实践中俗称的"对赌协议"，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

从订立"对赌协议"的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人"对赌"、投资方与目标公司"对赌"、投资方与目标公司的股东、目标公司"对赌"等形式。

Earn-out，又称或有对价支付法。Earn-out是一种价格动态调解机制，主要源于投资方与融资方对目标公司的价值和未来发展存在不同判断，双方根据目标公司未来实际业绩确定股权对价并由投资者分阶段支付的定价支付方式。Earn-out交易机制中，股权对价由"固定对价"+"或有对价"组成，固定对价为首期款，或有对价根据目标公司经营情况在不同节点支付对应金额。

Earn-out核心为风险、价格、时间三个交易变量的博弈，可以产生对赌所追求的估值调整效果，是一种更为灵活、动态的股权交易对价调整机制。

由于二者基本逻辑不同，对赌协议与Earn-out最大的差别体现于股权交易款的支付方式。对赌协议是投资方在签订协议后一次性支付全部股权转让对价，再根据目标公司的经营情况由融资方"多退少补"。而Earn-out是在预估股权价格的基础上，根据目标公司的经营情况调整股权转让对价并进行分期付款[1]。我们将通过以下两个案例对这两项机制进行理解和对比。

2018年5月，云南龙发制药股份有限公司（以下简称"龙发制药"）向嘉兴保龙股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称"投资者"）发行股票募集资金，龙发制药控股股东云南龙润投资有限公司（以下简称"龙润投资"）、实际控制人及其配偶（上述各方简称"融资方"）于2018年6月8日与投资方签订了对赌协议，融资方承诺2017年、2018年、2019年、2020年龙发制药的实际净利润分别不低于人民币1,600 万元、2,800万元、4,500万元、7,200万元，否则融资方应进行现金补偿；若龙发制药于2017年、2018年、2019年、2020年实际净利润分别低于800 万元、1,400万元、2,250万元、3,600万元，投资者有权要求融资方收购投资者持有的龙发制药部分或全部股份。

龙发制药2017 年度、2018年度经审计的归属于龙发制药股东的扣除非经常性损益后的净利润分别为1159.9万元、141万元，对赌完成率分别为72%、5%，未完成对赌业绩。2019年上半年，归属于龙发制药股东的扣除非经常性损益后的净利润仅为312.2万元，与业绩承诺约定的4,500万元实际净利润相差较大。目前，龙润投资已将其占公司总股本79.03%的股份质押给投资者，如龙发制药未来无法完成业绩承诺或融资方未能履行现金补偿及股份回购，龙发制药的股权结构可能将发生变化，导致其控制权变更。

根据龙发制药2019年半年度报告，龙发制药所处医药行业是我国重点发展和管理的行业之一，易受国家有关政策影响，面临医药体制改革风险、药品降价风险。[3]前述风险将对龙发制药销售模式及销售价格产生影响，可能对公司业绩造成一定影响，从而将对龙发制药完成2019年的业绩承诺目标产生不利影响。对于易受到国家政策影响、不确定较大的医药等行业企业，由于经营业绩不确定较大，对赌失败几率相对较大，对赌协议未必为投资者可以选择的最恰当估值调整机制。 

2014年，上海神开石油化工装备股份有限公司（以下简称"神开股份"）为了产业延伸，收购杭州丰禾石油科技有限公司（以下简称"杭州丰禾"）60%的股权，约定股权对价最高不得超过2.16亿元，其中固定对价为6,000万元，或有对价为1.56亿元。根据相关方签署的《股权转让协议》，固定价款6,000万元分三期预先支付，或有对价则根据杭州丰禾2014年度至2017年度累计实现的净利润（以下简称"约定年度累计净利润"）确定，具体为：若杭州丰禾约定年度累计净利润达到14,000万元以上（含本数）且2017年度净利润达到4,000万元以上（含本数），本次股权转让价格按约定的最高股权对价确定为21600万元；若杭州丰禾约定年度累计净利润未达到14,000万元或2017年度净利润未达到4,000万元，但约定年度累计净利润达到10,736万元以上（含本数）且2017年度净利润达2,684万元以上（含本数），本次股权转让价格=2014年度-2017年度累计实现的净利润÷4×9.3×60%；除前述情形外，本次股权转让价格=约定年度累计净利润÷4×9×60%。

除约定或有对价支付外，神开股份与杭州丰禾也签署了对赌条款，约定杭州丰禾的净利润未达标时，神开股份有权要求交易对手按约定价格回购股权，并且股权回购条款的履行优先于股权价款支付条款。

根据神开股份2017年年度报告（更新后）[5]，2017年4月，神开股份与杭州丰禾转让方股东达成《关于杭州丰禾石油科技有限公司股权转让相关事宜之提前履行协议》，约定股权最终转让价格为11,639.24万元（上述转让款包含向杭州丰禾转让方股东两年的利息金额为604.20万元）。至此，神开股份收购杭州丰禾60%股权转让款金额确认，或有对价事项结束，相关款项已经全额支付完毕。 

通过或有对价支付及回购优先的安排，神开股份在收购杭州丰禾的交易中享有明显的主动权。在本次收购中，根据杭州丰禾经营情况，神开股份与杭州丰禾转让方股东最终确认的股权转让价格较初始预估最高转让价格降低了近1亿元，神开股份通过或有对价支付方式，避免了高估值对赌失败后再追索业绩补偿的后顾之忧，有效地减少了资金投入风险。

通过以上两个案例可以看到，与对赌协议建立在未来业绩的"卖出期权"相比，Earn-out作为建立在未来业绩上的"买入期权"。对投资方而言，由于在股权价值实际确定之前便支付了全部股权对价，其使用对赌协议的初衷之一在于，通过业绩补偿、股权补偿或股权回购等方式向融资方主张股权实际价值与股权估值的差额部分。而Earn-out条款的核心逻辑即通过支付金额和时间的安排避免投资方在股权实际价值确定前一次性支付过高对价的风险，故Earn-out条款，通过支付金额和时间的安排，可以预先减少估值过高的风险，并通过支付节点安排解决源头问题——事先已支付全部对价，避免投资方事前一次性支付过高对价，缓冲投资者的风险。尤其在投资估值、未来经营情况具有相对较大不确定性或所处行业具有较大不确定性的目标公司时，比如医疗行业、互联网新兴行业企业，Earn-out条款效果更为明显。

在投资方进行股权投资时，如何通过对赌条款或者Earn-out条款，最大限度地减少投资风险，并在对赌失败时尽可能地维护自身利益，我们提出如下建议供投资方参考。

从产生的效果上来看，Earn-out不仅可以产生对赌协议的效果，并可以通过实时调整交易对价并且分期支付的方式避免后期需要将"多支付"的对价通过金钱或者股权/股份的方式"收回来"。

比如，在此次新冠肺炎疫情情形下，如目标公司受新冠肺炎及疫情防控措施的影响未达到约定经营业绩，投资方可根据Earn-out条款约定，延迟支付或少支付或有对价，提高掌控投资款的主动权。

需要注意的是，采用Earn-out机制时，投资者需要根据估值风险、目标公司原管理层对目标公司的作用、行业发展周期及特性，确定相匹配的支付安排，以最大限度地发挥该机制的效用：

1. 确定合理的固有对价与或有对价金额及比例。目标公司估值的不确定性越大、原管理层对目标公司未来表现的影响力越大，或有对价比例则相应更高。

    

2. 确定合理的或有对价支付期数及时点。或有对价的支付期限根据投资方与融资方协商确认的估值预测得以确定的时长、目标企业行业特性综合确认。

    

3. 选择具有客观性、可测量性且与目标公司业务相匹配的业绩指标。采用综合性财务指标，应尽量客观、真实地评估目标公司的经营情况，减少融资方的道德风险。同时，可以适当采用非财务性指标，非财务行指标根据不同行业特性，包括获得监管部门的审批通过、GMV（Gross Merchandise Volume，成交总额）、获得网站特定数量访问、占领市场用户数量、新客户增长规模、专利发明、新产品研发、合格办事处国家数量等。在没有历史经营或财务信息可用作财务预测的基础的情况下，采用非财务财务度量目标企业的发展是一种较为合适的方法。

从与投资方"对赌"的主体角度来看，有目标公司的实际控制人或股东与投资方"对赌"，目标公司与与投资方"对赌"，目标公司的实际控制人或股东和目标公司与投资方"对赌"等情形。根据最高人民法院于2019年11月14日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称"《九民纪要》"），不同的对赌主体签署的对赌协议的有效性和可履行性如下表所示：

对于股权回购、股权补偿的业绩补偿方式，涉及到目标公司履行减资程序，若目标公司未依约履行前述程序时是否具有可诉性的问题，最高人民法院民事审判第二庭认为，公司减资程序属于公司自治事项，司法不介入为宜；对于金钱补偿的方式，则涉及公司是否有可以分配利润的举证责任的问题，最高人民法院民事审判第二庭认为投资方应当承担举证责任，证明目标公司有可以分配的利润。[6]在目标公司未履行减资程序或投资方未举证证明目标公司存在利润时，人民法院将驳回投资方要求目标公司履行股权回购、股权补偿或现金补偿的诉讼请求。

故虽然《九民纪要》确认了"目标公司与投资方签署的对赌协议有效"的裁判规则，但在与目标公司"对赌"的可履行性上，投资方退出公司或要求股权补偿的难度仍然很大。在《九民纪要》发布实施后，已经有法院按照前述精神进行裁判的案例。比如在李勇与熊维平等合同纠纷二审民事判决书[7]中，法院认为，与目标公司签订的对赌协议并未违反公司法的强制性规定，应属合法有效，但目标公司未完成减资程序，投资方请求目标公司回购其所持有的股权，不符合法律规定的公司收购本公司股权的例外情形，故驳回其要求目标公司回购股权的上诉请求。[8]

为了最大限度地实现估值调整目标，实际获得补偿，投资方在约定对赌条款时，需注意如下几点：

（1）避免仅与目标公司对赌，尽量分散风险，增加履行义务不具有法律及事实上履行性障碍的对赌义务人，如目标公司的控股股东、实际控制人、创始股东等；

（2）若仅能选择与目标公司对赌，在协议中对目标公司回购股权时如何进行减资程序、相关主体的配合义务及违约责任作出具体约定，同时明确投资方对目标公司经营情况、财务状况的知情权，便于投资方后期完成对目标公司有可以分配的利润进行举证；

（3）与目标公司的控股股东、实际控制人、创始股东等对赌时，选择目标公司作为对前述义务人在对赌协议下全部付款义务（包括但不限股权回购款、违约金）承担连带保证责任。

需要注意的是，目标公司为股东、实际控制人的付款义务承担连带保证责任，属于《公司法》第十六条第二款规定的关联担保，要求必须经股东会或者股东大会决议，而被担保的股东或者实际控制人支配的股东不得参加表决，该项表决应由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。在因对赌产生的类似纠纷中，虽然有法院优先适用公司对外担保相关规则判定保证的有效性，[9]但仍有法院认定前述保证损害了公司利益和公司债权人利益而无效[10]。《九民纪要》最终亦删除了公司为股东之间转让股权提供担保效力的内容，该块司法留白可能尚需更多的司法实践加以检验。在实践中，为了最大限度地促进目标公司的保证责任成立并生效，在目标公司为股东、实际控制人提供连带责任保证时，建议投资方应履行《公司法》第十六条及《九民纪要》之"（六）关于公司为他人提供担保"规定的债权人合理审查义务，对目标公司公司章程、同意担保的股东会/股东大会决议进行审查，若目标公司为上市公司的，还应审查经上市公司披露的对外担保公告，避免因目标公司法定代表人越权代表行为导致担保无效。[11]

自新冠肺炎在全国范围内爆发以来，多省市及地区启动了重大突发公共卫生事件一级响应，采取交通管制、人员隔离等疫情防控措施。为加强新冠肺炎疫情防控工作，有效减少人员聚集，阻断疫情传播，更好地保障人民群众生命安全和身体健康，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于延长2020年春节假期的通知》（国办发明电〔2020〕1号），延长2020年春节假期至2月2日。随后，上海、广东、湖北等多省市人民政府相继发文要求行政区域内各类企业推迟复工。

对于此次新冠肺炎的定性，全国人大常委会法制工作委员会发言人臧铁伟于2020年2月10日作出回答，认为因政府为保护公众健康采取的相应疫情防控导致不能履行合同的当事人来说，新冠肺炎属于不能预见、不能避免并不能克服的不可抗力。就目前多省市及地区人民法院发布的指导意见来看，结合个案的实际情况可以适用不可抗力、情势变更或公平原则，但主流观点是将新冠肺炎及防疫措施认定为不可抗力。

基于对法院现有指导意见的理解，在对赌协议未明确约定不可抗力或情势变更的处理及各方责任时，对赌义务人基于受新冠疫情冲击而无法实现对赌目标（主要指财务指标对赌、经营业绩对赌）时可能提出的主张及各地法院处理因新冠肺炎引发的对赌纠纷时采取的处理思路简要分析如下：

①对赌义务人主张新冠疫情及防疫措施导致无法实现对赌协议目的的，法院审查对赌协议目的是否无法实现、对赌协议目的无法实现与新冠疫情及防疫措施是否存在直接关系，判断是否解除对赌协议；

②对赌义务人以新冠肺炎及防疫措施为由诉请部分或全部免除对赌责任的，法院严格审查新冠肺炎及防疫措施与对赌失败是否存在因果关系、存在何种程度上的因果关系，从而判断是否可部分免除或免除对赌义务人的责任或不履行对赌义务的违约责任；

③对赌义务人以新冠肺炎及防疫措施导致继续履行合同对其明显不公平为由请求变更或解除对赌协议，如调整业绩承诺期限、IPO进度或补偿金额、回购价款的，法院适用或类推/参照适用情势变更，审查继续履行对赌协议是否将显失公平，根据公平原则，变更或解除对赌协议；

④针对对赌义务人可能提出的前述主张，法院根据《民法总则》第六条、《合同法》第五条规定的公平原则，充分考虑当事人所处的客观环境、主观过错，运用自由裁量权，平衡各方当事人利益。

根据过往案例，对赌义务人援引不可抗力或情势变更作为抗辩事由的难度较大，法院审查重点主要包括主张事由是否属于不可抗力/意外事件、主张事由与对赌失败是否存在因果关系。

结合法院裁判思路及过往案例审查要点，我们理解，除非对赌协议中明确合同目的外，通常情况下对赌协议的直接目的为调整股权估值，主要的实现方式为现金补偿及股权回购等，目标公司达到业绩或实现IPO并非对赌协议的目的，此外，业绩承诺约定的承诺期限较长，一般为3至5年，故引用不可抗力主张合同目的无法实现、解除对赌协议的成功可能性较小。需要明确的是，虽然新冠被定性为不可抗力或可能构成情势变更，但新冠肺炎并非对所有对赌协议履行都构成阻碍。我们理解，根据具体个案的情况，法院会综合审查对赌协议签订时间、新冠肺炎疫情及防疫措施持续时长、对赌义务人采取替代措施的可行性、对赌义务人是否已尽通知义务及证明义务、是否存在其他原因导致对赌失败，如法院认为新冠肺炎疫情及防疫措施与对赌失败存在一定因果关系，则可能会判定部分/全部免除对赌义务人责任或延迟履行对赌义务。此外，法院还有可能基于公平原则或认为新冠肺炎情及防疫措施对对赌失败产生的影响较大、履约成本过高，继续履行对赌协议将显失公平从而变更对赌协议，则对赌义务人有权履行对其更为有利的变更后的对赌协议。因此，在具体个案中，更多地存在对赌义务人基于情势变更或公平原则主张部分免除对赌责任、未履行对赌义务的违约责任或变更对赌协议的可能性，从而导致投资方无法及时或全部收回投资款、主张对赌协议约定的全部利益。比如，在北京市第一中级人民法院"云发布"的《疫情之下企业经营风险与法律应对白皮书》中关于对赌履约风险的建议部分，首先提出可根据情势变更对对赌协议进行变更，延长履行期限或调整履行目标。[15]

在对赌协议中明确约定不可抗力或其他外部环境变化发生时的责任承担及损失分担规则，可以提高对赌协议履行的可预见性，减少前述事项给投资方带来的利益受损风险。在对对赌协议条款进行谈判或协商时，投资方需注意以下事项：

（1）影响对赌目标的实现的因素不仅包括目标公司内部运营，还包括众多无法控制的外部因素，投资方应对外部环境变化保持前瞻性关注，尽量完整地列举并将可能对实现对赌目标产生影响的、非对赌主体及目标公司所能控制的情形排除在对赌义务人免责情形范围内；

（2）由于司法实践中是否可以通过事前约定免除不可抗力存在争议[16]，为最大程度地使约定有效，投资人应需充分与对赌义务人进行协商，在约定排除不可抗力免责时，进一步将条款细化至发生不可抗力时各方责任承担、损失分担规则，并固定协商过程，以便法院或其他方对条款提出异议时，引用意思自治基本原则，提高条款被认可的机率；

（3）合理约定承诺业绩及其他对赌目标，在对赌协议中明确前述业绩承诺其他对赌目标已经充分地考虑了包括瘟疫、行业政策变化等一切非对赌主体可控的因素，增加对赌协议继续履行的公平性，避免产生显失公平的结果。

此外，尽管通过合同条款可以保持投资方的主动地位，不可抗力或意外事件发生时必然会影响目标公司及其他对赌主体的现金流，导致投资款的回收期限长于预期，故投资方还应关注自身的现金流，尽可能降低前述事项对自身的间接冲击。

对于上市公司而言，由于其股份所具有的流通性，在股权投资中上市公司可以灵活采取现金及股份支付两种手段。使用现金支付显示投资方对目标公司盈利能力有更强的信心，并且相对便捷，但无可避免地给投资方带来资金压力；使用股权/股份支付（以下统称为"股份支付"）则可以使投资方与融资方产生更强的利益捆绑，但相对繁琐，对于上市公司还需考虑股份支付对控制权及净利润的影响。

不论投资者以现金还是股份方式支付，在对赌失败时，最终能否保障投资方利益仍取决于对赌义务人是否有足够、无权利限制的资产用于支付业绩补偿或回购股权，这需要投资方在锁定对赌义务人取得的交易对价上给与更多的考虑。

在2017年上海三爱富新材料股份有限公司（证券代码：600636，以下简称"三爱富"）收购广州市奥威亚电子科技有限公司（以下简称"奥威亚"）100%股权的并购重组中，三爱富与奥威亚原股东签署对赌协议，对奥威亚业绩提出要求，并约定了业绩补偿方式。同时，三爱富与奥威亚原股东约定了现金对价用途限制，以期达到相应控制效果，具体如下表：

根据三爱富披露的公告[18]，截至2018年7月5日收盘，奥威亚原股东合计买入并持有40,229,294股公司股票，已占公司总股本的9%，奥威亚原股东合计买入公司股票数量已达到重组方案约定的其可购买的股票数量上限，使用资金61,220.30万元，未超过其可用于购买公司股票的资金上限95,000万元，奥威亚原股东的增持计划已实施完毕。至此，在本次交易中，奥威亚原股东共计可以获得128,779.70万元的流动资金，同时，三爱富在一定程度上可以以奥威亚原股东持有本公司9%的股份作为其后续实现业绩补偿的保障。

对投资方而言，要求融资方将获得的现金支付对价用于认购投资方的股份并设置锁定期，在一定程度上保留融资方的支付能力，可以减少融资方无资产履行对赌义务的风险。

此外，将现金对价存放在以投资方名义设立的共管账户中亦可以实现对其的控制。通常情况下，基于融资方对流动资金的需求，该种方式可能无法作为长期控制方式被融资方接受，但共管账户仍可以作为一项短期锁定思路供投资方选择。

在使用股份作为支付方式或已提及的将现金对价限制于购买投资方股份并设置锁定期的锁定方案，是否完全实现了风险闭环呢？虽然现金支付对价用于购买了投资方的股票并设置了锁定期，但融资方仍可将所持股票质押给第三方。在这类情形下，质押权人的优先受偿权将阻碍投资方最终执行对赌债权，实际上仍无法保障投资方最终实现业绩补偿或股权回购之利益。在厦门安妮股份有限公司（证券代码：002235，以下简称"安妮股份"）以发行股份及支付现金的方式购买北京畅元国讯科技有限公司（以下简称"畅元国讯"）100%的股权交易中，虽然安妮股份设置了股份锁定期以期减少目标公司业绩对赌失败的风险，但根据其披露的公告，畅元国讯未达约定业绩引发股份回购时，因部分补偿义务人的股份处于质押状态，根据中国登记结算有限公司的规定，导致质押股份无法办理回购注销；截至2019年11月13日，业绩对赌方才完成2017年业绩补偿承诺，而业绩补偿义务人杨超仍因股票处于质押状态未向公司提交注销手续，未履行完毕2018年业绩补偿义务。[19]

对于投资者而言，设计对赌条款时，如何增加对赌失败时控制措施的可执行性、真正实现自身权利是十分关键的一环。在烟台杰瑞石油服务集团股份有限公司（证券代码：002353，以下简称"杰瑞股份"）的全资子公司杰瑞环保科技有限公司（以下简称"杰瑞环保"）收购湖南先瑞环境技术有限公司（以下简称"湖南先瑞"）的并购中，通过股权质押措施较好地减少了在对赌失败或违约时义务人的履约风险。2017年，杰瑞环保出资20,925万元人民币通过受让股权以及增资的方式对湖南先瑞进行投资后，发现湖南先瑞存在财务造假、虚增利润的嫌疑。经与湖南先瑞原股东协商，各方一致同意对湖南先瑞的估值重新评估调整，签订了补充协议，约定杰瑞环保以人民币3,000万元收购湖南先瑞100%股权，湖南先瑞原股东将超出部分的违约不当所得返还给杰瑞环保。根据杰瑞股份的披露的公告[20]，根据原投资协议约定，湖南先瑞原股东应在收到第二笔股权转让款后一个交易日内将全部款项用于购买杰瑞股份的股票，在将全部股票进行锁定直至约定利润补偿期满后6个月的同时，将前述股份及其孳息质押给杰瑞环保或杰瑞环保指定的第三方，担保湖南先瑞原股东在本协议项下的全部债务。现湖南先瑞原股东已将其持有的杰瑞股份股票质押给杰瑞环保，相关方资产已被司法冻结，收回投资款风险可控。

杰瑞环保预先通过股份质押的方式形成风险控制闭环的方式值得投资方借鉴。质押权作为担保物权，优先于普通债权，在对赌失败发生风险时，投资方基于优先受偿权能对抗债权人或其他保全申请人对质押股份的权利。在以股份作为支付方式或以带有锁定期的股份支付作为保障措施时，投资方不妨再走远一小步，增加股份质押这一风控手段，从而在权利实现上跨越一大步。 

基于对赌协议的局限性以及Earn-out机制中融资方无法获取对价导致其融资目标或目标公司的经营受到影响的问题，在股权投资、收购兼并中将对赌协议与Earn-out机制的有效结合可以调和投资方与融资方的风险及利益，比如上文中已提到的"神开股份收购杭州丰禾"、"安妮股份收购畅元国讯"的案例。但是，在"安妮股份收购畅元国讯"案例中，尽管安妮股份同时采用对赌协议与Earn-out机制，根据畅元国讯业绩情况调整估值，设置与业绩补偿挂钩的支付条件分期支付对价，一定程度上减少了投资方的风险的同时更好地激励融资方，但仍因股份质押导致无法执行股份补偿，这提示我们应对对赌失败后如何有效执行这一问题给与更多关注，从而执行环节中实现风险控制闭环。此外，基于新冠肺炎疫情及防疫措施这类突发事件对企业运营及业绩造成影响，如何设计对赌协议中被"模板化"的不可抗力及情势变更条款或应成为投资者应给与足够重视的重要课题。