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大象再起舞：资金信托新规的严与宽
大象再起舞：资金信托新规的严与宽
一
宽严有别的三分类，是监管的最大红利
（一）从八分类到三分类
八分类最早提出于2016年度的信托业年会，并于2017年4月银监会下发的《信托业务监管分类试点工作实施方案》和《信托业务监管分类说明》（试行）中予以明确，即将信托业务分为债权信托、股权信托、同业信托、标品信托、资产证券化、财产权信托、公益（慈善）信托、事务信托八类，但由于业内共知的种种原因，八分类并未实际有效的全面推行。
分类只是表象，分类背后的区别监管才是意义。概念与生俱来的不确定性，叠加信托浑然天成的创造力，使得分类越多，实际业务与类别的精准对应就越难。从八分类到三分类，更深层的逻辑是便于实操，使得区别监管更容易形成共识。《关于进一步做好下半年信托监管工作的通知》（信托函〔2019〕64号）曾提出三分类，《资金信托新规》进一步提高了三分类的立法层级，并明确了服务信托与公益信托的内涵，由此，信托业迈入三分类的新时代。
（二）宽严有别的监管导向
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称"《资管新规》"）是以资金资管为逻辑原点建立的一整套监管规则，《资金信托新规》相应作为《资管新规》的衔接，有以下三点值得关注：
1.服务信托与公益信托不适用《资管新规》与《资金信托新规》
《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（以下简称"《过渡期通知》"）明确了公益信托与家族信托不适用《资管新规》。《资金信托新规》进一步扩大了豁免范围，除了公益信托外，明确服务信托这一外延比家族信托更广的业务类型也不适用《资金信托新规》。不适用《资金信托新规》，也就意味着服务信托亦不适用《资管新规》，其根本原因在于，《资金信托新规》项下的服务信托定义并不包括"资产管理"这一《资管新规》建构监管逻辑的关键词。
2.资金信托适用《资管新规》与《资金信托新规》
作为重点监管对象，资金信托当然承压。为了防止财产权信托规避监管，《过渡期通知》明确"以财产权信托的名义开展资金信托业务的"适用《资管新规》，《资金信托新规》答记者问进一步明确，"对于以非现金财产设立财产权信托，若其通过受益权转让等方式向投资者募集资金，也属于资金信托"。值得注意的是，答记者问的这个"等"字，可能导致应收账款流动化等财产权他益信托模式（信贷资产证券化除外）退出历史舞台。
3.区别对待的深层逻辑，是鼓励回归信托本源
相较于资金信托，服务信托和公益信托更贴近信托本源。区别监管可避免监管机构用资金信托的监管逻辑制约服务信托和公益信托的正常发展，是对信托本源业务的一种正向激励。
二
适当性管理：整体趋严、结构性宽松
在打破刚兑的背景下，《资金信托新规》明确了资金信托的私募定位，加强了合格投资者管理，回应了适当性义务的履行。
（一）限制投资者人数，公募信托幻灭
《资金信托新规》重申了资金信托的私募属性，明确资金信托以非公开方式募集，投资者人数不得超过二百人，意味着《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称"《集合信托办法》"）关于单笔委托金额在300万元以上的投资者数量不受限制的规则不再适用。
（二）投资门槛：有所放宽
合格投资者的投资金额不再全面要求100万以上，而是根据《资管新规》关于固收类30万、混合类40万、权益类与商品及金融衍生品类100万的规定看齐友邻。
（三）强化适当性义务履行
最高人民法院在去年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称"《九民纪要》"）中明确了适当性义务的定义。作为"卖者尽责"的主要内容，适当性义务要求卖方机构要了解客户、了解产品、将适当的产品销售给适合的金融消费者，如此方能"买者自负"。否则，金融消费者有权主张损害赔偿。作为《九民纪要》后落地的《资管新规》配套制度，《资金信托新规》关于信托公司就开展资金信托业务建立与之相适应的管理制度、内部控制体系和投资者保护机制等，符合适当性义务关于"建立金融产品或服务的风险评估及相应管理制度"的内涵。
值得注意的是，《资金信托新规》特别强调了代理销售机构不得擅自修改或者增减销售材料和销售人员充分揭示风险的义务，并通过要求保存相关销售记录、销售过程录音录像等一系列措施促使销售人员充分履行适当性义务。若信托公司或代理销售机构不能做到，在未来的金融消费者权益保护纠纷案件中将承担举证不能的后果。
三
关联交易：有严更有宽
《资金信托新规》颁布之前，对信托公司集合层面的固信交易以及信托财产与关联方之间的交易或禁止或有严格限制，对同一信托公司管理的涉及单一信托的不同产品的信托财产之间的交易并未明确禁止；《资金信托新规》颁布后，信托公司集合层面的固信交易以及信托财产与关联方之间的交易有一定程度的放宽，而同一信托公司管理的不同信托产品的信托财产之间的交易被全面禁止。
《资金信托新规》的颁布也将对信托公司固有财产、信托财产、信托产品及信托公司关联方之间的交易关系产生重大的影响；对此，我们以图表形式梳理如下：
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（一）信托财产与固有财产交易的有限度允许
《资金信托新规》颁布前，集合资金信托的信托财产不得与信托公司固有财产进行交易，单一信托在经委托人或者受益人同意或信托文件有约定，且以公平价格交易的前提下，可以与信托公司固有财产交易。
《资金信托新规》颁布后，经全体投资者书面同意，集合资金信托、单一资金信托的信托财产可以与信托公司固有财产进行交易，但资金信托财产与信托公司固有财产之间的交易应当提前十个工作日逐笔向银行业监督管理机构报告。
（二）信托财产与关联方交易的有限度允许
《资金信托新规》颁布前，集合信托计划财产与信托公司关联方之间的交易，被严格限制。《资金信托新规》取消了《集合信托办法》第27条的限制，但进行关联交易需满足以下要求：（1）须事前取得全体投资者书面同意，且事后需告知投资者和托管人；（2）须遵守关联交易的额度限制；（3）特定类型的关联交易仍需向监管机构报告。
（三）事前报告范围总体收缩+全面事后报告
《资金信托新规》颁布前，《关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发〔2014〕99号）及《中国信托登记有限责任公司信托登记管理细则》规定了关联交易的逐笔事前报告+无异议通过方可实施的制度。《资金信托新规》规定，"信托公司将信托资金直接或者间接用于向本公司及其关联方提供融资或者投资于本公司及其关联方发行的证券、持有的其他资产，应当提前十个工作日逐笔向银行业监督管理机构报告"。我们理解：（1）关联交易的事前报告范围有所收缩，除《资金信托新规》明确要求事前报告的关联交易外，例如TOT、关联方投顾业务、关联方购买信托财产等关联交易，无需事前报告；（2）但新增信托公司及其关联方对外转让本公司管理的资金信托受益权的事前报告制度。
同时，对于关联交易而言，《资金信托新规》新增了全面事后报告制度。总体而言，关联交易的程序性限制有所放松。
（四）固有财产投资信托产品进行额度限制
《资金信托新规》颁布前，法律法规并未禁止信托公司以固有财产投资其管理的信托产品，也未对其投资额度进行限制。《资金信托新规》对固有财产投资信托产品的投资额度进行了限制，即要求固有财产投资单只集合资金信托计划的份额不得超过该信托实收信托总份额的20%，且固有财产直接或者间接投资其管理的所有集合资金信托计划的金额不得超过信托公司净资产的50%。
（五）全面禁止信托财产相互交易
《资金信托新规》颁布前，同一信托公司管理的两只集合资金信托之间不得进行信托财产交易；但是，同一信托公司管理的两只单一信托之间的关联交易不适用《集合信托办法》。此前我们倾向于认为，同一信托公司管理的单一信托与集合资金信托之间的关联交易也存在不适用《集合信托办法》的空间。
《资金信托新规》颁布后，全面禁止了同一信托公司管理的两只资金信托产品之间的信托财产交易。
四
资金信托财产运用方式的严与宽
（一）严控投资非标准化债权资产
1.限制投资非标债权的集中度
非标债权公开透明度较低、流动性差，若集中度过高，容易导致风险聚集，《资金信托新规》首次提出了"信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的百分之三十"。
2.限制投资非标债权的额度
《资金信托新规》颁布前，《集合信托办法》第27条就对信托公司开展信托贷款业务提出了额度限制，即向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%，但监管部门并未对其他非信托贷款类非标业务提出额度限制，因此也催生了信托公司为规避贷款额度限制，不断"创新"出投资附加回购等各种实质性债权类业务。
《资金信托新规》将非标债权纳入统一的监管额度内，即"信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十"；同时，由于《集合信托办法》并未被废止，《资金信托新规》项下非标债权额度限制是替换原贷款额度限制，还是与原贷款额度限制并存，有待进一步明确。
3.禁止开放式资金信托投资非标债权
《资管新规》第15条允许开放式资管产品投资非标债权，但根据《资金信托新规》第17条规定，资金信托投资于非标债权的，应当为封闭式资金信托，直接禁止了开放式资金信托投资非标债权。
（二） 证券类信托的严与宽
1.整体信托业务的单票集中度限制
《资金信托新规》承继了《资管新规》第十六条的规定，明确要求同一信托公司管理的全部资金信托所持有的单一上市公司股票不得超过该上市公司流通股市值的30%。
2.产品层面的单票集中度限制
《资金信托新规》颁布前，《集合信托办法》《关于规范信托投资公司证券业务经营与管理有关问题的通知》（银监办通〔2004〕265号）等规范性文件虽要求信托证券投资应当组合、分散，但并未就平层集合信托的单票比例作出限制，只是在《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通〔2010〕2号）中明确了结构化信托项下单票20%的限制。
本次《资金信托新规》明确，每只集合资金信托计划持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的25%。同时，也对同时满足封闭式集合+投资金额不低于1000万元+特定类型投资者条件下准予豁免。
3.债券正回购有条件放开
在《资金信托新规》颁布前，信托公司的负债业务是被严格限制的。《资金信托新规》对这一限制进行了突破，允许投资固收类证券的资金信托在公开市场开展标准化债权类资产回购，但同时也设置了相对严格的前提条件：（1）产品类型限于固定标品类信托业务；（2）正回购标的严格限制；（3）需经信托文件约定或者全体投资者书面同意；（4）需要满足杠杆比例要求。此次从统一监管、看齐友邻的角度，放开了固收标品类信托业务杠杆空间，可视为该类业务的利好。
