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境外直接投资（ODI）框架和路径探析
境外直接投资（ODI）框架和路径探析
本文主要介绍人民币基金境外直接投资（Outbound Direct Investment，以下简称"ODI"）的三种模式。
一是境内过桥贷款+境外认股权证，投资人为境内公司提供过桥贷款，同时开曼公司向投资人发行认股权证，待ODI办理完毕投资人即收回贷款并在开曼公司行权持有优先股；或者境内过桥贷款+境外名义持股模式，即投资人为境内公司提供过桥贷款，同时投资人在开曼公司持有对应比例优先股，投资人与公司约定待ODI办理完毕后履行开曼公司层面的付款义务。
二是境内公司持股+境外认股权证模式，投资人在境内公司持股并在开曼公司持有认股权证，待ODI办理完毕，投资人通过减资退出境内公司并在开曼公司行权持有优先股；或者境内公司持股+境外名义持股模式，投资人在境内公司持股并在开曼公司先行持股，与公司约定待ODI办理完毕后履行开曼公司层面的付款义务。
三是WFOE层面持股的方案（本方案下境外认股权证也可替换为境外名义持股），一是WFOE持股+境外认股权证，投资人投资WFOE使其变更为中外合资企业，同时开曼公司向投资人发行认股权证，待ODI办理完毕，投资人转让股权退出WFOE并在开曼公司行权持有优先股；或者境内公司象征性持股+WFOE持股+境外认股权证，即投资人将投资价款一分为二，绝大多数投资额出资至WFOE同时在境内公司象征性持股，并在开曼公司持有认股权证，待ODI办理完毕退出WFOE，在开曼公司行权持有优先股同时在境内公司象征性持股。
近年来，中国不少新经济公司为境外融资和上市之目的搭建VIE（Variable Interest Entities）架构。鉴于此，人民币基金若投资VIE架构企业则不可避免地在投资过程中涉及境外直接投资。随着跨境投资监管环境的日趋规范，人民币基金对于VIE架构企业的投资衍生出了诸多可行路径，本文即针对海外直接投资阐述三种模式和路径。
一
境内过桥贷款+境外认股权证/名义持股
1. 交易流程
随着"一带一路"的开展及外汇政策的逐渐缓和及正规化，部分人民币基金开始采用申报境外直接投资审批的方式开展境外投资，具体结构如图一及图二所示：
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（1）
方案一：境内过桥贷款+境外认股权证
步骤一：投资人（除非特殊说明，本文语境下涉及境外直接投资的投资人均为人民币基金或人民币投资者）尚未完成ODI审批时，可由人民币基金向境内公司（Opco）支付等价于美元投资款的过桥贷款，并在境外开曼公司持有认股权证（如图一）。
步骤二：投资人办理ODI申报及审批。
步骤三：待投资人完成ODI审批后向开曼公司发出行权通知，由境内公司归还投资人前期提供的过桥贷款，并由人民币基金作为投资主体直接投资境外开曼公司，并直接持有境外公司开曼优先股股份（如图二）。
（2）
方案二：境内过桥贷款+境外名义持股
步骤一：投资人尚未完成ODI审批时，可由人民币基金向境内公司支付等价于美元投资款的过桥贷款，并在开曼公司持有美元投资额对应股份（如图一），双方约定于ODI审批完成后投资人履行付款义务。
步骤二：投资人办理ODI申报及审批。
步骤三：待投资人办理完成ODI审批后通知境内公司归还投资人前期提供的过桥贷款，同时投资人履行付款义务，支付开曼公司持股的相应对价（如图二）。
2. 优劣分析
（1）
方案一
优点：该方案为目前市场较为常见的操作方案，通过过桥贷款的方式化解了公司的资金短缺，未来也能通过合规方式在开曼公司持有股份。
境内机构投资者的投资成本体现在开曼公司层面，未来退出时不会导致投资成本无法确认从而损失税基；另外，境内机构投资者未来可以通过ODI通道将退出收益汇回境内分配。
缺点：在外汇监管趋严的市场环境下，对投资人而言，能否走通ODI存在不确定性（建议投资人提前与代理沟通），整个流程预计半年左右；对公司而言，如投资人无法完成ODI，则可能需向投资人偿还贷款或可要求投资人向第三方转让认股权证。
（2）
方案二
优点：该方案操作较为简便，既满足公司资金的需要，亦确保投资人在未办理ODI之际即持有开曼公司股份。
缺点：人民币基金在未办理ODI之前即在开曼公司持股，后续上市可能存在合规瑕疵。
3. 注意事项
(1) 增加债转股权利保障股东权益
在境内过桥贷款+境外认股权证的模式下，投资人在未办理完毕ODI手续时并不持有集团公司的任何股份，此时若公司选择偿还借款，投资人则无法在集团中主张任何权益，我们理解为避免公司违约风险，可在投资文件中约定公司的债转股义务。
(2) 关于汇率变动损失的承担
由于投资人向境内公司提供借款与境外公司行权（方案一）或迟延支付投资价款（方案二）存在时间差，可能由于人民币对外币汇率的变动影响交易价格，由此，我们建议，在投资文件中提前约定该等变动造成的损益的责任承担，避免不必要的纠纷。
(3) 保障投资人持有认股权证的股东权利
在方案一中，由于投资人在行权之前并非开曼公司的正式股东，还要注意保障其持有认股权证的实质股东权利。一是通过协议约定实质股东权利，如在投资文件或章程中约定认股权证持有者可得享有与正式股东相同的股东权利。二是在尚未办理ODI手续的情况下，投资人通过在开曼公司持有1股黄金股的方式行使股东权利，但黄金股方式作为在ODI手续未办理完毕时采用的方式之一，存在与名义持股类似的合规风险。
二
境内公司持股+境外认股权证/境外名义持股
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1. 交易流程
（1）
方案一：境内公司持股+境外认股权证
步骤一：投资人尚未完成ODI审批时，可由人民币基金向境内公司支付等价投资款，并在境内公司持股，同时开曼公司向人民币基金发行认股权证（如图三）。
步骤二：投资人办理ODI申报及审批。
步骤三：待投资人完成ODI审批后向公司发出通知，由境内公司减资使得人民币基金退出境内公司并退回投资款，随后人民币基金借助ODI通道向开曼公司发出行权通知，通过行权直接持有开曼公司优先股股份（如图四）。
（2）
方案二：境内公司持股+境外名义持股
步骤一：投资人尚未完成ODI审批时，可由人民币基金向境内公司支付等价投资款，投资人与交易方在开曼公司层面约定先行持股，待办理完毕ODI手续后缴付投资款（如图三）。
步骤二：投资人办理ODI申报及审批。
步骤三：待投资人完成ODI审批后，人民币基金缴付开曼公司层面投资款并通过减资等方式退出境内公司（如图四）。
2. 优劣分析
（1）
方案一
优点：这是市场上目前较为常见的结构，优点是更为灵活，尤其对于优质投资项目，投资人在办理完毕ODI手续之前就持有投资项目份额，提前锁定估值。另外，和方案二相比，ODI手续办理完毕前持有开曼公司认股权证，较为合法合规。
缺点：投资人在ODI办理完毕前并非开曼公司股东，在法律地位及股东权益等方面存在差异。人民币基金在境内公司选择减资退出的情况下，境内公司可能难以筹集充足资金回购股权进而减资。另外，在程序层面，减资程序复杂且耗时较长，需要尽早准备。
（2）
方案二
优点：这是市场上目前较为常见的结构，优点是更为灵活，尤其对于优质投资项目，投资人在办理完毕ODI手续之前就持有投资项目份额，提前锁定估值。另外，和方案一相比，ODI手续办理完毕前持有开曼公司股份，从股东权益保护层面来说对投资人更有利。
缺点：人民币基金在未办理ODI之前即在开曼公司持股，后续上市可能存在合规瑕疵。人民币基金在境内公司选择减资退出的情况下，境内公司可能难以筹集充足资金回购股权进而减资。另外，在程序层面，减资程序复杂且耗时较长，需要尽早准备。
3. 注意事项
(1) 充足的资金用于减资
在境内公司减资并回购人民币基金持有的境内公司股权的情形，须考虑公司是否有充足资金用以回购，在资金不足情形下，公司可提前获取过桥资金缓解资金压力。
(2) 提前与工商沟通减资程序
根据《公司法》第四十三条、一百零三条、一百七十七条及一百七十九条的规定，减资程序须履行以下程序，一是减资决议须经权力机关即股东（大）会决议，二是编制财产清单及资产负债表，三是通知债权人并在报纸上公告减资事项，四是根据债权人的选择偿债或担保，五是针对减少注册资本事由，办理工商登记。由此，减资程序往往耗时长且程序繁琐，建议在采取减资方案时与工商提前沟通确认相应程序及预计时间。
三
关于WFOE层面持股的方案
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1. 交易流程
（1）
方案一：WFOE持股+境外认股权证
步骤一：投资人在WFOE层面出资并持有股权，同时WFOE性质由外商投资企业变更为中外合资企业，同时，投资人在开曼公司持有认股权证。（如图五）。
步骤二：投资人办理ODI申报及审批。
步骤三：待ODI手续办理完毕，人民币基金以转股等方式退出WFOE，人民币基金向开曼公司发出行权通知，在开曼公司直接持有优先股（如图六）。
（2）
方案二：境内公司象征性持股+
WFOE持股+境外认股权证
步骤一：人民币基金将投资总额一分为二，绝大多数投资总额出资至WFOE，同时在境内公司象征性持股，使得WFOE变更为中外合资企业且人民币基金在境内公司亦持有股权，同时，开曼公司向人民币基金发行等额于出资总额的认股权证。（如图五）。
步骤二：投资人办理ODI申报及审批。
步骤三：待人民币基金办理完毕ODI手续后，其以转股方式退出WFOE，并通过ODI渠道购汇并行使认股权证，实现人民币基金在开曼公司直接持有优先股同时在境内公司象征性持股（如图六）。
注：以上两种方案均可将境外开曼公司向人民币基金发行认股权证替换为人民币基金在开曼公司名义持股，但基于名义持股方案存在尚未办理ODI手续的合规瑕疵，发行认股权证方案更受认可。
2. 优劣分析
（1）
方案一
优点：对于优质投资项目，投资人在办理完毕ODI手续之前就持有投资项目份额，提前锁定估值。并且投资人直接在WFOE持有股权，在股东权益保护上更为有利。
缺点：此种方案操作起来较为复杂，涉及WFOE性质的变更、WFOE层面股权的认购与退出，须与受让方（一般是WFOE的控股股东，即上层香港公司）提前沟通与协调。
（2）
方案二
优点：有利于投资人同时在WFOE和境内公司层面持股，有助于维护投资人在境内公司的权益，防止境内公司创始人股东违反控制协议。
缺点：该方案较为复杂，同时涉及WFOE和境内公司的股权认购与退出，可能耗费较长时间和沟通成本。
3. 注意事项
(1) 根据情况调整架构
此种方案较为灵活，能适应后续多种上市安排。日后若以境内公司作为上市主体，则投资人不在开曼公司行使认股权证，于红筹直接持股模式下直接通过WFOE公司持有境内公司股权；若以境外开曼公司作为上市主体，则投资人行使开曼公司认股权证并将WFOE层面股权转让于香港公司，还原境内架构。
(2) WFOE公司的股权转让
对公司而言，一是需考虑香港公司是否有足够资金购买股权，二是涉及境内公司和香港公司的股权调整，可能涉及较多时间和沟通成本，建议提前筹备。在红筹直接持股的模式下，投资人行使开曼公司认股权证的同时一般将WFOE层面股权转让于WFOE上层控股的香港公司，还原其境内架构，此时须与香港公司协商确定是否有足够资金购买拟转让股权、该转让价款如何分担等，或者可考虑使用其它美元基金的投资金额用于支付前述股权转让价款，这或是最佳方式。
(3) 关于资本金的结汇手续
投资人以增资方式投资WFOE，所得收益须经WFOE以各种方式将资本金结汇后提供给境内公司使用，提请公司注意履行相关手续。
六
总结
随着目前各大投资机构全球布局的浪潮，人民币基金后续开展境外投资的可能性将越来越高，因此，提前就境外投资进行充分准备愈显得十分必要。以上三种方案及其优劣势的简要对比分析供参考，具体方案将根据客户的要求进一步明确境外投资的具体步骤以开展后续操作。