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香港PE基金牌照合规的奇幻漂流记 —— 香港PE基金行业关于“证券”定义的争论始终
香港PE基金牌照合规的奇幻漂流记 —— 香港PE基金行业关于“证券”定义的争论始终
2020年1月7日，香港证监会发布了《致寻求获发牌的私募股本公司的通函 》（简称"《私募通函》"），对在香港管理的PE基金开启了要求持牌的严监管模式（详情可参考我们往期文章：《香港证监会发布新通函，PE基金在香港持牌将逐渐成为趋势》）。《私募通函》七项指引中"对私人公司证券的投资"部分引用了《发牌手册》第1.4.18段，澄清了香港PE基金行业存在已久的持牌合规"实操误解"，明确了《证券及期货条例》下的"证券"的定义仅排除了香港私人公司，并不排除离岸公司或其他海外公司，并解释说其中的原因是这些非香港本地公司并不符合《公司条例》下之"私人公司"的定义。通过对"证券"这一定义的小小澄清，香港证监会对"PE基金管理人在香港开展受规管活动是否需持牌"这一长期业内争议给出了官方的结论：即如果PE基金所投资的标的公司不是香港本地私人公司，则该PE基金属于投资《证券及期货条例》下的"证券"，因此其基金管理人在香港从事募资、基金管理等受规管活动需要持牌。长期以来，出于税务、架构设计等原因，PE基金投资的标的主体几乎全部是非香港本地私人公司，例如BVI或者开曼公司，香港证监会对"证券"这一定义的澄清实际上意味着香港证监会期待今后所有在香港从事募资、基金管理等受规管活动的PE基金均需要满足持牌合规要求。
让我们溯本追源，从头说起PE基金在香港持牌的争议的历史和立法渊源。
根据《证券及期货条例》的规定，与PE基金管理人发起、募资和管理PE基金等业务线最相关的受规管活动包括：证券交易（第1类）、就证券提供意见（第4类）及提供资产管理（第9类）；一般而言，如果PE基金管理人需要或被认定为在香港开展前述受规管活动，则必须向证监会申领相关类型的牌照。
顾名思义，第1类受规管活动是指"证券"交易（dealing in securities），第4类受规管活动是指就"证券"提供意见（advising on securities），而第9类受规管活动资产管理（asset management）根据《证券及期货条例》的规定是指（除其他含义外）为另一人提供管理"证券"或期货合约投资组合的服务。可见，前述三类受规管活动所覆盖的范围和"证券（securities）"这一关键词的定义直接挂钩，因此，要判断PE基金管理人的活动到底是否落入受规管活动范畴，则需要确认PE基金管理人的业务活动是否涉及《证券及期货条例》下的"证券"。如果认为PE基金投资的标的公司是非上市公司，该等股权不属于《证券及期货条例》下的"证券"，则可以认为PE基金在香港的活动不需要持牌。如果认为虽然PE基金投资的标的公司虽然是非上市公司，但该等股权依然属于《证券及期货条例》下的"证券"范畴，则可以认为PE基金在香港的活动需要持牌。那么，究竟非上市公司的股权在香港法下是属于"证券"还是不属于"证券"呢？
值得注意的是，《证券及期货条例》下的"证券（securities）"的定义非常广泛，包括任何团体（不论是否属法团）或政府的，或由它发行的股份、股额、债权证、债权股额、基金、债券或票据；但其亦规定了若干排除事项，其中包括"《公司条例》 ( 第 622 章 ) 第 11 条所指的私人公司的股份或债权证"。
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《公司条例》（第622章）第11条规定如下： |
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"私人公司 (1) 就本条例而言，如某公司符合以下说明，该公司即属私人公司 —— (a) 该公司的章程细则 —— (i) 限制成员转让股份的权利； (ii) 将成员最高人数限于50 人；及 (iii) 禁止邀请公众人士认购该公司的任何股份或债权证；及 (b) 该公司不属担保有限公司。" |
2011年6月1日证监会在其就风险投资基金是否需要持有牌照的问题进行的公开问答中表示：任何公司如属于《公司条例》第29条所指的私人公司，其股份或债权证便不包括在"证券"一词的定义内；因此，纯粹就不涉及"证券"的私募股本（private equity）进行交易或提供意见，则无须符合有关的发牌规定。（现行的《公司条例》在2011年时尚未发布，当时适用的仍是《旧有公司条例》）
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《旧有公司条例》第29条规定如下： |
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"私人公司 (1) 就本条例而言，如某公司的章程符合以下说明，该公司即属私人公司 ： (a) 限制转让其股份的权利； (b) 将成员最高人数限于50 人，不包括受雇于该公司的人士，以及之前受雇于该公司，受雇期间成为公司成员并在停止受雇于该公司后继续作为该公司成员的人士。 (c) 禁止邀请公众人士认购该公司的任何股份或债权证； (2) 当两个或以上人士共同持有一股或以上的某公司股份，他们应为本条目的被视为一名成员。" |
基于证监会的以上公开回答，以及证监会一直以来对PE基金持牌要求相对较松的监管实操，在香港PE基金行业中存在着一系列"曲线救国"性的立法解读观点，这包括：尽管《证券及期货条例》中对"证券"定义的排除范围写明是属于《公司条例》所指的"私人公司"，但从该等条款看来似乎只要满足列举的条件的公司也可属于其所指私人公司，这些列举的条件包括对成员的数目、股份转让进行，且其股份或债权证的认购具有非公众的属性。基于这种解读，该定义还被扩张为，凡是私人公司（区别于公众公司、上市公司）的股份或债券证即不属于"证券"。由于PE基金投资的标的多属离岸非上市公司，离岸非上市公司的股权往往有转让限制以及非公众属性，根据前述解读，其不属于"证券"范畴，因此相关交易、咨询和管理活动可能不需要申领相关牌照。有的PE基金为了增加双保险，还会设立符合《公司条例》所指的"私人公司"定义的香港本地公司，让香港本地公司持有自己的投资标的，从而规避证监会的持牌合规要求。总之，在过去很长的一段时间里，有一部分的香港PE基金行业的合规实操倾向于认为不投资公开市场的证券或进行公开市场证券交易的PE基金管理人可能不需要向证监会申领牌照。
然而证监会在2019年2月发布的《发牌手册》中对PE基金在香港是否需要持牌做了澄清，第一次明确否定了上述解读和实操观点。《发牌手册》第1.4.18段首先确认了《证券及期货条例》附表1对"证券"一词给予了广泛定义的原则，明确指出该定义涉及的"私人公司"的排除事项是仅指《公司条例》（第622章）第11条所指的私人公司；其次，只有PE基金管理人纯粹就不涉及"证券"的"私募股本"或"创业资金"投资组合进行买卖、提供意见或管理的，才是无须符合有关的发牌规定；如果PE基金管理人就不属于《公司条例》所指的"私人公司"（如离岸公司或其他海外公司）的股份或债权证进行买卖、提供意见或管理的，则还是有很大可能须取得牌照 。
我们认为《发牌手册》第1.4.18段强调被排除在"证券"一词的范围外的"私人公司"仅指属于《公司条例》（第622章）第11条所指的"私人公司"，不包括离岸公司或其他海外公司，是对立法条文的正确解读。一直以来，各种对《公司条例》下"私人公司"的"曲线救国"性解读其实忽视了一条基本前提，即：要构成《公司条例》下的"私人公司"，首先要属于《公司条例》下的"公司"。而无论是《旧有公司条例》还是现《公司条例》，都在释义中明确规定了，在该条例中，公司是指根据《公司条例》组成及注册的公司，即香港本地公司，不包括外国公司。在英属维京群岛、开曼群岛等离岸法域注册成立的私人公司就算在香港注册为非香港公司 (registered non-Hong Kong company) ，也无法满足"根据《公司条例》组成"的条件，因此不属于 "公司"之定义。因此《公司条例》（第622章）第11条下的"私人公司"仅指香港本地私人公司，《证券及期货条例》下"证券"定义所排除的也仅为香港本地私人公司的股份及债权证。
《私募通函》在引用和重申《发牌手册》上述立场的基础上，进一步阐释了PE基金通过SPV持有"证券"的问题，指出如果PE基金通过香港私人公司隔了一层投资离岸公司或者其他非香港公司，或PE基金投资的标的公司本身就是离岸公司或者其他非香港公司，则证监会将视管理该有关投资组合的活动为"资产管理"，而管理有关投资组合的PE公司便须就第9类受规管活动申领牌照。换言之，如果PE基金通过香港本地非上市公司投资离岸公司或者其他海外公司，或者PE基金直接投资离岸公司或者其他海外公司，则在香港对该PE基金进行管理的管理人便须就第9类受规管活动申领牌照。
综上所述，香港证监会通过对"证券"定义的解读，实际上将PE基金在香港的活动置于其规管之下。如果PE基金的管理人在香港开展了相关受规管活动，由于PE基金的投资标的为离岸公司或其他海外公司股权或债券，而非"证券"定义排除的香港私人公司，因此基金管理这些"证券"投资需要向证监会申领相关牌照。我们建议在香港运营的PE公司咨询香港专业法律人士，以了解其在香港的实质活动是否需要从香港证监会获得适当的牌照。另外，由于PE基金第一次官宣性地落入证监会监管雷达范围内，并且SFC也开始有了一个很严格的执法案例（请插入执法案例超级链接），我们建议香港PE基金管理人持续关注香港证监会的监管要求，定期从合规、内部控制程序等多角度对其管理活动进行监测，以确保基金在香港的运营符合香港证监会的要求。
