一、问题的提出

在并购交易的股份购买协议（以下简称“SPA”）谈判中，“陈述与保证”（Representations and Warranties）条款（以下简称“R&W条款”）往往是买卖双方对抗最为激烈的“战场”之一。在英美法的语境下，“陈述”与“保证”存在区分，“陈述”的不实与“保证”的违反会产生不同的救济途径。对于“陈述”不实的情况，其救济途径根据是否存在欺诈或其他过失而有所不同[1]。本文主要讨论跨境并购中的一般情形，针对个别法域法律适用的具体问题不再深入。

通常而言，买方需要通过R&W条款尽可能地覆盖标的的各个方面，为自身提供全面保护；卖方则希望R&W条款尽量精简，以缩小自身责任范围、规避概括性表述可能带来的担责风险。

在双方交锋过程中，卖方极可能提问：“买方已经做了详尽的尽职调查，为何还需要就部分R&W条款进行约定？”上述对于R&W条款意义与必要性的质疑并非卖方单纯的谈判战术，部分买方在面对此类问题时往往也难以给出清晰明确的回答。

古有《韩非子》中“自相矛盾”的典故：“楚人有鬻盾与矛者，誉之曰：‘吾盾之坚，物莫能陷也。’又誉其矛曰：‘吾矛之利，于物无不陷也。’或曰：‘以子之矛，陷子之盾，何如？’”

尽职调查与R&W条款，恰如谈判“战场”上的矛与盾。明晰两者各自的定位与功能、理解两者的关系，对于完善风险分配、推进交易顺利进行有着重要意义。

二、回答问题之前，首先需要界定尽职调查与R&W条款各自的功能

一般认为，尽职调查，尤其是法律尽职调查的主要目的在于识别风险，而R&W条款是在已经识别的风险基础上对风险进行分配。不过，本文认为风险的识别与分配并非最终目的，二者最终均通过交易对价的确定与调整得以落地。包含尽职调查在内的全部交易流程，以及以R&W条款为核心的合同安排，本质上均服务于标的价值判断与交易定价。

1. “定性”与“定量”：尽职调查是定价基础

在并购交易中，买方、融资方及卖方均可能开展尽职调查，收集与标的和交易相关的信息并予以分析，以便于对标的业务以及财务情况进行评估。买方尽职调查一般聚焦于两个方面：首先是风险评估，通过分析负债情况、资产产权归属及业务合规情况，确定标的是否有法律、财务上的风险及交易可能面临的障碍，进而判断交易的可行性和经济合理性，是为“定性”；其次是标的价值评估，结合财务、技术及合规等各方面的影响因素估计标的价值，是为“定量”。上述“定量”与“定性”，直接决定买方的交易意向及价格预期。

融资方开展的尽职调查往往出现在并购贷款的情形中。除了识别交易风险、评估资产价值之外，融资方尽职调查重点关注借款人的偿债能力，以保证贷款资金安全。卖方在某些情形下也需要进行尽职调查，尽调的对象可能是买方也可能是标的：就前者而言，卖方需要确定买方的支付能力以保证交易的稳定性，在换股收购场景中，卖方尽调的重点则扩大为买方整体的财务与业务情况；就后者而言，卖方同样需要评估标的价值以及核实风险，目的在于确定自己的心理价位，以及预判有哪些陈述与保证可以做出、哪些无法做出，并以此决定后续的披露形式与披露函内容。

本文探讨的“矛盾”问题虽然仅涉及买方开展的尽职调查，但融资方或卖方开展的尽职调查仍然有介绍的价值，因为无论买方、融资方还是卖方，通过“定性”和“定量”来“定价”，都是其开展尽职调查的核心目的。为明确起见，本文所称“尽职调查”，是指并购交易中买方对于标的开展的尽职调查。

2. “定物”和“调价”：R&W条款确立定价共识

完整的定价不仅涵盖对价金额的确定（交易对价），更要求对交易标的本身做出清晰界定（交易客体）。“对价”与“标的”共同构成并购交易的核心要素。

在SPA中，虽然买卖条款（Sale and Purchase Clause）会明确对价，但仅靠该条款无法完整界定标的的范围和状态。

第一，标的经营情况、财务数据以及资产权属等均是其定价的核心依据。而前述内容不会在买卖条款中逐一列明，需通过R&W条款予以确认并产生合同约束力，是为R&W条款的“定物”功能。部分核心R&W条款约定了标的的核心要素，构成买方决定是否进行交易的基本预期，例如矿业公司的矿权有效性、科技公司的重要专利有效性等。在买方视角下，一旦该类核心保证被违反，将直接导致标的丧失交易价值，因此相关R&W条款的真实有效常同时作为交割先决条件，赋予买方拒绝付款、单方退出交易的权利。

第二，R&W条款通常与赔偿机制配套适用，卖方违反R&W条款时，买方将有权请求赔偿。交易对价以R&W条款所载标的状态为定价基础，若实际状况与R&W条款不符，买方有权主张相应赔偿。此类赔偿虽可能设有起赔金额、赔偿上限、索赔存续期等多重限制，但R&W条款在实质层面，亦具备独立于直接调价机制之外的间接对价调整作用。

三、回答问题：尽职调查无法替代完备的R&W条款

1. 尽职调查是单方行为，有赖R&W条款将相关调查结论固定为双方共识。

无论买方尽职调查开展的广度和深度如何，其调查发现与结论均为买方单方面作出。卖方最多仅对其提供的材料和信息的真实性、完整性作出保证，而对于尽职调查的发现和结论，仍需卖方给予有约束力的正式确认。R&W条款正是扮演了这一“确认”角色。

缺少完备的R&W条款对标的实际状态进行锁定和确认，交易实际上将演变为“现状交付”（as is, where is）。在现状交付中，尽职调查已揭示的、未发现的各类标的风险，缺乏平等的分配机制与有效的缓冲安排，买方需单方全额承受标的对应的各类不确定性与经营瑕疵。此类风险与不确定因素，将直接倒逼交易对价折减。

因此，完备的R&W条款不仅是传统认知中缓释买方超额出价风险的“安全绳”，同样也是保障卖方足额实现标的交易价值的“公平秤”。

2. 尽职调查依赖卖方披露，调查结论与实际情况存在客观偏差，R&W条款是衔接调查结论与标的实际情况的纽带。

首先，尽职调查的信息来源一般为卖方提供的信息与材料（“尽调材料”）。无论卖方是否对其提供的尽调材料的真实性、完整性予以保证，尽调材料均存在天然局限，无法全面反映标的实际情况。

尽调材料的天然局限主要体现在两个方面：一方面，买方获取的尽调材料仅对应标的特定阶段的微观指标，无法反映整体全貌。例如，在调查矿权时，仅凭尚在有效期的探矿证或采矿证，并不足以充分证明矿权合法有效。另一方面，尽调材料仅能体现待证事实的表征，不能当然地映射结论。由表征到结论之间存在推演的缺口，该等缺口需要由律师、财务顾问等专业第三方，或者买方自己予以分析补足。由于分析判断存在主观空间，即便依据相同尽调资料，结论也可能出现偏差。譬如分析标的公司在重大合同项下的履行情况时，买卖双方对于合同条款理解不一，该部分的风险认定便会产生分歧。

除了上述固有局限外，实务中的操作限制也会导致尽职调查结论与标的真实情况存在偏差。

其一，尽职调查通常设有固定审查期间，买方及外部中介仅对该期间内的文件资料进行核查，而标的潜在的重大风险往往隐藏于审查期间之外的历史事实中。例如，某矿业公司的采矿权证系通过行贿取得，相关行贿行为发生在五年前，涉案公职人员已在四年前受到刑事处罚。根据当地法律，该等通过违法行为取得的矿权证有被依法撤销的风险。常规尽职调查多以近三个完整会计年度为审查区间，难以回溯并识别该类历史遗留违法瑕疵。该类权属效力瑕疵直接决定核心资产价值，是影响交易定价的关键因素。倘若缺乏R&W条款对标的真实状态予以锁定，该类隐蔽风险便无法在交易定价中合理体现，交易双方亦无明确的风险分配与救济路径。

其二，部分尽调事项因无法取得完整原始材料，难以开展实质性核查，高度依赖卖方出具的书面确认文件。一方面，并非全部核查事项均存在直接佐证材料，例如标的潜在未决争议、重大合同履约状态等事项，普遍具备“易证有、难证无”的特征，只能依靠卖方主动书面确认。另一方面，部分事项虽存在原始文件，但受客观条件限制，逐一审查原件不具备可行性。以劳动合同为例，标的企业员工数量众多，逐份核验全部劳动合同并不具备实操可能性，仅能由卖方按人员类别提供合同模板或内容摘要。此外，卖方还可能以商业秘密保护为由，拒绝完整披露重大业务合同，仅提供合同模板、关键条款摘要供买方分析判断。而前述模板、摘要均无法完整还原每份合同的真实权利义务内容，并非原始客观资料，本质上属于卖方在尽职调查阶段作出的单方事实陈述。

其三，在尽职调查过程中，即便买方能够自行开展政府查册，该等方式仍存在固有局限。第一，政府查册的覆盖范围无法匹配尽职调查的完整需求。多数法域仅就公司主体存续资质、不动产权登记等事项提供公开查询渠道，但业务经营、财务数据等核心内容通常无统一官方公开备案记录，而该类信息恰恰是买方商业上的核心关切。第二，买方并非在所有交易中都可独立完成政府查册。一方面，受限于客观情况，部分法域并无成熟的查册机制；另一方面，出于信息保密与交易效率的考量，在部分交易中，卖方不允许买方自行办理政府查册，而是由其自身或标的公司代为查册，甚至直接拒绝查册。当由卖方或标的单方办理查册并提供查询结果时，相关信息与确认文件均受控于卖方或标的公司，并不具备买方独立查询所具备的中立性与客观性。

另外，法律尽职调查往往以负面的“风险识别”作为落脚点，其结论一般为风险的“发现”或“未发现”；而R&W条款则是对标的状态的正面描述，二者在逻辑方向上有显著区别。就前者而言，“未发现风险”仅构成确认标的状态良好的必要条件，而R&W条款的正面描述恰恰才是买方所需要的充分条件。

3. 尽职调查作为静态的定价基础，无法替代R&W条款的动态调价功能。

一般而言，尽职调查的信息披露窗口仅开放至协议签署前的特定基准日（cut-off date）。基准日届满后，尽职调查随即终止，卖方不再补充提供新增资料与信息。换言之，尽职调查的核查结果仅能够反映标的于基准日的客观状态，无法覆盖基准日至签署日、再至交割日的过渡期变化。对此，只能通过R&W条款对标的整体状态予以法律锁定，填补该段期间的信息空白与风险漏洞。

另外，标的公司难以在基准日至交割日的过渡期内，完全维持业务、财务及法律状态的稳定。R&W条款并非机械固化标的的实时状态，而是确立了交易的底层定价标准。买方通常允许标的在过渡期内发生合理的不利变动，但该等变动不得触及买方核心商业利益，同时相应不利影响应当体现在交易对价的调整之中。该逻辑在交易协议中体现为两种安排：一是直接的调价机制，二是SPA中的赔偿机制。赔偿条款（Indemnities）、交割前义务（Covenants prior Closing）以及R&W条款等均可触发赔偿机制的适用。相较于尽职调查仅能静态呈现标的于基准日的既定状态，R&W条款与赔偿机制相结合，为并购交易构建了动态的对价调整机制。

四、实务建议

综上所述，因各自的原理和功能不同，尽职调查并不能替代完整的R&W条款。买方在SPA谈判时如遇卖方抛出类似问题，建议结合尽职调查的局限性与R&W条款的功能，引导卖方就具体条款达成一致，以期顺利签署协议。

另外，厘清尽职调查与R&W条款的关系不仅有助于买卖双方在SPA谈判阶段达成共识，对交易其他环节的处理也有着重要启示：

1. “有言在先”——买卖双方应在交易初期就尽职调查及R&W条款的范围达成初步共识。

就尽调范围而言，双方越早达成共识，越能提升卖方的尽调配合度，并且为双方的交易时间线提供清晰参考。就R&W条款而言，建议卖方在SPA谈判早期主动披露标的风险——通常情况下，卖方或标的的谈判筹码会随着谈判推进持续下降，在谈判力最强的初期披露问题，更有可能达成最优解决方案。若拖延至交易后期才披露或由买方在尽职调查中主动发现问题，彼时卖方已付出高昂的时间与机会成本，买方便可能占据上风，要么选择退出交易，要么要求大幅降价，这两种情况均对卖方不利。

2. “立规明矩”——审慎选择披露机制

就披露机制而言，建议买卖双方慎重选择一般披露（General Disclosure）。

披露机制决定了买方知情范围的界定方式。相较于披露函模式，一些强势卖方更倾向于选择一般披露机制，即R&W条款项下的赔偿责任受限于卖方或标的公司提供的尽调材料，包括其在数据库中上传的材料、尽调问卷的答复等。对于在尽调材料中披露的事项，卖方无需承担任何赔偿责任。

然而，如上文所言，尽调材料所载内容并不直接等同于R&W条款项下对标的状态的确认，两者之间存在推导上的逻辑空白。适用一般披露机制时，买卖双方极易就索赔事项是否落入已披露范围、相关情形是否属于买方事前知情事项产生争议。相较于披露函等专项披露机制，一般披露在风险划分上的确定性较弱，落地执行性不足，因此买卖双方在选择披露机制时需审慎考虑。另外，一般披露机制的免责效果在不同的法域下有所不同，对披露机制的选择仍需结合适用法律进行研判。

3. “有的放矢”——合理控制尽职调查与R&W条款的范围

虽然买方确有必要全面核查标的经营状况，但亦需合理划定尽职调查边界，避免调查范围过度扩张，防止给双方谈判造成不必要的负担。若尽调范围过于宽泛，卖方及标的将面临时间损耗、交割进度拖延、合规成本上升等问题，企业日常经营与内部管理秩序亦会受到干扰。与此同时，R&W条款层面同理：内容重复、表意模糊的R&W条款，极易在事后产生分歧争议，给买方索赔造成不必要的困难。

4. “因事制宜”——利用特殊赔偿覆盖尽职调查发现的风险

如上文所言，R&W条款给予标的状态正面确认，且违反R&W条款的赔偿责任往往有多重限制，因此对于尽职调查已识别的实质风险，无法直接通过R&W条款对接SPA的间接调价。此时，特殊赔偿机制（Specific Indemnities）是已发现风险的核心缓释工具。

特殊赔偿，即针对具体事项、风险，单独设置的一对一赔偿安排，约定卖方就该类特定损失向买方全额赔付。作为卖方首要的合同义务，SPA中往往约定特殊赔偿不适用于赔偿责任的限制。但需要注意的是，在起草特殊赔偿条款时务必明确赔偿事项/情形及赔偿金额。宽泛的赔偿事项/情形及不确定的赔偿金额可能导致基于该等条款的给付请求在部分法域下（如新加坡）被认定为基于违约产生的损害赔偿，进而适用违约损害赔偿的各种裁判规则，最终导致救济力度大打折扣。

五、结语

尽职调查和R&W条款各有其角色与意义，只有“双管齐下”，才能为买方提供稳定、确定的交易保障。从整体交易角度而言，二者同样也是维护卖方利益的一对“坚盾利矛”。无论是以“矛”代“盾”，还是以“盾”代“矛”，对于身处并购交易“战场”之上的参与者而言，均非妥善的应对之法。

“矛虽利，不必陷此盾；盾虽坚，何须御此矛。坚利并举，何妨？”

[注]

[1] 参见王秉乾：《英国合同法详论》，法律出版社2022年版，209页。