“所有的规则最初都是一种契约，但所有的秩序最终都依赖于强制。” 

—— 托马斯·霍布斯《利维坦》

在许多赴港上市的内地企业印象中，香港资本市场的监管仿若一张阴晴不定的脸：上一秒还是联交所上市科发来的问询函，措辞克制、逻辑严密；下一秒，迅速升级为证监会执行部主导的法定调查，甚至伴随着强制取证、跨境协作，乃至潜在的民事或刑事风险。

这张“面孔”源自香港证券监管体系一项高度制度化、却又经常被误读的核心设计——联交所与证监会并行运作的“二元监管架构”。也许有上市公司存在这样的认知偏差：将联交所视为规则制定者，将证监会理解为极端情况下才会出现的执法者。但在高度协同的监管现实中，这种区分往往只存在于表面。一封看似普通的联交所问询函，可能正处在一条通往法定调查的监管路径之上。

本文试图回答几个对上市公司管理层尤为关键的问题：

• 联交所与证监会的权力究竟源自何处？

• 二者在制度设计上为何必须并存，而非相互替代？

• 从合规应对的角度，高管应如何判断“这一次问询，究竟意味着什么”？

理解这套二元架构，将是上市公司构建前置合规防线的现实起点。

一、契约自治与法定行政：权力来源的法理分工

“理解制度，不在于读规则，而在于理解谁在何时作出决定。”

——赫伯特·西蒙，《管理行为》

在香港资本市场的监管语境下，赴港上市的内地企业面临着一套独特的“双重存档”与“分层监管”体系。理解香港联合交易所有限公司（下称“联交所”）与香港证券及期货事务监察委员会（下称“证监会”，即“SFC”）在权力来源上的法理分野，是企业构建合规防御体系的逻辑起点。

（一）联交所：以契约为核心的市场自治

从法律性质上看，联交所的监管职能具有浓厚的私法与契约色彩。作为证券市场的营运者，联交所主要通过其内部架构中的上市科（Listing Division）行使权力，对上市公司实施监管，与上市公司的关系在本质上是基于契约的自治管理。

企业在申请上市阶段签署的《上市协议》，在法律地位上等同于自愿接受联交所作为市场组织者制定的“游戏规则”。因此，联交所在处理违规行为时，手段主要体现为管理性质的询问与纪律处分。它的监管目标并非惩罚，而在于维护契约框架下的市场秩序与披露透明度。

（二）证监会：公法意义上的执法者

与联交所形成鲜明对比的，是证监会的公法属性。证监会是根据香港法例第571章《证券及期货条例》设立的独立法定机构，行使的是典型的公法下的行政执法权。这意味着，当监管焦点从是否违反《上市规则》，上升到是否触及法定的《证券及期货条例》下的禁区时，监管性质及被监管对象的法律责任将发生质的变化。

对于决策中心扎根在中国内地的香港上市企业而言，必须意识到联交所的监管更多聚焦于“合规性”层面的引导，而证监会法规执行部（Enforcement Division）的介入则往往指向“违法性”层面的取证与追责。这种双重架构的设计，旨在通过联交所的前线监察确保市场运行效率，通过证监会的法定执法确保金融安全红线。

二、机构内部架构：双轨监管下的职能分工与运行逻辑

“秩序并非来自权威，而是来自被共同遵守的规则。”

——汉娜·阿伦特，《人的境况》

如果仅仅停留在两家机构的理论分工层面，往往不足以支撑实务中的风险判断。真正决定监管走向的是两家机构内部的运作逻辑。对上市公司高管而言，读懂这些“内部信号”，是预判监管强度与方向的关键。

（一）联交所：同行评议式的专业监管

在联交所层面，上市科下设的上市监管及规则执行部（The Listing Regulation & Enforcement Department）负责日常监察上市公司对《上市规则》的持续遵守情况，并处理初步问询与违规报告。这一阶段的监管，通常表现为书面问询、补充说明或事实澄清，其核心目的在于修复信息不对称、推动合规纠偏。

当上市监管及规则执行部识别出可能构成严重违规的情形，该部门将负责草拟指控报告，并提交至由市场专业人士组成的上市委员会（Listing Committee）进行裁决。

从整体架构看，联交所监管机制的一个鲜明特征在于“同行评议”，即建立在市场专业判断基础之上的合规评价。这也决定了联交所更倾向于扮演“纠偏者”而非“惩戒者”的角色。

（二）证监会：以执行部为核心的执法体系

与联交所的市场化监管不同，证监会的内部职能呈现出高度专业化的执法导向，其中法规执行部（Enforcement Division）是最核心，也最具威慑力的监管力量，负责处理涉及欺诈、操纵市场等违法行为。作为证监会编制最为庞大的部门，法规执行部成员通常由具备律师、会计师或资深调查背景的专业人员组成，职责覆盖从调查到追责的完整链条。根据《证券及期货条例》第Ⅷ部，法规执行部不仅可以发起法定调查，还可申请“裁判官手令”强制进入相关处所搜查文件、调取记录，并在适当情况下提起民事程序，甚至推动刑事检控。

值得注意的是，证监会的角色并不限于“事后执法”。在上市及再融资的前端阶段，证监会的企业融资部（Corporate Finance Division）在前端与联交所共同行使“双重存档”职权。这种架构设定意味着，即便项目尚处于联交所的合规审查阶段，证监会亦可能已从法定监管视角形成初步判断。对于存在重大披露瑕疵的项目，证监会保留直接干预的权利。这种职能分布确保了监管层能从信息流、资金流及合规流三个维度实现全方位监控。

从整体上看，证监会通过前端的文件审阅与后端的强制执法，形成对信息流、资金流及合规流的立体化监管网络。这也解释了为何在某些案件中，监管节奏会从联交所的温和问询迅速切换为证监会主导的调查。

三、协作与移交：从问询到调查的关键转折

“现代监管并非单点执法，而是网络化治理。”

——OECD，《金融监管原则报告》

在监管实务中，联交所与证监会并非孤立运作，而是通过一套高度制度化的协作与移交机制实现前线监管与法定执法的无缝衔接。两家机构于2003年签署有《上市事宜谅解备忘录》，此后又通过补充文件不断细化职责分工及案件信息共享安排，为“双轨监管”提供了清晰的操作框架。

正如联交所官方网站所明确指出的，“联交所作为专责上市发行人的前线监管机构，在规管拟在香港市场上市的公司，以及在上述公司上市后，继续对它们进行监察方面担当主导角色。香港证监会则透过行使其法定调查及执法权力，肩负起相辅相成的角色。”这种“相辅相成”并不意味着“前线”与“后场”的单向搭配，而是一种可根据案件性质切换的双向协作关系。

（一）协作移交：双向监管协同

联交所作为前线监察者，主要通过《上市规则》第2.12条项下赋予的“资料收集”的权力开展监管工作[1]。这决定了联交所的调查本质上仍然属于契约框架下的信息核查与合规审查。在大多数情形下，联交所通过书面问询、补充披露及事实澄清，即可实现监管目的。然而，这并不意味着证监会仅在案件“升级”后才介入。实践中，联交所与证监会的协作更常呈现为一种并行推进、相互支撑的关系。例如，在联交所和证监会近期公布的星宇（控股）有限公司（已除牌，前股份代号：2346）案件中，相关调查由证监会发起后移交给联交所，随后由联交所主导展开，证监会则在调查过程中提供协助[2]。

当然，当案件涉及以下情形时，联交所通常会将案件正式移交给证监会法规执行部。例如系统性欺诈、严重误导公众或其他市场失当行为；需要穿透跨境红筹架构调取内地关联方的原始账簿；在调查过程中，相关董事、高管拒绝配合、回避面谈。此时，监管性质将发生切换，不妨理解为从市场自治下的合规监察，转入公法意义上的强制执法。证监会执行部可动用《证券及期货条例》第179条、第182条、第183条进行记录和文件收集、专业调查、公开报告。

（二）跨境协作：调查穿透力的关键一环

在涉及以内地为主要资产或业务所在地的香港上市公司时，证监会还可启动与中国证监会（CSRC）的跨境监管协作机制。根据两地协作框架，证监会可以请求中国证监会协助，对上市公司位于内地的核心资产、业务往来及人员进行延伸核查。

可见，“证据在内地”并不足以构成监管盲区。通过跨境协作，证监会的调查可以突破地域限制，实现事实层面的全面穿透，从而显著提升执法的确定性与威慑力。

四、高管视角：合规应对中的定力与策略

“真正考验判断力的，从来不是危机本身，而是危机初现时的第一反应。”

——彼得·德鲁克（Peter F. Drucker），《管理的实践》

企业应对联交所上市监管及规则执行部的初始问询时，真正考验的是管理层对监管路径的风险前瞻能力。联交所调查过程中所获取的信息会与证监会共享，因此，高管人员在回复问询函时若采取掩饰、推诿或逻辑不自洽、不当包装美化的表述，即便暂时满足了联交所的合规要求，也会在后续案件移交给证监会法规执行部后，成为认定其“未能诚信履行董事责任”或“提供虚假资料”的直接证据。在香港的监管逻辑中，披露的不完整性往往被直接关联至董事的专业操守问题。

正因如此，企业应建立一套从接收联交所问询函起便启动的“准执法防御机制”。这意味着，在回复的早期阶段，就需要引入具备跨境法律视角的专业团队，对内地数据、业务事实等问题的答复的真实性和可靠性进行“压力测试”。我们需要识别函件背后监管层真实的关注路径：该问询究竟仅指向程序性合规问题，还是已经在证监会参与或关注之下，转向对实质违法风险的初步核查。相应的回复策略，既要符合联交所《上市规则》的契约要求，更要经受得住证监会执行部在《证券及期货条例》项下未来可能发起的穿透式追溯。

在香港资本市场这一高度成熟、协作紧密的监管环境中，企业的合规防御并不存在“分阶段补救”的空间，任何层面的疏漏、含混或侥幸心理，都可能通过协作机制被放大，最终演变为全局性的法律风险。对上市公司高管而言，真正的定力体现在监管程序刚刚启动之际，从第一封问询函开始，作出符合执法逻辑的第一步预判。

[注] 

[1] 《香港联合交易所有限公司证券上市规则》

2.12A 发行人必须尽快或按照本交易所或证监会订定的时限，向本交易所或证监会提供以下数据：

(1) 本交易所或证监会合理认为可保障投资者或确保市场运作畅顺所需的任何适当资料；及

(2) 本交易所或证监会为了调查涉嫌违反《上市规则》或《证券及期货条例》的事项或其在核实发行人是否符合《上市规则》或《证券及期货条例》的规定而合理要求的任何其他数据或解释。

2.12B 任何受查询或调查之人士在响应本交易所或证监会的查询或调查时，必须向本交易所或证监会提供准确、完整及最新的数据或解释。

[2] 参见：香港联合交易所，《联交所对星宇（控股）有限公司（已除牌，前股份代号：2346）两名前董事的纪律行动》，https://www.hkex.com.hk/News/Regulatory-Announcements/2025/251023news?sc_lang=zh-HK；香港证监会，《星宇前董事在证监会与香港交易所合作采取行动后遭受纪律处分》，https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/news-and-announcements/news/enforcement-news/doc?refNo=25PR172。