通过“红筹"模式实现在境外上市，意味着要在短时间（例如，3-5个月左右的时间）内，启动并完成 “环环相扣、一气呵成"的一连串操作，将公司的股权架构调整至完全迥异于过往的一种形态（详见本文中的一系列股权架构图图示）。----这种同时涉及境内部分、境外部分的“上市架构"，就是“红筹"模式的“内在独特性"所在。

在“红筹"模式项下，无论是“大红筹"还是“小红筹"，整体的上市架构其实是相同的。惟因“大红筹"项目向来很少、应用场景极为有限，因此在本文中，我们将主要结合“小红筹"项目中的一些常见情况作出分享。

需要关注的是，在我们修订本文时，两份《境外上市新规》刚刚（于2022年1月23日）结束公开征求意见，而正式的文件尚未出台。针对红筹模式而言，该两份《境外上市新规》将在“境内监管程序"方面带来明显的实质性改变，不仅会将红筹模式从原来的“中国证监会不施加监管"变更为“应当向国务院证券监督管理机构履行备案程序"、从而全面纳入中国证监会的备案制管理体系之内，而且明确提及了1997年6月20日国务院发布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（即“红筹指引"）将“同时废止"。因此，在两份《境外上市新规》正式出台实施后，对“大红筹"这种细分模式的定位以及操作细节很可能也将相应发生改变。惟除了“境内监管程序"之外，对于红筹模式的（搭建红筹架构等）技术操作细节以及境外监管机构的审核等方面，则目前从文字上来看并不会产生直接影响。

在本文中，我们同样以一家虚构的“远见公司"作为例子，努力避谈理论，追求使用简言简语，聚焦核心实质操作技巧。

Q1：小红筹模式：最重要的“思维方式"是什么？

A：是每一步红筹操作，都要做得有“章法"，都要争取一次性达到最终想要的状态（既不走回头路，也不兜远路、绕圈子），而不能“凌散、杂乱，想起一出是一出"。

举例来说，就境内操作而言：如果对于每一次新设公司、每一次股权转让操作，出现了 “上次的股权转让没做到位，这次再调整一下"，或者“初始设立公司时的股东安排错了，现在再调整回来"，又或者“上个月做了增资，现在发现其实不应该增资，那就再减资、减回来吧"……

或者，就境外操作而言：如果境外红筹架构中（除了上市主体以外的其他）多层境外SPV都是开曼公司、从而明显偏离了“BVI-开曼-BVI-HK"的经典红筹架构，又或者是境外红筹架构中出现了境内自然人股东多年前自行在境外设立的“老"公司，再或者有中介机构不时提到“可以进行跨境换股"等说法……

凡此种种，十有八九，都意味着公司很可能没有得到地道的红筹操作指引、以致陷入了 “没有章法"的境地，明显呈现出“脚步凌乱、颠来倒去"的状态。----其中蕴含的危险是：某些错乱的操作一旦实施完成，很可能构成“新鲜出炉"的瑕疵违规事项，实质性影响IPO申报及审核结果。

Q2：小红筹模式：实际操作过程中，由律师执笔制作的“最重要"的指引性工作文件是什么？

A：这份文件，通常称为《（红筹）重组备忘录》，也有称之为“红筹重组方案"等类似名称的。

这份《（红筹）重组备忘录》，其实是一份完整呈现了搭建红筹架构的一连串操作细节和指引的“路径设计图"。通常，发行人中国律师会执笔制作这份备忘录的初稿、并对其中涉及的境内法律问题予以把关和承担责任；而对于其中涉及境外架构及境外法律事宜的环节和操作，则由发行人的境外律师予以实质性决策、把关及承担责任（即：中国律师对这些境外事宜，仅仅是“执笔进行记录"而已）。

《（红筹）重组备忘录》中，还随时会出现涉及财务审计、税务等专业领域的环节和事项，就此，则需要由公司聘请的审计团队、税务团队等专业中介机构予以实质性决策、把关及承担责任（同样地，中国律师对这些专项事宜，也仅仅是“执笔进行记录"而已）。

一个实在的经验分享是：一份“精准、细腻、好用"的《（红筹）重组备忘录》，应该是“图文并重"的，每一项文字叙述的操作事项都可以在相应的示意图中予以同步呈现，从而使得“使用者"（包括公司，其他中介机构，以及审核机构等）能够对“每一步操作完成后的结果"一目了然。----其实，大家只要随意下载、翻阅几份港股IPO项目的招股书（看看里面是怎样呈现股权架构的？是怎样呈现业务流程的？……），就可以发现，“图文并重"其实也正是起草和制作招股书的必要技术。

我们在后文中将触及的每一个问题，其实都是在设计和制作《（红筹）重组备忘录》时需要考虑、呈现的事项。

Q3：小红筹模式：需要调整“股权架构"吗？

A：需要调整股权架构。

大多数公司在决定采用“小红筹"模式于境外上市时，本身或者是一家纯粹的内资公司、或者是一家中外合资公司----在这两种情况下，都是需要对股权架构进行大幅调整的，即“搭建红筹架构"，而这正是境外红筹项目中最能够体现中介机构的专业度、经验度，最有技术含金量的工作。引领“搭建红筹架构"工作的纲领性文件，就是《（红筹）重组备忘录》。

至于这种股权架构的调整幅度有多大，从下面的“起点图"和“终点图"中即可窥得一二。----需要关注的是：针对境内原有公司的每一项股权变动，本质上都是一项“交易"，因而都需要考虑如何定价，且均需要留下实际支付对价的“客观痕迹"。

图一：小红筹模式—股权架构起点图（紧邻红筹重组开始前）

（点击图片查看大图）

图二：小红筹模式—股权架构终点图（单纯股权控制模式）（紧邻红筹重组完成后）

（点击图片查看大图）

Q4：“VIE模式"与“小红筹模式"之间，是什么关系？

A：“VIE模式"并不是与 “小红筹模式"平行存在、平起平坐的一种独立的模式概念，而只是“小红筹模式"项下的一种细分模式。

换言之：“小红筹模式"是个大概念，具体包括“单纯股权控制的小红筹模式"以及“包括VIE架构在内的小红筹模式"这两个“小概念"----至于这两种细分模式究竟有什么区别，其实就在于下文的图三中的红色部分，就不用文字赘述了。

图三（同图二）：小红筹模式—股权架构终点图（单纯股权控制模式）（紧邻红筹重组完成后）

（点击图片查看大图）

图四：小红筹模式—股权架构终点图（含VIE架构）（紧邻红筹重组完成后）

（点击图片查看大图）

Q5：为什么要“红筹两步走"？

A：从中国律师的角度来看，在办理红筹IPO项目时，有三个 “特色性文件"最为重要。商务“《10号令》"经常是排在第一位的（另外两份文件，分别是“外汇37号文"与“税务7号公告"）。

《10号令》的全称是《关于外国投资者并购境内企业的规定》，最初由商务部牵头国务院国资委等六部委于2006年8月8日发布、于2006年9月8日施行，当时的发文文号是“2006年第10号令"，因此很快就被普遍简称为“《10号令》"。之后，该文件于2009年进行了修订，并以“商务部令〔2009〕第6号"重新发布，惟在工作中仍常常被称作“《10号令》"。

《10号令》第11条明确规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司（实务中经常被简称为“关联并购"），应报商务部审批。----翻译一下，这条规定的意思其实就是在说：在搭建红筹架构的实际操作过程中，原有境内股东不能用其自己名下境外公司，去取得境内原有的纯内资公司的股权、并由此将该公司变更为外商投资企业，即：关联并购不可行。

而从“红筹模式"的股权架构图中可以看出，境内原有的纯内资公司最终均是要变更为外商投资企业的。在“关联并购不可行"的情况下，就只能另外想办法搭建红筹架构了，即“红筹两步走"。

Q6：什么是“红筹两步走"？

A：在实践中，一家纯粹的内资公司如打算通过“关联并购"而变更为一家外商投资企业，可以说“行不通"。----由此， “红筹两步走"的“非关联并购"路径设计，逐渐成为了必由之路。

至于什么是“红筹两步走"、什么是“非关联并购"，简言之：

（1）红筹第一步：引入“无关联境外第三方"股东，以“非关联并购"的方式，将境内公司从（纯粹的）内资公司，变更为一家中外合资公司（“JV"）；

（2）“红筹第二步"：由境外架构中最底层的香港公司（当然在实践中，该层级也可以为新加坡等地的公司），收购取得JV的100%股权；或者，由该香港公司入境新设立一家外商独资公司（“WFOE"），继而由该WFOE收购取得JV的100%股权。

请直接参见下面的图示即可。

（点击图片查看大图）

图五：小红筹模式—红筹第一步（内资公司变JV）

图六-1：小红筹模式—红筹第二步（HK公司直接收购JV）

（点击图片查看大图）

图六-2：小红筹模式—红筹第二步（WFOE收购JV）

（点击图片查看大图）

Q7：“红筹第一步"中，“无关联境外第三方"需要是谁？

A：《10号令》并未就关联并购项下的“关联方"进行明确界定。----那么，究竟什么样的境外股东才算是“非关联并购"项下的“无关联境外第三方"呢？这可以说是中介机构（尤其是发行人中国律师）必须回答的“第一个问题"。

我们借助已经成功实现红筹上市的若干可比性先例来回答这个问题：与境内公司原有股东没有任何关系的境外投资人，或者是境内公司的“间接境外股东"，或者是某些外籍员工等等，都有可能成为这一步骤中的“无关联境外第三方"。

Q8：“红筹第一步"中，“无关联境外第三方"应取得JV的多少股比？

A：这个问题其实是在问：这个外资股比，可以低至多少？

参考根据近两年的上市案例，这个外资股比，有百分之几（例如5%或者更高）的，也有低于1%的，并没有“一定之规"。----因此，一个稳妥的做法是：公司最好先请中介机构（尤其是发行人中国律师）提供已经成功上市的可比先例，再结合公司自身情况（例如：不同股比所需要进行的资金流安排以及税务考虑等）作出决策。

Q9：“红筹第一步"中，“无关联境外第三方"取得境内公司股权后，其应何时支付对价？

A：根据《10号令》第16条的规定，除特殊情况需要延长者，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。

实践中，建议最好在上述的“3个月"期限内将对价支付完毕（尽管现在很多地方的行政主管部门可能并不要求收购方严格恪守这个时间要求），且须在递交上市申请之前支付完毕。

Q10：“红筹第一步"中的“无关联境外第三方"，是否必须成为开曼公司（上市主体）的股东？

A：参考近两年的案例，该等“无关联境外第三方"成为开曼公司股东的情况相对可能居多；但未成为开曼公司股东的案例也并不鲜见。----因此，同样地，这里稳妥的做法是：公司最好先请中介机构（尤其是发行人中国律师）提供已经成功上市的可比先例，再结合公司自身情况作出决策。

Q11：“红筹第二步"：通过什么方式实现？

A：传统上，“红筹第二步"是通过“股权转让"方式实现的。

而最近几年，采用“减资"方式的案例也越来越多。但要注意的是：各地的工商、税务、外汇等部门对“减资"方式的理解和监管要求存在明显差异，公司及中介机构需要事先与相关主管部门进行沟通和确认。另外，“减资"方式涉及刚性的公告期（45天），可能会对上市时间表产生明显影响，须予以关注。

Q12：“红筹两步走"中的每一次股权转让交易，应如何定价？

A：（1）“红筹第一步"中的股权转让交易定价原则：根据《10号令》第14条的规定，并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。----这意味着，在实际操作过程中，原则上内资公司变JV时的股权转让定价不可低于评估净资产；

（2）后续每次股权交易的定价原则：不同案例中的定价原则有所不同，灵活性相对大一些，公司需要与中介机构（尤其是审计/税务团队）结合可比性先例，进行具体分析。为了便于招股书的披露，建议争取也就该等交易环节取得相应的资产评估报告作为定价支持文件。

Q13：“红筹两步走"，从零起步、到最终完成：需要用多长时间完成？

A：对这个问题的回答，仍然是：没有“一定之规"，仍然是要结合具体项目的情况来决定。

以下是近两年的几个（信息脱敏后的）真实案例，供参考：

（点击图片查看大图）

在本系列的第四篇文章中，我们将继续结合“小红筹"模式实际操作中需要重点关注的常见问题作出分享。