资产证券化，是原始权益人/发起人以合法持有的能够产生可预期稳定现金流的资产作为基础资产，构造现金流归集与划转的法律结构，发行份额化证券产品的过程。区别于传统的以主体信用为支持的融资方式，资产证券化是一种以资产信用为支持的结构化融资业务与资产管理方式。房地产证券化业务是本文为便于分析与讨论资产证券化业务对于房地产行业的价值与影响而限定的表述，是指房地产开发、持有、经营企业以其持有的与房地产业务相关的基础资产构造与发行资产证券化产品的业务。

近年来，资产证券化业务发展稳健，产品规模快速增长。中国证券投资基金业协会公布的统计数据显示，自2014年底备案制实施以来，资产支持专项计划发行规模快速增长，于2017年中产品累计备案规模突破一万亿元大关；截至2017年底，累计共有118家机构备案确认1125只资产支持专项计划，总发行规模达16135.20亿元，同比增长133.56%。[1]

与此同时，房地产相关资产证券化产品类型不断丰富，创新品种不断涌现，产品规模稳步增长。目前市场上出现的房地产资产证券化产品类型主要包括类REITs、CMBS、购房尾款证券化产品、物业费证券化产品、供应链金融证券化产品、长租公寓资产证券化产品等产品类型；基础资产几乎涵盖房地产相关企业在开发、持有、经营业务过程中所能产生的各种类型的现金流的基础权利，包括项目公司股权、不动产物权、租金债权、物业费债权、房屋销售款债权等。

我国经济目前处于产业转型升级阶段，亦有从业人士认为，经过二十多年的高速发展，房地产行业开始告别高利润率的"黄金时代"，进入了"白银时代"。[2]在现行房地产行业调控政策、金融监管趋严等复杂外界环境综合作用下，房地产企业亟需顺应市场环境与政策导向，由粗放式快速扩张模式向精细化经营模式转变。越来越多的房地产开发、持有、经营企业开始探索、实施借助资产证券化工具实现其对外融资、改善资产负债结构、降杠杆、盘活存量资产、转变经营模式等业务目标。

近年来，金融监管持续加强，房地产行业调控不断升级，房地产企业融资途径趋紧，通过传统的股权、信用债等模式融资难度增加，资产证券化产品结构化融资工具价值凸现。

十九大报告指出："坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。"

资产证券化能够为住房租赁企业提供融资渠道和投资退出路径，对贯彻十九大报告建立租购并举住房制度改革有积极推动作用，有利于房屋租赁经营企业形成"投资建设——持有经营——退出变现——再次投资"的业务闭环，能推动专业租赁经营企业向专业化、品牌化、规模化方向发展。

2017年10月11日，全国首单长租公寓资产类REITs产品——"新派公寓权益型房托资产支持专项计划"获批，此后，招商蛇口、保利地产、魔方公寓、链家自如、新派公寓、链家自如等多家房屋租赁经营企业均推出了相关证券化产品。2018年5月9日，深创投安居集团人才租赁住房资产支持专项计划获深交所评审通过，该产品是全国首单公共人才租赁住房类REITs产品，采用储架发行模式，总额度200亿元，对深圳市贯彻"租购并举、职住平衡"的房地产调控政策具有推动作用。

在多单产品实践基础之上，中国证监会、住房和城乡建设部于2018年4月发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（证监发〔2018〕30号），该通知对发行住房租赁资产证券化产品的意义、基本条件、支持对象、工作程序安排、监管安排等作出了全面规定，是目前承办住房租赁资产证券化业务的指导性文件，对于住房租赁资产证券化业务规模化、规范化发展具有积极意义。[3]

《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）明确："按照‘真实出售、破产隔离’原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型"。

REITs是一种汇集众多投资者资金投资于成熟不动产物业的金融产品，可投资类型涵盖商业物业、写字楼、酒店、基础设施等不动产项目，投资者收益来源主要包括物业经营收入、物业增值收入。REITs对于基础资产持有企业具有如下价值：（1）利用企业持有的物业资产进行融资，盘活存量资产。（2）实现基础资产真实销售之后，资产与相关债务实现出表，降低企业资产负债率。（3）引导企业由"投资——持有+经营"的重资产经营模式向"投资——持有——转让+提供资产运营服务"的轻资产经营模式转型。

由于我国目前尚未制定公募REITs规则，目前发行的类REITs产品主要是以成熟REITs产品架构为目标与参考、以现行资产支持证券/资产支持票据等规则为依托设计的资产支持证券或者资产支持票据产品，上市交易场所有证券交易所、银行间债券市场等，代表性产品有中信启航专项资产管理计划、中信华夏苏宁云创资产支持计划、中银招商-北京凯恒大厦资产支持专项计划等。

主管机关高度重视REITs业务的试点与出台。2018年2月，深交所发布《发展战略规划纲要（2018~2020年）》，指出："全力开展REITs产品创新，为住房租赁、政府和社会资本合作（PPP）项目、保障性住房建设、商业物业等领域提供金融支持。探索发行公募REITs，引入多元化投资者。配合研究制定REITs相关配套规则，推动相关主管部门出台税收优惠等政策，营造良好市场环境。"据相关财经媒体报道，公募REITs规则有望出炉，基础设施资产、公共服务资产、经营性物业等资产有望率先成为公募REITs的基础资产。[4]

伴随着资产证券化业务的迅速发展、产品发行规模大幅增加、产品形态不断创新，同时由于企业融资环境不断变化，已经有若干单资产证券化产品于存续期内发生信用风险事件，部分从业机构被主管机关采取了处分措施。

据笔者观察，主管机关持续关注资产证券化风险管理，并于业务规范角度与实务案例角度采取了相关风险防控措施，该等措施对于从业机构与人员强化业务风险控制具有指导意义：

（1）关注项目风险源头控制

据中国证券报报道，证监会与证券业协会正在制定资产证券化原始权益人检查要点，以期从源头控制资产证券化业务风险。[5]该等检查要点将重点关注如下几个方面：第一，原始权益人是否具备资产证券化业务的经验；第二，原始权益人相关人员配备是否到位，团队是否具备足够的资产证券化业务能力；第三，原始权益人通过资产证券化获取的资金流向是否符合监管规定等。

（2）强化产品存续期信用风险管理

2018年5月，上交所与深交所发布了《资产支持证券存续期信用风险管理指引》和《资产支持证券定期报告内容与格式指引》，该等文件对于各市场参与人的信用风险管理职责、资产支持专项计划信用风险管理体系、风险管理报告制度作出了全面规定，明确了资产支持证券各信息披露义务人的职责，规定了资产支持证券定期报告的总体披露原则、编制要求及主要内容格式，聚焦披露重点，着力提高信息披露的及时性、针对性和有效性。[6]该等风险管理指引的出台，有助于健全资产支持专项计划产品风险管理体系，强化存续期信用风险管理力度，提升信息披露质量，解决信息有效性问题，维护投资者合法权益。

（3）对违规从业机构采取相关监管处分措施

自2017年以来，基金业协会与地方证监局先后对若干起资产支持专项计划从业机构违规案例采取了纪律处分、行政处罚等监管措施。

基金业协会对于相关专项计划管理人采取了暂停受理专项计划备案的措施，违规情形主要包括专项计划项目资金划转不规范、未能确保专项计划资金独立、未向投资者充分披露相关信息等。

证监局对于相关专项计划的原始权益人、计划管理人、律师事务所、会计师事务所、评级机构采取了监管处罚措施，原始权益人被处罚的原因是存在向中介机构提供虚假材料、未及时将重大事项书面告知管理人、未按约定归集基础资产现金流、侵占损害专项计划资产等问题，计划管理人被处罚的原因是尽职调查不充分、项目计划说明书存在虚假记载、未及时履行信息披露义务、存续期内监督检查未尽职，律师事务所等中介机构主要因未按规定执行核查验证程序等受到处罚。

注：