引 言

以智算中心（AIDC）为代表的算力基础设施，是AI产业发展的关键支撑，同时也属于典型的重资产领域。单个智算园区的投资规模往往高达数十亿元，大量资金长期沉淀于土建、电力配套及算力设备之中，与当前AI产业快速迭代的扩张节奏已形成结构性矛盾。随着全国首批两单数据中心（IDC）公募REITs相继在沪深交易所上市，公募REITs为缓解这一矛盾提供了可行路径。虽然IDC项目的市场化融资通道已经打通，但AIDC作为新型算力资产，和传统IDC在定位、资产结构、运营模式上存在显著差异，其发行公募REITs的法律与合规边界仍有进一步厘清的必要，这也正是本文将重点讨论的问题。

一、算力基础设施公募REITs的政策演进与市场现状

（一）从试点探索到清单正式明确

在公募REITs政策维度，算力基础设施纳入公募REITs申报行业范围，经历了从试点探索到清单正式明确的发展过程。2020年试点启动阶段，国家发改委发改办投资〔2020〕586号文就已经将数据中心、人工智能、智能计算中心等新型基础设施项目纳入试点范围，允许符合条件的成熟项目通过申报发行公募REITs盘活存量资产。

此后，随着国家“东数西算”工程持续推进，AI大模型产业对智算中心的需求呈现爆发式增长，市场层面呼吁将AIDC这类新型算力基础设施纳入公募REITs申报范围的声音不断高涨。2024年公募REITs进入常态化发行阶段后，国家发改委《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号）附件申报要求中，已明确将“数据中心类、人工智能基础设施项目”列为可申报的行业范围。2025年2月，中国证监会在《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》中，进一步提出支持人工智能、数据中心领域项目发行REITs。同年12月，国家发改委印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》（发改办投资〔2025〕991号），将公募REITs的申报发行范围拓展至15个大项，在“新型基础设施”大类下，数据中心与人工智能基础设施被并列列出。至此，无论是传统数据中心还是智算中心，申报公募REITs都已有了明确的政策入口。

（二）市场热度持续升温，公募REITs发行提速

政策热度也很快在市场端得到了响应。截至2025年底，全国在用算力设施机架数超过1373万标准机架，智能算力规模达到159万PFLOPS（FP16）[1]。2025年8月，润泽项目（底层资产为廊坊A-18数据中心）登陆深交所，其网下有效认购倍数达到167.06倍，累计吸引逾2800亿元资金参与认购，并已于2026年2月启动扩募申报。奥飞数据、证通电子也相继启动申报，江天数科项目已经获得国家发改委推荐。据国金资管统计，截至2026年5月，IDC行业已通过公募REITs及机构间REITs合计募资超过150亿元[2]。

梳理当前政策脉络可以看出，公募REITs对算力基础设施的开放遵循了从试点破冰到正式入纲、从行业分类到精准细分的推进逻辑。但梳理首批及正在推进项目的底层资产可以发现，目前已上市的相关项目均为传统数据中心，尚未有智算中心（AIDC）项目通过公募REITs正式上市。

二、AIDC项目申报公募REITs的难点

（一）公募REITs申报门槛的适配性

1014号文及其附件申报要求确立的核心门槛包括：项目运营时间原则上不低于3年、近3年经营性净现金流均为正、首次发行目标不动产评估净值原则上不低于10亿元、权属清晰且投资管理手续齐备等。进入常态化发行阶段后，发改委层面不再设置统一收益率指标，但交易所对现金流预测审慎性的实质把关并未放松——首批两单项目折现率均从8%下调至7.75%，托管费续约增长假设也被要求按审慎原则调整[3]。

因此，当前符合申报条件的多为运营成熟、上架率高的批发型数据中心。尚处于爬坡期的智算中心若暂不满足运营年限与现金流稳定性要求，可以先通过Pre-REITs或机构间REITs等方式培育成熟，再申报公募REITs。

（二）IDC与AIDC在资产构成上的区别

传统IDC项目在法律和经济实质上更接近“数字商业地产”。底层资产为机房不动产，以及供配电、制冷等附属设施与机柜，现金流来自长期托管服务合同，批发型项目租约通常为10至15年，这使得能够和REITs的不动产定位高度契合。

但AIDC的价值重心已经发生变化：高功率机柜、冷板液冷系统、GPU服务器集群成为核心价值载体，收入结构也从“机柜出租”转向了“算力服务”。以润泽科技为例，2025年其AIDC业务收入达到25.10亿元，其中超过80%来自智算服务[4]。当AIDC的收入结构不再主要围绕与不动产绑定的机柜租金，而是依托算力设备与服务能力时，REITs底层资产范围的界定问题就成为值得探讨的核心命题。

两单已上市项目的底层资产，均以机房不动产及不可分割的附属设施为核心，设备更新与技术迭代通过资本性支出安排解决。润泽项目在反馈回复中披露，2035年液冷改造期间项目平均上架率将降至60.63%，改造完成后恢复至95%，相关改造支出已计入估值模型[3]。这一处理思路在传统IDC资产中能够适用，但若应用于AIDC项目，则会面临明显的矛盾：其一，REITs底层资产的不动产属性要求，与算力设备的经济寿命（服务器通常为3至5年）之间存在期限错配，基金存续期内设备需要多轮更替，以不动产为核心逻辑的估值与分配框架能否容纳设备导向的重资产投入，现行规则尚未给出明确答案；其二，若将GPU集群排除在入池范围之外，估值基础仅能反映不动产及相关基础设施价值，但项目超过80%的收入都来自智算服务，资产边界与收入结构的错配可能导致估值结果与投资者预期出现偏离。因此，在AIDC项目REITs申报过程中，算力设备的入池口径与设备更新的资金储备机制将是发行人必须回答的首要问题。

（三）IDC与AIDC在收入构成上的区别

两类合同在收益法估值中的处理逻辑同样存在差异。IDC项目的托管服务费具有较强的不动产租赁属性，其风险核心集中在续约假设层面——首批REITs项目反馈中，监管部门已明确要求对合同期外尚未实际形成的托管费增长做审慎预测。

而AIDC项目的算力服务费属于服务合同范畴，定价会随技术迭代与算力供需关系波动，通常合同期限较短，现金流可预测性明显弱于长租约托管合同。因此，未来AIDC项目申报过程中，针对算力服务费稳定性与可持续性的论证，包括客户结构、技术代际风险、续约概率的量化披露等内容，预测将取代上架率成为估值问题的核心。

三、算力基础设施公募REITs申报的法律合规要点与前瞻

（一）现行合规要点：首批项目反馈的核心问题

1. 增值电信业务资质。IDC业务属于《电信业务分类目录（2015年版）》规定的B11类互联网数据中心业务，跨省开展业务须取得跨地区经营许可，实际经营IDC业务的项目公司应依法取得相应经营许可。监管关注的核心问题在于：许可证有效期若明显短于REITs基金存续期（增值电信业务经营许可证有效期通常为5年），如何保障续期顺利完成；以及项目公司股权转让至专项计划后，股东变更对许可证续期所产生的影响。

对此，实务中的解决思路可以分解为四个层面：

其一，申报前完成资质合规核查。逐项核对许可证载明的业务范围与项目实际经营内容是否一致、有无超范围经营或年报义务未履行等影响续期的情形，并测算许可证有效期与基金存续期之间的缺口。

其二，落实续期预案。根据《电信业务经营许可管理办法》，许可证有效期届满需继续经营的，应当提前90日向原发证机关申请续期，申报文件中应披露续期的法定条件、办理流程与时间安排，并结合项目公司无重大违法违规记录、持续符合经营条件的事实，论证续期不存在实质性障碍。

其三，完成股东变更的程序衔接。项目公司股权转让至专项计划，如构成经营主体股东变化等需要变更的情形，应当向原发证机关申请办理相应手续，参考首批项目经验，申报时宜提前与属地通信管理局沟通确认。

其四，作出承诺与风险揭示。由运营管理机构出具持续持证承诺，并对资质瑕疵可能引发的现金流影响在招募文件中作充分揭示。

2. 资产权属与可转让性。数据中心项目用地大多为工业用地，部分地区对工业用地及地上房屋的转让设置了受让方资质门槛与政府审核程序，项目需要根据具体情况取得相关有权部门或协议签署机构对以股权转让方式发行REITs的无异议函。另一项核心问题是资产边界：数据中心的物理运营高度依赖电力与通信配套设施，但变电站、输电线路、综合管廊、光纤等园区共用设施通常未纳入资产池，万国项目的110kV变电站进线工程、润泽项目的变电站及综合管廊都属于这类情况。

对此，就权属转让限制而言，应逐项核查土地出让合同中的限制性条款、产业用地监管协议以及入园协议、投资协议中对资产转让或股权变更的特别约定。对存在限制的，应提前与原出让合同签署机构或有权主管部门沟通REITs交易结构的合规性，取得书面的无异议函或同意文件。

就共用设施的资产边界而言，交易所的关切在于未入池设施能否长期、稳定地服务于底层资产，因此应通过长期稳定、具备法律约束力的协议（租赁协议或服务协议）保障其持续供应。且协议安排上需注意期限应能够覆盖基金存续期，或约定到期后的续期安排、定价应公允并设置与成本联动或市场化的调价机制以及明确服务中断情形下的违约责任与替代供应安排，必要时由原始权益人出具支持函以增强保障力度。

3. 电能利用效率（PUE）。数据中心属于高耗能行业，PUE是行业核心监管指标，并且监管要求持续收紧，PUE不符合相关要求的项目可能面临差别电价、限期整改等监管措施。已上市的两个项目PUE分别约为1.24（万国）与1.2861（润泽）[3]，如果未来政策提高PUE要求，节能改造所需的资本性支出如何安排将成为核心问题。

对此，首先，在申报环节对照国家枢纽节点及属地节能主管部门的PUE限值要求，论证项目当前运行指标的达标状态与安全余量，说明短期内被动整改的风险较低；同时应在招募文件中对差别电价、限期整改等政策风险作敏感性披露，避免投资者对政策环境的稳定性形成误判。

其次，就改造资本性支出的分担作出制度化安排。首批项目的实践是由运营管理机构承诺承担超出估值假设的部分的节能改造资本性支出；而基金层面亦可考虑设置资本性支出专户或最低留存安排，为可预见的改造预留资金。

最后，对可以预见的改造（如液冷改造）应直接纳入估值模型。润泽项目已将2035年液冷改造期间的上架率与改造后恢复计入预测，这种技术迭代显性化的处理方式，预计将成为AIDC项目申报的通行做法。

4. 外资准入与VIE结构。IDC业务涉及外商投资准入负面清单中的增值电信业务限制，目前已上市的项目中有一例涉及VIE结构，监管穿透核查的重点包括持证主体是否真实、独立履行经营责任，协议控制安排是否影响许可证合规性，数据与系统控制权是否与合同责任保持一致等。

对此，穿透核查方面，应按照“境外上市主体—境内外商投资企业—协议控制安排—持证项目公司”的路径，逐层厘清外资持股比例及实际控制结构，以判定交易完成后外资是否以任何形式实质性介入持证经营主体，以及该情形是否属于负面清单所列限制范围。

独立性论证方面，应重点说明持证主体在人员、财务、经营决策上的独立性，协议控制仅及于收益分配与控制权安排、不替代持证主体履行许可项下义务，确保持牌经营的监管要求不被架构安排架空。

其他合规论证方面，对于涉及的境外架构，还应评估境外上市备案义务、外资并购安全审查申报义务的触发可能。基金管理人、专项计划管理人等中介应对照负面清单及行业监管口径提前完成合规评估，必要时咨询主管部门意见。

（二）AIDC前瞻问题：规则尚未成文，但申报已在路上

1. 算力设备入池标准与更新资金储备机制。延续上文第二部分的分析，AIDC的核心申报难点在于现行以不动产及相关基础设施为核心的入池口径难以充分反映智算中心的价值构成，而将算力设备简单入池又与REITs的不动产属性、基金长期存续与设备快速迭代之间存在结构性冲突。

对此，笔者认为，发行人可采用的口径有三种：

其一，是延续现行以不动产及相关基础设施为核心的入池口径，设备不入池、更新支出通过资本性支出安排解决。该口径与已上市项目一致，监管沟通成本最低，但如第二部分所述，在收入80%以上来自智算服务的AIDC项目中，使得资产价值存在被低估的可能。

其二，是算力设备整体入池。该口径能够完整反映资产价值，但存在三重障碍：设备经济寿命（3至5年）与基金存续期的期限错配将使基金存续期内出现多轮集中更新，折旧与更新支出直接影响到可供分配金额；技术迭代导致设备评估值高度波动，影响估值的可信度；且拟入池设备必须权属清晰、无融资租赁等权利负担，实践中GPU设备多通过租赁方式取得，清理难度较大。

其三，是采用折中口径，即不动产及不可分割的附属设施入池，可移动的算力设备不入池，但通过租赁安排或资产服务合同将设备运营收益纳入基金现金流。该口径兼顾了价值反映与合规稳妥，但结构复杂度更高，需要就设备租赁与基金现金流的法律关系进行设计，并提前与监管沟通取得认可。

但无论采取上述何种入池口径，设备与机电系统在基金存续期内的更新资金如何储备以及对于可供分配金额的影响，都是监管与投资者共同关切的问题。笔者建议，按经济用途将资本性支出分为维持性更新、周期性替换、技术升级、扩容增长四类进行处理。对维持运营所必需的更新支出，通过资本性支出调整、专户留存等方式形成由基金控制的资金安排。在存续期内，可由独立第三方定期评估储备充足率与设备更换积压情况，并在定期报告中披露，且AIDC项目因算力设备迭代更快，对相关资本性支出的披露和风险揭示要求也应相应提高。

2. 智算服务合同的法律定性与可转让性。由于《民法典》项下租赁合同与服务合同在合同性质及相关法律规则适用上存在差异，智算服务合同究竟是租赁合同还是服务合同，将直接影响估值增长假设的取值与合同转让规则的适用，这一问题在AIDC场景下较IDC更为突出。

就定性标准而言，核心在于承租人（客户）是否取得对特定机房区域的排他性占有使用权利：传统批发型IDC合同中，客户整租机房并自主部署设备，租赁属性明显；而AIDC的智算服务以持续供给算力为给付内容，服务特征更加显著，但若合同同时约定客户对特定机柜区域享有独占使用权，则可能构成含租赁特征的混合合同。

在法律适用层面，若构成租赁，“买卖不破租赁”等规则将使基金受让资产后承受既有租约的约束，处置自由受限；若构成服务合同，债权转让原则上无需相对方同意，但债务转移与合同权利义务一并转让仍需相对方同意。发行人应结合合同条款的实际权利义务内容作出定性论证，并在估值假设中保持逻辑一致。

与定性问题相关联的还有对客户合同限制条款的清理。客户合同中普遍存在对资产转让、公司分立、股权变更的限制性条款，应在尽调阶段逐一排查，区分需要取得客户同意与仅需通知两种情形，在申报前完成沟通并取得关键客户的书面同意或完成合同换签。

3. 数据安全与系统控制权配置。机房权属转移至基金后，数据与系统的实际控制权仍在持牌运营主体，形成权属与控制权分离的结构。这就引发了《数据安全法》《网络安全法》项下相关法定义务（如网络安全等级保护、数据安全审查、事件应急处置等）主体应如何界定的问题。

对此，笔者的基本判断是，数据安全与网络安全义务原则上系以“网络运营者、数据处理者”等法定身份及其实际履行的网络、数据处理活动为基础，并不因机房不动产权属的变更而自动转移，仍应由持牌运营主体继续承担。但对于权属与控制权分离的结构仍应在交易文件中予以明确体现，以防权属变动导致相关义务主体的认定产生模糊或歧义。

具体而言，基金合同与运营管理协议中应明确数据与系统控制权仍归属于持牌运营主体，《数据安全法》《网络安全法》项下义务由其继续履行并作出持续合规承诺；基金方对涉及数据安全与网络安全的重大事项享有知情权与审计权，但不直接介入系统运营；应约定数据安全事件的应急处置协调机制与责任划分，确保事件发生时权属方与运营方的响应路径清晰。

4. 算电协同下的电价风险管理。2026年“算电协同”首次被写入政府工作报告。电力成本占运营成本50%以上，绿电直供、虚拟电厂参与等新机制将持续改变成本结构，电价已从单纯的成本项目演变为影响现金流稳定性的核心变量。

反映在法律层面，需要围绕电价风险的分配作出前瞻性设计，重点包括四项：

其一，托管合同的电价传导条款——明确基准电价、公式化调价机制、调价触发条件与通知程序，确保电价波动能够按约定机制在合同当事人之间传导，首批IDC项目已出现此类安排，AIDC项目应在此基础上结合高功率密度场景细化传导公式。

其二，绿电采购长期协议——签署主体宜为项目公司或运营主体，协议期限应与项目运营期限及相关交易安排相匹配，并明确绿电溢价的承担方，防止出现成本由基金承担、收益由运营方享有的情形。

其三，参与虚拟电厂、需求响应等电网互动机制所获收益的归属与分配安排，应在交易文件中事先明确。

其四，超出传导区间的极端电价波动风险，应由投资者与运营管理机构按商业谈判结果合理分担，并在招募文件中量化披露。

结 语

首批数据中心REITs资产已验证了传统数据中心类算力基础设施纳入公募REITs的可行路径，而AI产业的发展将进一步推动以设备与服务为核心的智算中心本身成为可证券化的资产。但在实操中，对于算力设备入池、智算服务合同估值等关键问题仍有待监管层面作出明确回应。对发行人而言，在首单AIDC公募REITs落地前完成资产界定与合规布局，即是在规则制定过程中掌握主动权。

[注] 

[1] 引用自国家数据局于2026年6月8日发布的《数字中国发展报告（2025年）》。

[2] 引用自上海证券报：《多层次REITs+被并购 智算中心资本化“轻装上阵”》，2026年6月8日。

[3] 摘自交易所对南方万国数据中心REIT、南方润泽科技数据中心REIT的反馈意见及回复要点。

[4] 摘自润泽科技于2026年4月9日披露的2025年年度报告数据。