ARTICLES
专业文章
半导体跨境并购CFIUS审查浅析
半导体跨境并购CFIUS审查浅析
自从白宫科技顾问委员会发布中国半导体技术发展已威胁美国安全的报告后，很多圈内朋友都在议论将来半导体跨境并购通过CFIUS审核难度问题。笔者参与了最近两年近半数中国买家发起的在欧美跨境收购半导体行业标的的项目，和数家美国大所的CFIUS团队都合作过，前前后后也看了二十几个标的，幸运的是最终进入执行阶段的项目全都获得了CFIUS批准。坦率的说，之前参与的半导体交易CFIUS100%高通过率的最主要原因还是大部分项目选择的收购标的没有触碰到CFIUS审查的一些"红线"，做项目过程中一些共性的经验总结在本文分享一下，希望能对大家有所帮助。本文内容不涉及任何具体项目的细节而只针对一些普遍性问题进行讨论，且针对探讨的项目范围仅限于欧美跨境并购，不涉及运营实体主要在国内的中概股私有化项目（这类项目操作技术难度相对不大）。另外，关于CFIUS的流程和一些概念性问题市场上介绍的文章也很多，也不在这里介绍了。
就个人在项目中的一些实操经验来看，通过CFIUS的决定因素从重要性来分，是标的本身的敏感度>收购方的身份>架构设计考量>缓解协议（mitigation agreement）条款的安排（如适用）的顺序。
1.标的本身的敏感度
就半导体标的来说，尤其需要关注其开展的业务或者生产的产品是否和美国国防军工方面存在任何联系。我们一般会建议客户在项目开展前自己先做一个初步的业务分析，并且也敦促卖方也做一个相应的分析，以初步判断项目确定性。至于标的本身敏感度可以从以下几个方面进行分析：
是否和美国政府有任何合同（包括通过任何第三方经销商出售产品给政府的情况）；是否过去有获得过美国政府的资助；标的方的技术是否在国防军工领域有应用；标的方的设施所在地是否在军事设施附近。目前一个新的趋势是，即使某些芯片技术没有在国防军事领域直接被使用，而是用于民用消费领域，但是如果该项芯片技术存在潜在被使用在军事用途的可能性，可能也会使得CFIUS审查机构比较敏感。
另外，还需要关注生产的部分产品是否受到美国出口管制的限制。比如说，如果某细分产品属于受到美国商务部管制的"军民两用物品"（即具有潜在军事用途的、源于美国的民用产品、材料、技术、技术数据和软件），其向中国和其他地区的出口是受到严格管制的。此外，由于美国出口管制法律还限制"被视为出口"的情况、或者在美国境内将技术或技术资料转让给非美国国民的人. 因此，如果前期沟通过程中中国买方意识到持有安全认证、拥有受ITAR管制资产或与美国政府签订了带有一定敏感性的政府合同的美国公司，交易方可能需要对交易进行架构设计，将这些敏感资产排除在交易之外。
2.收购方的身份
收购方的身份（如是否属于政府控制的实体）以及被收购的美国企业被外国政府所间接控制的可能性也是CFIUS审查中的关键因素。如买方联合体部分股权为国有企业所持有，CFIUS将会特别关注国有企业股东的行动及其隶属及关联关系（包括是否与该国军方有任何关联）。
一些人有一种误解，觉得找个境外PE基金来参与收购可以打消CFIUS对买方身份的顾虑，但是一般来说，除非能够证明未来对标的资产的掌控还是在境外PE基金这边，不然在CFIUS审核方面缓释负面影响的效果有限。
3.架构考量
从CFIUS审查角度考虑，其实买方架构中最核心的是一个控制的概念，如果是国企或者政府机构控制的买方，CFIUS会加严审查力度。这里不是简单的一个是否权益超过50%的概念，而是具体的是否对整个买方联合体有一个主导的作用。偶尔有见到一些顾问告诉客户只要是一个基金的LP，那么LP一般被视作消极投资者不会被CFIUS严格审核。其实如果即使是LP身份，但是对一些重大事项有否决权，那么也可能被看成是有实际控制力的，有时即使连大家熟悉的10%"安全港"也不一定管用。举几个例子来说明：
投资方是是个中国PE基金，被投方是一个美国公司。买方只收购了卖方9%股份，但是买方在股东协议里有一项终止被投方重大合同的权利，也可能认定投资方控制被投方。
一个投资方同时在一个基金的管理公司作为co-GP持有10%权益，同时也在基金LP层面持有少数权益（不到30%），如该co-GP对基金的一些重大决策也有一票否决权，也可能认定该投资方是有实际控制力的；
如果一个基金的出资人和GP都没有控制力，但是有一个LP机构通过收益互换等衍生品金融工具可以合并其中一个关键投资人的经济收益，那么也可能被认定为有实际控制力；
该基金的投资管理政策是否是纯粹基于商业考虑，还是根据政府的行政决定，也有影响；
如果一个国资机构没有参与并购的基金，但是通过可转债形式为该基金提供融资，且对该基金重大决策有影响力，也可能被认定为有控制力；另外决策透明度如何，是否都是体现的政府意志都是考虑因素。
4.缓解协议（mitigation agreement）条款的安排
有些项目本身即使很敏感，但是有时候CFIUS也能接受收购方提出的一些缓解对美国造成国家安全威胁的协议，比如就像万向集团收购A123的案子一样，A123本身是和国防军工行业有合同关系且接受了能源部的资助，但是也是根据和CFIUS达成的缓解协议对出售的业务进行了重组后再卖给了万向集团。一般来说，如果缓解协议提出的一些措施不会导致收购标的的价值实质性降低，买方一般也会考虑接受。
5.结论
就目前的情况看，总体来说美国CFIUS审查针对科技类行业包括半导体都有加严的趋势，所以中国买家在选择交易策略和交易标的时可能需要更加慎重。
