存在显著差异。通常，金融产品股权投资后的退出路径涵盖清算、回购、分红、上市、并购及转让等。但是，由于纾困大基金所投企业通常为大型企业或是上市公司。因此，“上市”和“并购”等方式往往不具有实操性。而“清算”方式虽然可以收回资金，然而，清算会导致公司主体消失，这与纾困基金的初衷相违背，不能成为纾困基金的主要退出渠道。“分红”主要运用于长期性投资当中，与纾困基金的短期性的特质不一致。因此，纾困大基金理应在完成救助困境企业的使命之后，通过其他股东回购或溢价转让等方式实现基金退出。

但是，在当前债务重组的背景下，纾困大基金在实际退出过程中，不可避免地会涉及国有资产的流转问题。在股权型投资模式之下，纾困基金在未退出之前会呈现持有公司股权，甚至掌握实际控制权的外观，这就容易导致标的企业被认定为国有公司，那么纾困大基金在退出时就涉及国有资产的行为，甚至可能涉及实控人由国资身份向非国资身份的变更，也面临国资转让的特定流程问题。这在一定程度上给纾困大基金的退出制造了麻烦。因此，必须在纾困之初便按照国有资产管理相关规定，做好综合性的统筹规划，通过前置设计化解纾困基金的退出难题。

（五）角色定位难题与监管政策冲突

可以预见，在纾困大基金的投资方式确定的过程中，将根本凸显其角色定位难题。例如，在破产重整程序中，大基金将选择以短期财务投资者身份提供流动性支持，还是以产业投资者身份取得控制权主导重组。若基金的核心目标是化解危机而非长期经营，则控制权的获取不仅偏离其初衷，更可能陷入企业治理泥潭，以联合产业投资人作为联合体参与为妥；而在非破产纾困场景中，无论标的是否为上市公司，大基金均需深度介入股权与经营权管理，这与市场化基金“参股不控权”的运作逻辑根本背离。这种超常规干预虽为风险防控所必需，却将大幅推高监控成本，且可能引发权力寻租与商业道德风险。两种纾困模式中投资方式选择的矛盾共同指向纾困基金的角色定位困境，即作为特殊政策工具，如何在“救急解难”与“避免越位”间实现精准平衡？这也是未来纾困基金政策落地必然面对的问题。

大基金的投资方式易与当前监管政策存在冲突。虽然本文讨论的纾困大基金的发起者基本上均为政府或有政府背景的金融机构，但它们并不必然展现出国有资本的明显特征。现有的纾困基金的主体形式一般包括资产管理计划与私募型纾困基金。根据我国现行的监管政策，私募基金一般不得以竞价交易方式直接从事二级市场的股票买卖，为了绕过这一监管规定，纾困基金通常采用“股权加债权”的复合投资模式。然而，当前的监管政策对私募基金的基金投资比例也设定了一定的约束。这就使得纾困基金在投资过程中往往被政策掣肘，很难施展手脚。如何助力大基金摆脱这一桎梏，也需要监管者予以回应。

此外，如我们将股权型纾困基金的标的企业设定为上市公司，那么，股权型纾困基金的运行必须遵守关于上市公司的法律法规。如根据《上市公司收购管理办法》，持股30%以上的股东在最后一笔增持股份登记过户后的12个月内不得转让所持公司股份。这一规定是为了确保收购后的稳定期，防止短期内的股份波动，保护投资者利益。那么，持有公司30%以上股份的大股东在法定时间内无法与纾困大基金进行股份转让层面的合作，也就意味着堵死了一条重要的纾困路径。再如，2017年5月证监会发布《减持新规》，新规对于股东减持设定了许多障碍：“大股东减持或特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%”“大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。”这种对于交易比例的限制也为股权型纾困基金参与困境企业债务重组带来了很多不确定性。

（六）如何保证高度的市场化特性

前文已对于纾困大基金的投资标的选择标准进行了讨论，总体来说，纾困大基金带有政策导向作用，与地方政府的互动必不可少。纾困标的企业具有“非富即贵”的特点。换言之，这些标的企业均与辖区内的经济发展有着紧密而复杂的联系，当地政府的角色非常关键。因此，这种政府行政色彩的纾困回避不了行政与市场的矛盾。如何平衡政府角色与市场化运作，成为纾困大基金在各地项目真正开展时所亟待解决的问题。地方政府应明确角色定位，减少不必要的干预，确保纾困基金按市场化原则自主运作。同时，建立健全的监督激励机制，有效监管纾困基金运行，防范风险，并通过合理考核激励，提升管理团队积极性，提高资金使用效率和投资成功率。此外，还应加强信息披露透明度，让市场参与者能够充分了解纾困基金的运行状况和投资成效，增强市场信心，促进纾困大基金的健康发展。只有这样，才能确保纾困大基金在救助困境企业的同时，实现自身的可持续发展，更好地服务于实体经济和国家发展战略。

四、结语

在资本市场调整和债务违约频发，世界逆全球化思潮抬头的背景下，日益激烈的综合国力之争不仅仅是GDP的竞争，是物力资源的竞争，是人才储备的竞争，是心力心气的竞争，因此，为物力资源在国内高效循环，降低国际市场依赖，更为避免心力资源下降衍生的一系列经济与社会问题，未雨绸缪，未病先治，配合当前我国频出的各类金融与科技扶持政策，现已到筹备与建立纾困大基金之时。这并非简单效仿西方应对债务危机中的救市工具箱，亦非对市场化原则的背离，而是试图构建一种更具中国特色的“危机应对范式”——既尊重市场在资源配置中的决定性作用，更要坚持“有为政府”在战略方向把控与风险兜底中的集中力量办大事的独特优势；既关注企业个体的生存危机，更着眼于社会整体心力资源的修复与经济生态的长期韧性培育。

诚然，纾困大基金在发起与运作过程中势必将面临多重挑战，但通过市场运作与有为政府的平衡，完善监督激励机制，提升信息披露透明度，独立的绩效考评体系，增强资金使用效率和投资成功率等措施，参照集成电路大基金既有经验，完全可在救助困境企业的同时，实现自身的可持续发展，更好地服务于实体经济和国家发展战略，实现心力、物力、智力与人力资源的大循环与内循环，本质上是对“如何在中国式现代化道路上实现经济治理现代化”这一宏大课题的实践回应。未来，随着市场环境的变化和政策的调整，纾困大基金的运作模式和策略也将不断优化，以适应新的市场条件，为国内各类市场稳定，以及企业、民众与社会进步提供更加强力的支持，探索出扎根中国政治、经济与文化土壤的国家级特色纾困经济工具，解决个体生存与国家发展的双重问题。

[注] 

[1]郑永年，黄彦杰著，邱道隆译：《制内市场 中国国家主导型政治经济学》，浙江人民出版社2021年版，第343页。