“失之毫厘，谬以千里。” 

——《礼记·经解》

在本系列的第三篇文章中，我们探析了企业在面临证券合规调查时如何在内地和香港不同的法律法规的框架内走钢丝。本篇中，我们将进一步探析两地在关联关系这一话题上的法律与实践差异，帮助企业避免陷入错误认识带来的逻辑错位。

在香港资本市场的合规语境中，最危险的违规，往往不是那些精心设计的复杂交易，而是看似“理所当然”的内部安排。一笔临时周转的借款、一次“帮朋友”的交易、一个“名义上无关”的交易对手，最终却演变为监管层眼中的重大失实披露甚至市场欺诈。

很多内地企业家习惯于这样一种思维：钱是自己的，公司是自己控制的，短期调一下、事后补个公告，只要没造成损失，就不算大问题。但在香港，这恰恰是监管最为敏感、也最容易“踩雷”的区域。

例如，2023年，福森药业有限公司（下称“福森药业”）因延迟公布须予以披露的关联交易[1]的贷款，遭香港联交所纪律处分。2019年3月至11月期间，福森药业通过全资附属公司河南福森药业有限公司（下称“河南福森”），向淅川县福森中药材种植开发有限公司（下称“福森中药”）提供合计约2.58亿元人民币的贷款；2020年1月至2月，又通过河南福森向福森中药提供合计5000万元人民币的付款。两项资金往来中，福森中药均已悉数清偿，但该贷款及付款均被认定为关联交易。该公司主席兼执行董事，在上述交易相关时间内，同时担任福森中药的法人代表、执行董事兼总经理，却未在交易前履行公告、通函及独立股东批准程序，违反《上市规则》第14A章相关规定。[2]也即，福森药业未能在交易发生前披露相关关系，直接剥夺了公众股东的知情权和表决权。值得注意的是，该违规性质不因事后公告或补救措施而消失。

本文将以关联关系披露为切入口，结合多个具有代表性的执法案例，解析香港监管体系下“实质重于形式”的真实含义，并尝试回答一个核心问题：为什么在香港，“未披露关联关系”往往不是程序瑕疵，而是被直接上升为虚假陈述甚至欺诈行为？

一、规则的边界：两地关联人定义的“宽”与“深”

“我们听到的每一个词都是一个观点，而非事实；我们看到的每一件事都是一个视角，而非真相。”

——马可·奥勒留

（Marcus Aurelius）

内地企业在赴港上市或完成上市后，最常见的合规误判之一，源于对“关联人”概念的路径依赖。

在内地公司法及交易所规则体系中，关联关系的认定整体上采用的是列举式逻辑。无论是《公司法》还是上交所、深交所近年来的监管规则，均通过股权比例、职务身份、亲属范围等具体标准进行界定。例如，上市公司持股 5% 以上股东、董事监事高管、关系密切的家庭成员（配偶、父母、年满18周岁的子女及其配偶、兄弟姐妹及其配偶，配偶的父母、兄弟姐妹，子女配偶的父母）等，构成相对清晰的判断边界。这种规则设计的优势在于确定性强，也容易形成一种“合规安全感”——只要不在名单里，就意味着风险可控。

但香港的逻辑有所不同。

在《上市规则》第14A章中，不但罗列了关联人的范围，且该范围比内地的规则认定的关联人范围更宽（例如，除类似内地规则罗列的以直系为中心的家属外，香港规则明确纳入“祖父母、外祖父母、孙/外孙、父母的兄弟姐妹及配偶、堂表亲、兄弟姐妹的子女”等），然而，真正体现监管威力的，并非“关联人士（Connected Persons）”的基本定义，而是“推定关联人士（Deemed Connected Persons）”这一制度设计。联交所并不满足于形式身份，而是明确其有权基于事实和实质判断，将任何与上市公司或其主要股东、董事存在实质性利益联系的人士，推定为关联人士。这意味着，关联关系的判断不止于股权结构，还可以穿透至信托安排、代持关系、资金控制、家庭安排，甚至包括继父母、继子女、长期稳定的同居伴侣或其他“非传统关系”。在实践中，只要监管机构认为某一交易安排实质上使控股股东或其利益相关方获益，即便名义上交易对手是看似独立的第三方，也可能被重新定性。

更关键的是，这种穿透并非机械适用规则，而是带有高度裁量空间。联交所在多个纪律处分中反复强调，其对关联关系的认定，不受形式标签约束，也不以公司主观认知为前提。

正是在这一点上，内地企业最容易产生误判：他们习惯用“有没有法律关系”来判断风险，而香港监管关注的是“有没有实质性利益流向”。

二、逻辑的质变：从“程序瑕疵”到“虚假陈述”

“最残酷的谎言，往往是在沉默中说出的。”

——罗伯特·路易斯·史蒂文森

（Robert Louis Stevenson）

康宏环球（Convoy Global）案[3]，是理解这一逻辑质变的经典样本。在该案中，康宏环球控股有限公司（“康宏环球”）利用名义上独立的配售代理介入康宏环球的债券发行流程，后该配售代理将债券转予康宏环球的关联公司康宏投资服务有限公司（“康宏投资”）进行实际配售，进而将上市公司康宏环球的资金持续转移至康宏投资。该案中的交易为典型的“实质关联、形式独立”，在形式上被包装为与独立第三方进行，实质上康宏投资在资金来源、决策权及最终受益层面均受控于上市公司核心管理层。而上市公司的相关公告中未披露任何关联关系，违反了《上市规则》第14章及第14A章下关于关联交易的公告、通函及独立股东批准要求。

如果仅从形式合规角度看，这似乎只是“未按规则披露关联交易”的问题。然而，证监会通过采用“实质重于形式”原则，将康宏环球案的交易架构定性为关联交易，并以对利益冲突的刻意隐瞒主张康宏环球若干高管存在欺诈行为，串谋诈骗康宏环球及港交所。这一执法路径本身，已经清晰表明监管立场的升级。在香港证监会看来，问题并不在于有没有走完程序，而在于市场是否被误导。当交易对手在经济实质上受控于大股东，而公告却将其描述为独立第三方时，公众投资者对公司资产安全、治理水平及风险敞口的判断基础已经被扭曲。这种信息失真，直接影响投资决策，本质上构成对公众股东利益的侵蚀。

从法律定性角度看，这类行为被视为主观层面的隐瞒，而非客观层面的疏忽。一旦监管机构认定相关人士明知存在实质性利益往来，却选择不披露，其行为就不再是“合规不到位”，而是带有欺诈色彩的市场失实陈述。这也是香港合规体系与内地实践最根本的分野之一：在香港，隐瞒关联关系，往往被推定为有意为之。

三、违规的代价：多米诺骨牌的连环崩塌

“小缝隙足以使巨舰沉没，小失误足以使国家覆亡。”

—— 本杰明·富兰克林

（Benjamin Franklin）

一旦关联关系披露问题被定性为失实披露，后果往往呈现出明显的“多米诺效应”。

首先是上市地位层面的风险。在康宏环球案中，违规行为最终导致公司被撤销上市地位。这并非个案，而是香港市场一贯的态度：当信息披露的诚信基础被破坏，上市资格本身就失去了正当性。

其次是董事个人责任的全面暴露。证监会在多个案件中依据《证券及期货条例》第 214 条，向法院申请取消董事资格（DQ Order）。这类禁令不仅具有惩罚性，更具有高度的职业杀伤力——一旦被取消资格，相关人士在未来多年内将无法参与任何上市公司管理。关于取消资格禁令（DQ Order）的内容，请关注我们本系列后续文章的详细解读。

更值得警惕的是，民事与刑事责任往往随之而来。在失实披露成立的前提下，投资者可基于虚假陈述提起民事索赔，而若关联交易背后涉及利益输送、回扣或其他不正当安排，廉政公署的介入几乎不可避免。

四、监管的内核：披露为本，但拒绝“事后补票”

“阳光是最好的消毒剂。” 

—— 路易斯·布兰迪斯

（Louis Brandeis）

很多内地企业在面对香港监管时，最难适应的，并非规则本身，而是监管的价值排序。

香港是典型的“披露为本”市场，但这并不意味着“只要披露就可以免责”。监管机构反复强调，其并不对交易质量背书，但要求所有关键信息必须真实、准确、及时、完整。在这一框架下，披露具有明确的先行义务属性。关联关系的披露，是交易成立和推进的前置条件，而非在风险暴露后进行的补救措施。这也是为什么香港监管体系几乎不接受“事后补票”的原因。

利时集团（控股）有限公司（“利时集团”）于2023年受到香港联交所的谴责[4]，该案件对于“披露为本”的原则有着清晰体现。在该案中，在2017-2021年间，公司完成了多项需予以披露的主要且持续的关联交易，但该公司并未披露该等关联交易。从时间上看，该等关联交易需于2021年6月30日之前进行披露，然而直至2021年9月，利时集团才予以披露。即便事后作出公告并采取补救措施，联交所仍然认为违规事实已经成立。原因在于，市场在关键决策时点获取的信息是失真的，而这一点无法通过事后披露来逆转。

联交所关注的不是交易结果如何，而是信息披露机制是否被尊重，以及市场信用能否被建立。因此，补发公告等“事后补票”的行为也无法为此前的“隐瞒”和破坏市场信用的事实“洗白”。

五、合规视角：建立“实质重于形式”的合规思维

“真正重要的东西，用眼睛是看不见的。” 

—— 安托万·德·圣-埃克苏佩里

（Antoine de Saint-Exupéry）

在香港上市公司的合规实践中，关联关系披露从来不是一个“填表式”的工作，而是一种持续的判断过程。

首先，企业应建立系统性、实质性的关联方识别机制，深入研究联交所《上市规则》第14章、第14A章对关联人士、推定关联人士的含义和性质以及相关的案例，将判断标准从简单的身份关系延伸至资金控制、决策影响及实际受益人层面，在交易前即以严格的标准识别关联关系。

其次，对于溢价收购、大额预付款、资金往来频繁的交易，应形成自动触发穿透式合规尽调的意识，及时寻求律师等专业第三方的帮助，启动关联关系核查，如存在关联交易，则尽快启动关联交易披露程序，进行合法合规交易，避免因违规交易所产生的上市地位剥夺、董事个人责任、民事刑事责任等一系列风险。

最后，管理层需要真正拥抱透明度，建立合规披露意识，摒弃侥幸心理。在香港资本市场，侥幸心理本身就是最大的合规风险。真正安全的不是“没人发现”，而是“即便被完全摊开审视，也站得住脚”。当企业理解了这一点，“远房亲戚”就不再是风险来源，而只是需要被正确披露的事实之一。

[注] 

[1] 香港《上市规则》中官方用词为“关连”，为方便内地读者阅读，本文统称“关联”

[2] 联交所对福森药业有限公司（股份代号：1652）及五名现任董事的纪律行动-纪律行动声明，最后访问日期为2026年2月4日:

https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Listing/Rules-and-Guidance/Disciplinary-and-Enforcement/Disciplinary-Sanctions/2023/230104_SoDA_c.pdf

[3] HKSAR V. MAK KWONG YIU, CHAN LAI YEE, WONG SHUK ON, LEE YICK MING, [2025] HKCFA 20. https://www.hklii.hk/en/cases/hkcfa/2025/20

[4] 联交所对利时集团（控股）有限公司（股份代号：526）的纪律行动-纪律行动声明，

https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Listing/Rules-and-Guidance/Disciplinary-and-Enforcement/Disciplinary-Sanctions/2023/230719_SoDA_c.pdf