对赌争议系列 · 导言

只要利益足够大，所有的“顺其自然”都可能是“蓄谋已久”。

笔者梳理中国及全球的并购对赌（业绩补偿，earn-out）条款争议真实案例，是为了从失败中反向提炼智慧——本系列将通过四个专题，系统剖析并购对赌争议的核心战场：

系列之一：从毫厘算计到斗转乾坤——从极端风险控制到定义的扩张解释，看并购交易中“精于算计”如何进化为“精于计算”；

系列之二：从道德困境到利冲暗战——当经营控制权遭遇“恶意阻挠”，买卖双方如何在法律与商业道德的夹缝中攻防；

系列之三：从技术迷雾到黑箱突围——生物医药等高科技行业，如何让“科学不确定性”服从“法律确定性”；

系列之四：从形式履约到终局之战——合同表象与实质违约的司法审查边界。

这不是一部“失败大全”，而是一本“成功指南”。每一个争议案例背后，都隐藏着若干个本可以在谈判桌上解决的问题。当我们将这些失败反向解构，就能提炼出并购成功的核心要素：Earn-out条款的设计与润色，是并购律师综合能力的终极考验。

在《系列之一：从毫厘算计到斗转乾坤》中，笔者系统复盘了科华生物案与Dematic案，见证了定价公式的缺失和产品定义的模糊如何让一桩完美的交易在毫厘之间崩塌。如果说第一篇探讨的是静态的条款“计算”，那么本篇“系列之二”将深入更为复杂、动态的领域——人性的博弈以及为了逃避对赌款支付所采用的各种“阴暗”手段。

其实，并购交割签字的那一刻，权力的天平瞬间发生了根本性的逆转。买方接过了公司的“方向盘”，掌握了绝对的经营控制权（Operational Control）；而卖方，尽管手里攥着一份写满美好愿景的对赌协议，却实际上沦为了后排的乘客——只能被动承受买方“踩油门”、“踩刹车”甚至蓄意偏离轨道的后果。

这就是Earn-out条款中著名的“道德困境”（Moral Hazard）。买方常常面临这样一个灵魂拷问：如果不再努力推这款产品，不仅能省下大笔研发费用，还能省下巨额的对赌款，甚至能保护原本的内部竞品——买方为什么还要协助卖方实现业绩？至于真实的业绩，买方当然不会“自毁长城”，而是想办法把业绩腾挪到自己控制的但又不归属于对赌业绩的业务板块，但这样的“如意算盘”是否能够得逞？

法律赋予了买方“经营裁量权”，但这个权力的边界在哪里？当跨国巨头J公司为了保护内部竞品，而让花34亿美元收购的产品边缘化，这是正常的商业决策，还是欺诈？当游戏公司的高管在深夜询问AI——“如何合法地把创始人踢出局以规避对赌”，这留下的数字化脚印，是否会成为法庭上的致命一击？

本文将深入并购对赌的“人性深水区”，上篇将复盘近期于美国特拉华州最高法院落槌的标的公司原股东代表诉J公司案，下篇将探讨正在发酵的尝试用AI“指导”如何“合法”逃避支付义务的Krafton案，看买卖双方如何在法律与商业道德的夹缝中攻防。

一、背景与缘起：暗流涌动的数十亿美金并购交易

对于卖方而言，并购交易中最大的风险之一，往往不是产品在市场上遭遇滑铁卢，而是核心技术在交割后被买方以“战略整合”为名遭到排挤。近期由美国特拉华州最高法院审结的标的公司原股东代表诉J公司一案，便是这样一部典型的实务警示录。

这不仅是一场关于数十亿美元现金与逾20亿美元对赌的商业暗战，更是一次关于“商业合理努力”边界与“默示条款”适用的教科书级司法审查。

故事的起点始于J公司的“焦虑”。面对某行业寡头在手术机器人领域的绝对垄断地位，J公司将其视为“生存威胁（existential threat）”。[1]为了破局，J公司早在数年前就与某顶尖科技公司联手打造了内部代号为“Verb”的手术机器人项目。然而，被寄予厚望的Verb项目却进展坎坷，深陷技术泥潭。此时，由行业先驱创立的创新型企业Auris进入了J公司的视野。[2]

Auris手里握有两张王牌：一张是直接对标寡头竞品的核心手术机器人平台iPlatform，另一张则是用于特定器官诊疗的内窥镜机器人Monarch。[3]在收购方J公司眼中，核心手术机器人是完美的“备份”甚至“救命稻草”，而Monarch机器人则能拓展其特定专科的诊疗版图。[4]于是，J公司果断出手，以超30亿美元的天价现金收购Auris，并为了弥合估值分歧，许下了最高逾20亿美元的里程碑对赌承诺。[5]

二、四大争议点和五大“阴暗”手法

既然是如此重要的战略性并购，为何最终双方不得不对簿公堂？以下将分析本案的四大争议点以及买方被指为逃避支付对赌款而采用的五大“阴暗”做法。

（一）争议点之一：买方的“合法”阻挠——规避对赌支付的5个阴暗手段

然而，巨大的利益背后往往潜伏着巨大的道德风险。Auris的创始团队最担心的，莫过于交割后被J公司的内部Verb项目排挤。[6]为了安抚卖方，J公司在《合并协议》中许下了庄重的承诺：将投入“商业合理努力（Commercially Reasonable Efforts）”来支持Auris产品的发展。

为了避免这一承诺沦为空头支票，双方律师在条款设计上颇费苦心，专门定制了一个“向内看（Inward-facing）”的标准——即J公司必须像对待自己内部具有类似商业潜力的“优先医疗器械产品（priority medical device products）”那样，去对待Auris的产品。[7]

这在协议谈判和签约的当时看来，似乎是一层严密的保护机制：J公司作为全球最大的医疗器械巨头之一，其内部标准必然高于行业平均水平，对标J公司的既有优先产品，理论上能确保Auris得到顶级的资源倾斜。

但遗憾的是，这一精心设计的条款，最终未能挡住买方在经营控制权下的“阳谋”。交割后的剧本，迅速走向了卖方最恐惧的方向，买方利用其绝对的经营控制权，实施了一系列系统性的阻挠手段。

点击可查看大图

阻挠手段一，制造内部竞争。J公司并没有像承诺的那样让Auris的产品“优先”，反而在交割数天后就启动了代号为“曼哈顿计划”（Project Manhattan）的秘密行动。[8]这构成了一场排他性的内部资源竞争。J公司强制要求Auris尚处于开发阶段的iPlatform手术机器人与J公司自家更为成熟的Verb项目机器人进行正面的一对一“角斗”。

阻挠手段二，抽调研发资源。为了这场为期25天的“比武”，J公司征调了多名顶尖医学专家，要求两款机器人在高压下完成多项高精尖复杂手术。为了应对这场突如其来的内部战争，Auris被迫从正常的研发轨道上抽调了80多名核心骨干，没日没夜地为原型机打补丁。法庭证据显示，这种为了“比武”而进行的临时抱佛脚，在工程上相当于“用胶带和铁丝维持运转”，导致项目背上了沉重的“技术债务”，研发进程不进反退。[9]

阻挠手段三，强制技术整合。如果说曼哈顿计划只是资源的分流，那么随后的“强制整合”则进一步加剧了危机。J公司高层强行推行“Project iPlatform+”战略，要求将Verb项目的部件与Auris的iPlatform系统进行物理拼接，试图打造一个“科学怪人”式的混合体。[10]

阻挠手段四，摧毁创业团队。在强制整合的背景下，200多名Verb项目员工被强行塞入Auris团队，这导致了法院所称的“冗余与过度的灾难”，原本精干的创业文化被大公司的官僚主义冲垮，核心工程师纷纷离职。[11]

阻挠手段五，利用合同漏洞。更为关键的是，在下级法院的庭审中，一份绝密的内部文件成为了引爆案件的关键证据——J公司首席财务官在评估这一整合方案时，竟然直言不讳地指出，虽然混合方案会降低产品的整体估值，但如果考虑到“可以省去支付Earnout的成本”，那么这笔生意在财务上依然是划算的。[12]

这句冷酷的算计，直接击穿了《合并协议》中关于“买方不得意图规避Earnout支付”的红线，坐实了买方的恶意。

（二）争议点之二：协议条款定义之争——“商业合理努力”如何理解？

在交易合同中常见的、耳熟能详的“最大努力”“合理努力”“商业合理努力”往往没有什么定义，一旦发生争议，在法庭上就会产生激烈的争执——一方究竟是否违反了“尽努力”的义务？

在漫长的诉讼与上诉之后，特拉华州最高法院近期做出的最终判决，为这场复杂的博弈划下了极具法理深度的句号。法院的裁决如手术刀般精准，将买方的违约责任进行了精细的切割，其中关于“努力义务”的维持与关于“首个里程碑”的推翻，值得每一位交易律师反复咀嚼。

首先，最高法院维持（Affirmed）了下级法院关于J公司违反“商业合理努力”义务的判决。[13]这里体现了“向内看”标准的双刃剑效应。J公司在骨科领域拥有另一款名为“Velys”的手术机器人，这是J公司内部公认的“优先产品”。[14]在庭审中，Velys成为了判定J公司违约的完美参照物（Comparator）。[15]

法院查明，Velys在研发过程中从未经历过像“曼哈顿计划”这样伤筋动骨的内部恶斗，也没有被强制要求去搞什么混合研发，更没有因为所谓的“商业考量”而改变原本的MVP（Minimally Viable Product最小可行性产品）研发策略。[16]——既然J公司没有折腾Velys，却把iPlatform手术机器人折腾得死去活来，这就构成了确凿的“区别对待”。

J公司试图辩解称，协议中列举了包括“盈利能力”、“投资回报率”在内的10项考量因素，赋予了其根据商业判断调整努力程度的权利。[17]但法院驳回了这一抗辩，确立了一个核心原则：这10项因素是用来指导如何更好地实现目标，而不是用来作为放弃目标的借口；特定的“优先产品”标准（Priority Standard）高于一般性的商业裁量权，买方不能用“盈利考量”来架空“同等对待”的核心义务。[18]

（三）争议点之三：僵化文字的代价—FDA审批变化里程碑支付是否影响

在收购方“手段”被识破而看似全面溃败的局势下，州最高法院却在另一个关键战场——涉及核心手术机器人iPlatform第一个里程碑（Milestone 1）的赔偿上，推翻（Reversed）了下级法院的判决，让卖方痛失了约4亿美元的赔偿。[19]

协议中明确约定，这笔高达4亿美元的第一个里程碑事件（Milestone 1）的触发条件是Auris的机器人获得FDA的“510(k)上市前”核准通知。[20]这是一种相对快捷的审批通道，基于产品与已上市产品的实质等同性。[21]

然而，在交割后，FDA调整了监管政策，认为像该核心机器人这样具有创新性的产品不能再走简易的510(k)审批通道，而必须走更为复杂的“De Novo”（全新申报）分类通道。[22] 卖方主张，虽然通道名字变了，但“获得监管批准”的商业实质没变，因此法院应当通过适用“诚信履约的默示条款”，将合同中的“510(k)”解释为包含“De Novo”（即针对创新器械的从头分类、全新审查）的“广义概念”，以填补这一监管变动带来的合同漏洞。[23]

对于卖方来说，可以理解——毕竟实质性的活完成了，而且是以更高的标准完成了——在这上面“咬文嚼字”对收款方就“不公平”了。然而，对于这个问题，该州最高法院给出了冷峻而坚定的否定。法院指出，“默示条款”是用来处理那些双方在签约时“根本无法预见”的意外情况，而不是用来帮当事人事后修补一份“写得不够好”的合同。[24]

法院认为，对于J公司和Auris这样在医疗器械领域摸爬滚打多年的成熟主体而言，FDA监管政策的演变——尤其是对于创新医疗器械可能收紧510(k)通道——是完全可预见（Foreseeable）的商业风险。事实上，在签约前的尽职调查中，FDA就已经释放出了收紧信号。[25]既然风险是可预见的，而双方在拥有顶尖法律顾问协助的情况下，依然在合同里白纸黑字地将付款条件“锁死”在“510(k)”这一特定术语上，没有加上“或其它同等监管路径”的兜底表述，那么这就是双方对自己风险分配的自愿选择。[26]

也就是说，法院不能“越俎代庖”，无权通过所谓“默示条款”来揣度双方当时的原本意思表示、进而改写双方明确约定的触发条件。[27]

这一裁决给所有从事受到高度监管行业并购的律师敲响了警钟：在涉及监管审批（如FDA、NMPA批文）的对赌条款时，切忌使用单一、固化的技术性定义；一旦监管环境发生变迁，僵化的定义就会成为扼杀对赌款的绞索。

（四）争议点之四：欺诈不受契约保护——“排他性救济”防线的破局

除了针对核心产品违约责任，本案在欺诈（Fraud）认定上的突破同样触目惊心。这一战场转移到了Auris的另一款拳头产品——Monarch内窥镜机器人上。不同于前者遭遇的“冷暴力”（资源剥夺），后者遭遇的是一场“半哄半骗”的“热诱导”——争议焦点集中在一项金额高达1亿美元的药械产品审批里程碑支付前提上。[28]

这1亿美元的里程碑的触发条件并不是 Auris 的 Monarch 机器人单独获批，而是要求 Monarch 机器人必须结合 J 公司自家研发的一款特定导管（NeuWave FLEX catheter） 共同获得FDA许可。那么一个问题自然就在谈判中浮现——如果是你收购方J公司自己的这款产品出了问题，导致这项里程碑没有达到，那“算谁的呢”？

其实，J 公司当时正在对自己这款导管进行临床试验，结果发生了患者死亡事故，FDA 还对此启动了调查（For-cause investigation）[29]。这是一个足以让审批停摆的重大负面消息。J公司在谈判中选择了隐瞒，用“高度确定”的谎言诱导卖方在价格上做出了让步。[30]

这意味着，只要这根导管批不下来，这个所谓“捆绑组合”的1亿美元里程碑就绝对无法达成。而在谈判最后阶段，双方对收购价有1亿美元的差价分歧。J 公司 CEO 为了不付这笔前端现金，极力劝说 Auris 把这1亿美元放在“组合产品获批”的 Earn-out 里程碑里。为了让 Auris 放心，他拍胸脯保证这事儿“高度确定，就像预付款一样”。

实质上，J 公司是拿一个自己明知已经“暴雷”的自家部件，拼凑了一个可能注定无法达成的对赌条件，用谎言“白嫖”了卖方1亿美元的前端现金让步。

面对欺诈指控，J公司援引了并购协议中的“排他性救济条款（Exclusive Remedy Clause）”，试图主张合同约定的赔偿上限是卖方的唯一救济途径。[31]

通常情况下，这一条款能有效阻断合同外的索赔。但法院再次展现了对“反依赖（Anti-reliance）”原则的精准适用：虽然J公司在合同里声明了“不依赖卖方的合同外陈述”，但卖方Auris却没有在合同里做出对等的声明。根据过往司法判例确立的原则，只有当受害方在合同中明确、清晰地声明“我没有依赖合同之外的任何承诺”时，欺诈索赔才能被排他性条款阻断。[32]

看来出售方的律师在并购谈判中守住了专业底线——由于缺少了这关键的一句话，J公司的“排他性救济”盾牌在欺诈面前失效了。

这一判决再次印证了特拉华州法律的底线：法律尊重契约自由，但绝不容忍谎言被契约所庇护——除非受骗者自己明确承诺“我自愿忽略那些谎言”。[33]

三、结论：暗流涌动与火眼金睛

J公司案的终局，绝非只是一场旷日持久的诉讼。它真正揭示的，是并购对赌中最隐秘的道德博弈——当利益足够大，"战略整合"与"阻挠违约"之间只有一步之遥；而这一步是否被跨越，往往取决于几行被遗忘的内部文件，或一个没有被明确排除的合同术语。

这份判决书，是一面照妖镜，照出了并购对赌中最为幽暗的人性与最为复杂的法理规则。它警示我们，

•  “商业合理努力”绝非一句空洞的口号，只要找到精准的参照系（如本案中的Velys机器人），它就能成为刺破买方“经营裁量权”面纱的利剑。

• 出售方最终能否在法院找回“正义”，离不开之前在谈判时候对文本的严谨和“较真”——法律对文本的尊重是近乎苛刻的，一个监管审批术语的僵化使用，足以让数亿美元的对赌款在监管变迁的浪潮中化为乌有。

• 谈判中口头的承诺和“说服”，是否构成误导甚至欺诈，是一个重要的专业判断。在这个由几十亿美元堆砌的赌局中，不仅需要“精于计算”的商业头脑，更需要对每一个法律定义进行“像素级”的专业“死磕”，稍有不慎，损失的就是数亿美金。

然而，J公司案中，买方的手段毕竟还留守于传统的资源调配与条款解释之间。如果说这是一场经验老到的棋手在棋盘上的博弈，那么在大洋彼岸另一场正在发酵的对赌暗战中，买方的"算计"已经以一种令业界瞠目的方式完成了"升维"——他转身向ChatGPT寻求了答案，而那串数字化的问询痕迹，最终以原告证据的形式，出现在了法庭的陈述之中。

这场围绕2.5亿美元业绩补偿（Earnout）的猎杀，以及从两案中提炼出的四道防线，请见《并购对赌争议系列二（下）：AI问计——“合法”赖账能否得逞》。

[注]

[1] 判决书第4页，判决书原文：https://law.justia.com/cases/delaware/supreme-court/2026/490-2024.html。

[2] 判决书第5页。

[3] 判决书第5-6页。

[4] 判决书第10页。

[5] 判决书第5-6页。

[6] 判决书第10页。

[7] 判决书第16页。 “‘commercially reasonable efforts’ means: the expenditure of efforts and resources in connection with research and development and obtaining and furnishing of information to and communications with applicable Governmental Entities in connection with obtaining the applicable 510(k) premarket notification with

respect to the applicable Robotics Products consistent with the usual practice of [J] and its Affiliates with respect to priority medical device products of similar commercial potential at a similar stage inproduct lifecycle to the applicable Robotics Products…”

[8] 判决书第19页。

[9] 判决书第20页。A公司 engineers spent weeks patching bugs and stabilizing the system with ad hoc software and hardware fixes—“the engineering and software equivalent of Band-Aids, duct tape, and baling wire”—incurring “significant ‘technical debt’” and driving the program “backwards rather than forwards in development.”

[10] 判决书第21页。

[11] 判决书第22页。

[12] 判决书第23页。J’s Chief Financial Officer responded that the model “still assumes all Auris milestones being paid in full,” but that the combined valuation improved “when you consider what will also happen with [the] contingent payment”—that being, the milestones not being achieved.53 Considering this, Gorsky approved the combination as a “good overall value case.”

[13] 判决书第3页。

[14] 判决书第16页。

[15] 判决书第63页。

[16] 判决书第70页。

[17] 判决书第66页。

[18] 判决书69-70页。

[19] 判决书第3、35、57页。

[20] 判决书第13页。General Surgery Milestone: $400,000,000 if iPlatform obtained “510(k) premarket notification(s) allowing marketing and sale of an iPlatform Product offering, with a specific indication for one upper abdominal surgical procedure and one lower abdominal procedure” by the end of 2021 (“Milestone 1”)

[21] 判决书第8-9页。

[22] 判决书第27页。

[23] 判决书第38页。

[24] 判决书第56-57页。

[25] 判决书第53-55页。

[26] 判决书第51-52页。

[27] 判决书第56页。

[28] 判决书第74页。

[29] 判决书第12页。

[30] 判决书第74-75页。

[31] 判决书第80页。

[32] 判决书第81-82页。

[33] 判决书第84-85页。