上市公司股票以其流动性优势及可变现性强等特点，深受债权人欢迎。伴随着我国资本市场及金融行业的高速发展，股票场外质押融资及以股票质押式回购为代表的股票场内质押融资亦发展的如火如荼。据Wind数据显示，截至2018年6月14日，A股3526只个股中3496只股票存在股票质押情况，可谓"无股不押"[1]。但2017年以来我国整体经济形势下行，"防范金融风险，去杠杆"的宏观金融政策逐步落地，加之贸易战争等各项因素交叉影响，导致市场流动性紧缩，股市暴跌并陷入持续低迷状态，上市公司股东以股票作为增信物的融资产品出险频繁。除部分标准化融资产品设置有股票直接平仓处置的操作机制外（该操作机制亦可能由于股票停牌、股票被冻结、监管部门限制处置等内外部因素影响而失灵），大部分情况下，违约风险事件发生后，债权人需要借助司法处置流程予以推进。在此大背景下，股票司法处置成为金融界与法律界共同关注的焦点话题。亦鉴于此，笔者建立在大量实务案件处理经验积累的基础上，拟对此展开全面细致的观察讨论。 

股权分置改革[2]之后，我国股票市场已基本进入全流通时代[3]。但由于法律规定或监管要求等原因，流通股可能存在限售的情形，即在一定期限内或特定条件下被限制交易，该部分股票被称之为限售流通股。与之相对，没有限售条件的流通股即为非限售流通股。

由于非限售流通股和限售流通股在司法处置上仍存在一定差别，为使本文的研究结论更加准确，笔者以非限售流通股为观察视角，以现行有效的法律法规规范内容的梳理为着力点，整合司法实务中涉及的相关案例，以期全面总结非限售流通股司法处置过程中涉及的实务规则及操作要点，为该领域的司法实践进步作出有益探索。 

根据《民事诉讼法》[4]第二百四十二条及《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》（法释[2004]16号）（以下简称"《拍卖、变卖财产的规定》"）第一条等法律法规基本规定并结合司法实践中的具体做法，非限售流通股的司法处置主要包括拍卖、变卖、司法划转抵债三种方式。其中拍卖、变卖方式占据主流，另司法实践中亦有部分法官结合个案特殊性就处置方式进行相应有益探索，本文将一并予以介绍。

（一）

拍卖

《民事诉讼法》第二百四十七条从法律层面确立了拍卖优先原则。从1998年发布的《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》（法释[2004]15号）（以下简称"《执行若干问题规定》"）第四十六条规定到2005年实施的《拍卖、变卖财产的规定》第二条规定，司法解释层面关于该原则的规定亦一以贯之。另根据2017年生效实施的《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》（法释[2016]18号）（以下简称"《网拍规定》"）第二条明确"人民法院以拍卖方式处置财产的，应当采取网络司法拍卖方式，但法律、行政法规和司法解释规定必须通过其他途径处置,或者不宜采用网络拍卖方式处置的除外"。结合前述司法解释规定及当前司法实践操作情况，非限售流通股通过拍卖进行司法处置基本采用网络司法拍卖方式（以下简称"网拍"）。根据最高人民法院最新发布的公告，截至2019年6月1日，淘宝网、京东网、人民法院诉讼资产网、公拍网、中国拍卖行业协会网、工商银行融e购和北京产权交易所7家网拍平台已纳入最高人民法院司法拍卖网络服务提供者名单库。

关于非限售流通股具体网拍流程及拍卖过程中涉及的相关核心问题，因内容较为丰富，本文将在后续系列文章中展开详细探讨，此不赘述。

（二）

变卖

虽《民事诉讼法》及相应司法解释明确拍卖优先原则，但一定程度上保留了例外处理的空间，且因拍卖具有周期长、成本高等弊端，同时结合非限售流通股具备公开的交易价格形成市场、可变现性强等特点，《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》（法[2004]239号）第五条第二款规定："人民法院执行流通证券，可以指令被执行人所在的证券公司营业部在30个交易日内通过证券交易将该证券卖出，并将变卖所得价款直接划付到人民法院指定的账户。"该规定条款进一步明确非限售流通股可采取二级市场直接卖出的方式进行处置及基本操作流程。就直接卖出，目前司法实践中主要包括集中竞价、大宗交易两种具体操作方式。

（三）

司法划转抵债

《拍卖、变卖财产的规定》第十九条第一款规定"拍卖时无人竞买或者竞买人的最高价应低于保留价，到场的申请执行人或者其他执行债权人申请或者同意以该次拍卖所定的保留价接受拍卖财产的，应当将该财产交其抵债"。但明确的是流拍后是否选择以拍卖保留价抵债系申请执行人的权利。

根据《执行若干问题规定》第五十二条[6]及《关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》（法释[2015]5号）第四百九十一条[7]规定，在不损害其他债权人合法权益及社会公共利益的前提下，申请执行人与被执行人协商一致，法院可直接划转被执行人持有的非限售流通股至申请执行人证券账户用以抵债。长沙市中级人民法院曾进行过此类司法操作，根据神农基因（证券代码：300189）2019年3月21日发布的《详式权益变动报告书》披露，就神农基因原股东（即债务人）与其债权人借款合同纠纷案，长沙仲裁委员会作出《调解书》，明确债务人自愿以其持有的非限售流通股抵偿欠债权人的借款本金，同时双方协商一致确认抵偿时标的股份单价[8]。后债务人未按约履行《调解书》，债权人向长沙市中级人民法院申请强制执行。长沙市中级人民法院裁定支持司法划转债务人持有的相应数量的非限售流通股至债权人名下用以冲抵债务。 

（四）

司法实践之新探索

除上述三种主要的司法处置方式外，司法实践中，结合个案特殊性及债权人、债务人所处现实环境的差异性，部分业务水平较高且具有创新意识的法官另辟蹊径推进非限售流通股的司法处置进程：

如（2014）三中执字第00576号案件，北京市第三中级人民法院在被执行人和申请执行人双方协商同意的情况下，采取暂时查扣被执行人公章、财务章及营业执照的方式监督其质押所持股票，再以质押回笼资金清偿其债务，一并化解其已进入司法程序的其他债务[9]。

又如飞乐音响（证券代码：600651）2019年1月2日发布公告：经调解，申安联合（即债务人）与佳润珠宝（即债权人）自愿达成调解协议，上海市第一中级人民法院出具民事调解书并办理完成相应司法划转过户登记手续。具体方案为债务人将其持有的部分非限售流通股划转至债权人法定代表人名下，自该股票划转完成后起6个月内，债务人对上述划转股票享优先回购权，债权人同意将上述股票对应的表决权委托债务人行使；债务人应按约向债权人偿还部分款项，且在优先回购期内，应在飞乐音响股票低于约定股价之日起30天内补足司法划转股票相应差额至股票划转时双方约定的价格;如债务人违反前述还款义务或补仓义务，则自动丧失对上述划转股票的优先回购权和委托表决权。债务人所持的其余部分股票解除司法冻结。

纵观前述司法实践探索形成的非限售流通股处置新方式，此类语境下的"处置"不再是单维度下所有权完全切断从而清偿债务即单一追求所谓"财产变现"，而是保留一定回旋余地，究其本质系多条线开展债权人与债务人之间的债务纠纷化解工作，从而尽可能地统筹兼顾债权人、债务人两方的利益。

非限售流通股可变现性强，流动性优势明显，但其抛售处置并非毫无节制，上市公司作为公众公司需关注投资者保护特别是中小投资者合法权益保护。因此，综合稳定上市公司治理秩序及维护二级市场交易秩序等多层面考虑，在《公司法》、《证券法》等基本法律规定的大框架下，证监会针对上市公司大股东、特定股东[10]及董事、监事、高级管理人员减持公司股份的行为设置了更为具体的监管细则。2017年5月27日，《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2017]9号，以下简称"《减持新规》"）修订发布，此系目前关于上市公司股份减持领域的核心规则，与之相配套，沪深两大交易所分别发布了对应的实施细则，并就其中的具体细节落实问题开展两次专项答记者问，汇编成集指导实务操作。此系行政监管条线循序渐进地落实其规范要求，深入剖析其出台背景及规范目的，其核心重点在于约束特定持股主体的主动减持行为。那么特定持股主体的被动减持行为如非限售流通股司法处置是否亦须受其限制？

首先，从证监体系发布的规范性文件内容本身来看，《减持新规》第四条第二款规定"因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理"，即行政监管部门对特定主体的减持规范管理意图是全方位的，既包括主动减持亦包括被动减持。更进一步，沪深两大交易所减持股份实施细则[11]答记者问中均明确：对于司法强制执行，应按集中竞价交易、大宗交易、司法扣划、划转等非交易过户等具体执行方式分别适用实施细则[12]。

其次，从前述规范性文件内容与其他法律法规的协调适用具体情境来看，分成两种情况：

[1] 数据来源于澎湃新闻报导，网址为：

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1603304079230521753&wfr=spider&for=pc。

[2] 股权分置改革，指消除非流通股和流通股的流通制度差异，为非流通股可以上市交易作出的制度安排，系针对我国大陆地区证券交易市场独有的股权分置状况作出的改革调整。2005年，我国股权分置改革正式启动。截至2006年底，沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共1301家，占应改革上市公司的97%，对应市值占比98%，未进入改革程序的上市公司仅40家，股权分置改革任务基本完成。数据来源于零点财经网，网址为：

https://www.zcaijing.com/gqfzgg/110080.html。

[3] 《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》（法释[2001]28号）是在股权分置改革之前，专门针对上市公司两类重要的非流通股——国有股、社会法人股作出的，其虽现行有效，但在证券市场已基本不存在流通股与非流通股区分的情况下，笔者认为该司法解释的适用范围已越来越有限。当然本文系针对非限售流通股的司法处置展开讨论，本不涉及该司法解释的适用，特此说明。

[4] 指2017年7月1日修订实施的《中华人民共和国民事诉讼法》，下同。

[5] 具体执行裁定书内容可参见（2014）深中法执异字第14、15号，（2015）粤高法执复字第5、6号。

[6] 《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》52.对被执行人在其他股份有限公司中持有的股份凭证（股票），人民法院可以扣押，并强制被执行人按照公司法的有关规定转让，也可以直接采取拍卖、变卖的方式进行处分，或直接将股票抵偿给债权人，用于清偿被执行人的债务。

[7] 《关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第四百九十一条：经申请执行人和被执行人同意，且不损害其他债权人合法权益和社会公共利益的，人民法院可以不经拍卖，变卖，直接将被执行人的财产作价交申请执行人抵偿债务。对剩余债务，被执行人应当继续清偿。

[8] 《调解书》中载明了详细的抵偿方案，此不一一详述，具体可参见神农基因（证券代码：300189）2019年3月21日发布的《详式权益变动报告书》。

[9] 关于本案的基础背景及详细处置流程可参见北京市第三中级人民法院官网公布的《[执行案例]探索上市流通股权执行新途径，提高执行案件办理效率——（2014）三中执字第00576号》一文，网址为：

http://bj3zy.chinacourt.gov.cn/article/detail/2018/05/id/3323432.shtml。

[10] 根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上市公司大股东指上市公司控股股东和持股5%以上的股东，特定股东指持有公司首次公开发行前发行的股份的股东及持有上市公司非公开发行的股份的股东。

[11] 即《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》/《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》

[12] 更具体的内容为：对于司法强制执行，应当按照具体执行方式分别适用《实施细则》。通过集中竞价交易执行的，适用《实施细则》关于集中竞价交易减持的规定。通过大宗交易执行的，适用《实施细则》关于大宗交易减持的规定。通过司法扣划、划转等非交易过户的，比照适用《实施细则》关于协议转让减持的规定，但《实施细则》第六条第一款关于受让比例、转让价格下限的规定除外；过户后，过出方不再具有大股东身份或者过户标的是特定股份的，过出方、过入方的后续减持应当遵守《实施细则》第六条第二款、第三款有关减持比例、信息披露的规定。

[13] 《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第六条：具有下列情形之一的，上市公司大股东不得减持股份:(一)上市公司或者大股东因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的。(二)大股东因违反证券交易所规则，被证券交易所公 开谴责未满 3 个月的。 (三)中国证监会规定的其他情形。

第七条：具有下列情形之一的，上市公司董监高不得减持股份:(一)董监高因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的。(二)董监高因违反证券交易所规则，被证券交易所公开谴责未满3个月的。 (三)中国证监会规定的其他情形。

[14] 具体参见《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》/《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》内容，此处不再罗列介绍。