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科创板 VS 对赌协议——“我的容忍是有限度的”
科创板 VS 对赌协议——“我的容忍是有限度的”
摘 要
科创板
对赌协议
IPO
上市
一、理论背景
由于对赌协议可能损害公司及股东利益，挑战资本维持及同股同权等公司法基本原理，在理论及实务领域对其存在的基础一直争论不休，特别在A股IPO实践中颇为敏感，传统的做法是通过终止或解除协议的方式予以彻底清理，避免耽误上市进程。
科创企业与创业投资相伴相生，特别随着科创板及其各项配套规则的推出，科创板关于对赌协议的容忍度问题吸引了诸多关注，期待新兴事物打破传统条框的束缚。
《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》（简称《审核问答（二）》）问题10提出："部分投资机构在投资时约定有估值调整机制（对赌协议），发行人及中介机构应当如何把握？"其解答为："PE、VC 等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。"
相较于A股IPO其他上市版块，上海证券交易所通过问答的形式，首次就对赌协议的概念及其在科创板的适用进行明确说明，并明确提出在满足发行人不作为对赌协议当事人等四项要求的情况下，对赌协议可以不清理。市场上对该项内容持欢迎态度，普遍认为是科创板相较于其他版块的进步之处，甚至不少声音认为科创板关于对赌协议的存在持完全开放态度，在实践中披露存在对赌协议的申报科创板上市的企业比比皆是。
实务中，科创板关于对赌协议容忍度的实际情况如何？我们通过案例进一步解答该问题。
二、案例分析
根据上海证券交易所科创板股票发行上市审核平台所公开发布的信息，截至近期，科创板审核中明确涉及对赌协议问题的主要案例（已完成注册）情况汇总如下：
|
序号 |
公司简称 |
是否存在对赌协议 |
处理方案 及进程 |
注册日期 |
|
1 |
联瑞新材 |
否 |
—— |
2019-10-16 |
|
2 |
普门科技 |
是 |
补充约定彻底终止，获通过 |
2019-10-16 |
|
3 |
鸿泉物联 |
是 |
补充约定彻底终止，获通过 |
2019-10-16 |
|
4 |
安恒信息 |
是 |
补充约定彻底终止，获通过 |
2019-10-16 |
|
5 |
中国电器 |
否 |
—— |
2019-10-16 |
|
6 |
久日新材 |
是 |
补充约定彻底终止，获通过 |
2019-10-12 |
|
7 |
博瑞医药 |
是 |
最初约定附恢复条件的终止，未获认可；补充约定彻底终止且自始无效，获通过 |
2019-10-12 |
|
8 |
奥福环保 |
否 |
—— |
2019-10-12 |
|
9 |
长阳科技 |
否 |
—— |
2019-10-12 |
|
10 |
美迪西 |
是 |
最初约定附恢复条件的终止，更新补充约定彻底终止且不得恢复效力，获通过 |
2019-10-12 |
|
11 |
致远互联 |
否 |
—— |
2019-09-29 |
|
12 |
杰普特 |
是 |
补充约定彻底终止，获通过 |
2019-09-29 |
|
13 |
华熙生物 |
是 |
补充约定彻底终止，获通过 |
2019-09-29 |
|
14 |
昊海生科 |
否 |
—— |
2019-09-27 |
|
15 |
赛诺医疗 |
是 |
最初约定附恢复条件的终止，未获认可；补充约定彻底终止且不得恢复效力，获通过 |
2019-09-27 |
|
16 |
申联生物 |
否 |
—— |
2019-09-20 |
|
17 |
海尔生物 |
是 |
补充约定彻底终止，获通过 |
2019-09-20 |
|
18 |
晶丰明源 |
否 |
—— |
2019-09-10 |
|
19 |
传音控股 |
是 |
最初约定附恢复条件的终止，未获认可；补充约定彻底终止且不得恢复效力，获通过 |
2019-09-06 |
|
20 |
热景生物 |
是 |
最初约定附恢复条件的终止，未获认可；补充约定彻底终止且不得恢复效力，获通过 |
2019-09-03 |
|
21 |
山石网科 |
是 |
补充约定彻底终止，获通过 |
2019-09-03 |
|
22 |
天奈科技 |
否 |
—— |
2019-08-30 |
|
23 |
安博通 |
否 |
—— |
2019-08-16 |
|
24 |
微芯生物 |
否 |
—— |
2019-07-17 |
|
25 |
晶晨股份 |
是 |
最初约定附恢复条件的终止，未获认可；补充约定彻底终止且不得恢复效力，获通过 |
2019-07-16 |
|
26 |
航天宏图 |
是 |
补充约定彻底终止，获通过 |
2019-07-04 |
|
27 |
沃尔德 |
是 |
补充约定彻底终止，获通过 |
2019-07-03 |
|
28 |
虹软科技 |
是 |
补充约定彻底终止，获通过 |
2019-07-02 |
|
29 |
南微医学 |
否 |
—— |
2019-07-02 |
|
30 |
新光光电 |
是 |
补充约定彻底终止，获通过 |
2019-07-01 |
|
31 |
安集科技 |
是 |
补充约定彻底终止，获通过 |
2019-07-01 |
|
32 |
铂力特 |
是 |
约定附恢复条件的终止，充分解释符合《审核问答（二）》问题10的四项要求，获通过 |
2019-07-01 |
|
33 |
乐鑫科技 |
否 |
—— |
2019-07-01 |
|
34 |
容百科技 |
是 |
补充约定彻底终止，获通过 |
2019-06-30 |
|
35 |
杭可科技 |
是 |
补充约定彻底终止，获通过 |
2019-06-21 |
|
36 |
天准科技 |
否 |
—— |
2019-06-19 |
|
37 |
睿创微纳 |
否 |
—— |
2019-06-14 |
通过上述信息可知，对于存在对赌协议的案例，绝大多数的发行人及投资方选择签署补充协议，各方约定彻底终止对赌协议，以更快推动上市审核进程。
当然，由于各方利益诉求不同，在发行人尚未成功实现上市情况下，让投资方彻底放弃既有的对赌权利，难免有些不太情愿。利益博弈的结果是，市场上"开发"了一种附恢复条件的终止——各方约定对赌协议在发行人申报上市时终止，在撤回上市或上市被否时恢复效力；然而，根据既有案例及实务经验，该方案会被审核部门认为属于"中止"而非"终止"，在对赌协议不符合《审核问答（二）》问题10的四项要求的情况下，没有彻底终止该等对赌协议可能会构成上市障碍。以下通过几个相关的科创板上市案例进一步予以说明：
（一）
博瑞医药（2019年10月12日完成注册，股票代码：688166）案例
博瑞医药科创板上市案例中，发行人的实际控制人与投资方存在对赌协议，且存在以发行人作为对赌义务方的情况，最初各方约定对赌协议在发行人申报上市时"中止"（在撤回上市时恢复效力），但未获得交易所认可；后各方补充约定所有对赌协议立即"终止"且自始无效，获得交易所认可。该案例具体情况如下：
第一轮问询：历史沿革中是否存在发行人、控股股东、实际控制人与其他股东的对赌协议。
答复：2015年9月、2018年11月，中金佳泰、红杉智盛等投资方与发行人的实际控制人签署对赌协议，约定如发行人未完成上市，投资方有权要求发行人及其实际控制人回购股份。2019年3月，发行人与投资方签署补充协议，约定对赌协议自发行人向证监局提交上市辅导验收申请之日起中止，并自完成上市之日起终止且自始无效，但在撤回上市或上市被否时自动恢复效力。
保荐机构和发行人律师认为，发行人历史沿革中存在发行人、控股股东、实际控制人与其他部分股东签订对赌协议或类似条款的情形，但相关条款已经中止，并自发行人完成上市之日起终止且自始无效。
第三轮问询：发行人存在多份对赌协议，目前处于中止状态；发行人的所有对赌协议是否已彻底清理，若仍存在对赌协议，请对照是否符合《审核问答（二）》的规定，对赌协议不符合上述规定的，请予清理。
答复：2019年7月，发行人及其实际控制人与投资方签署补充协议，约定截至问询回复出具之日，对赌条款终止且自始无效，协议各方间不存在正在履行的对赌、回购、估值调整或类似条款。
保荐机构和发行人律师认为，发行人及其实际控制人与投资方已经通过签署终止协议的方式对各方已签署的对赌条款进行彻底清理，发行人及其实际控制人与投资方之间不存在正在履行的对赌、回购、估值调整或类似条款。
（二）
传音控股（2019年9月6日完成注册，股票代码：688036）案例
传音控股科创板上市案例中，发行人及其控股股东与投资方存在对赌协议，且存在以发行人作为对赌义务方并与市值挂钩的情况，最初各方约定对赌协议在发行人申报上市时"终止"（在撤回上市时恢复效力），但未获得交易所认可；后各方补充约定所有股东协议在发行人申报上市时"解除"且不得恢复效力，获得交易所认可。该案例具体情况如下：
第一轮问询：发行人历史沿革中是否存在发行人、控股股东、实际控制人与其他股东的对赌协议，如果存在，请披露对赌协议的内容、执行情况及对发行人可能存在的影响，是否存在触发对赌协议生效的情形，对赌各方是否存在纠纷或潜在纠纷，对赌协议是否符合相关规定的要求，发行人的实际控制权是否稳定。
答复：2015年12月，源科资本与发行人及其控股股东所签署的投资协议中约定业绩对赌安排，若发行人2015年实现净利润数低于5,000万美元，则源科资本可要求发行人或其控股股东以增发新股或转让老股的方式予以补偿；同时，各方约定上市对赌安排，发行人应于2020年12月31日前完成上市，且上市时估值不低于30亿美金，募集资金不低于5亿美金，若未完成前述约定，则源科资本有权要求发行人控股股东回购股份。2017年3月，各方签署确认书，各方确认上述对赌条款自该确认书签署之日起终止。
2017年6月，香港网易互娱等投资方与发行人及其控股股东签署投资协议，其中包含业绩对赌安排（现金补偿义务方为发行人）及上市对赌安排（股份回购义务方为发行人）。2017年10月，各方签署协议约定，自发行人提交 IPO申报材料之日起，上述对赌条款终止。
保荐机构和发行人律师认为，发行人与股东签署的对赌条款不存在触发生效的情形，对赌条款已终止，不存在影响发行人经营及实际控制权稳定的情形。
第二轮问询：发行人与相关主体之间签署的终止对赌条款的协议主要内容，对赌条款的终止方式否合法有效；对赌协议是否已彻底终止，是否含有附条件或附期限恢复条款。
答复：2017年3月，源科资本与发行人及其控股股东签署确认书，各方已确认上述对赌条款自该确认书签署之日起终止，该确认书自签署之日起即对签署各方具有约束力，终止方式合法有效，各方已一致同意终止有关对赌条款，不存在附条件或附期限的恢复条款。
2017年10月，香港网易互娱等投资方与发行人及其控股股东签署协议约定，自发行人提交 IPO申报材料之日起，上述对赌条款终止，但在下列情形发生之日起将重新溯及生效：公司主动撤回上市申请；公司在提交上市申请后未能通过审核；公司在上市申请获得发行批文后，未能在批文有效期内完成上市。2019年5月，各方再次签署协议约定，解除各方所签署的股东协议及其补充协议，该等协议及相关条款对全体股东及发行人不再产生任何约束力，亦不再重新溯及生效；各方确认，自发行人提交 IPO 上市申报材料之日起，任一方与发行人及其他方之间不存在有关对赌等特殊条款或利益安排。
保荐机构和发行人律师认为，投资方与发行人及其控股股东为终止对赌条款签署的协议为各方真实意思表示，该协议自签署之日起即对签署各方具有约束力，终止方式合法有效；根据协议，各方一致同意终止有关对赌条款，不存在附条件或附期限的恢复条款。
（三）
铂力特（2019年7月1日完成注册，股票代码：688333）案例
铂力特科创板上市案例中，发行人及其实际控制人与投资方存在对赌协议，该案例与上述案例的不同点在于，发行人在充分地解释对赌协议符合《审核问答（二）》问题10的四项要求情况下，对协议的终止保留了恢复条件。该案例具体情况如下（但该案例发生在科创板较早期，参考时需谨慎把握）：
问询：是否已全面清理对赌协议，发行人是否作为对赌协议的当事人；实际控制人对相关机构投资者回购义务的资金来源，是否具备实际履约的能力，回购股份是否可能导致公司控制权变化；对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形；请保荐机构和发行人律师根据《审核问答（二）》问题10等相关规定，就对赌协议是否符合相关要求发表核查意见。
答复：2016年11月，海宁国安等投资方与发行人及其实际控制人签署对赌协议，约定在发行人未实现上市的情况下，投资方有权要求发行人的实际控制人回购股份，且各方还约定股份转让限制、优先增资权、最优惠待遇等特殊条款。同时，各方约定如发行人正式申请上市的，则上述特殊条款终止；如发行人撤回上市或上市被否的，发行人的实际控制人将与投资方另行签署协议履行股份回购义务。
保荐机构和发行人律师认为，对赌协议符合《审核问答（二）》问题10相关要求，主要理由如下：
-
发行人为对赌协议的签署方，但未负协议义务且不是协议责任的承担方，因此，发行人不是对赌协议的当事人。
-
发行人的实际控制人拥有银行存款、多处价值较高房产及其他公司股权等个人财产，足以覆盖股份回购义务所需资金，并且履行股份回购义务后其持股比例将会增加；另外，对赌协议已经终止（在撤回上市后恢复效力），即在上市审核期间均已经终止，发行人的实际控制人不承担股份回购义务，对赌协议不会导致发行人的控制权发生变化。
-
对赌协议以发行人是否上市为触发条件，且未约定与发行人市值相关的内容，对赌协议未与发行人市值挂钩。
-
对赌协议仅在发行人不能成功上市时触发，如果发行人成功实现上市，则对赌协议终止且不可恢复，不会对发行人持续经营能力或者投资者权益构成严重影响。
三、结论建议
科创板关于对赌协议具有一定的容忍度，但需特别注意前提事项：
-
建议就对赌协议符合《审核问答（二）》问题10的四项要求逐一进行充分解释（最好不要将发行人作为对赌协议的签署方）。
-
如未能符合上述要求，建议彻底终止对赌协议（注意不得附有恢复条件、不得以"中止"代替"终止"，否则会被视为没有彻底终止，可能构成上市障碍）。
