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地产基金投资退出路径之拖售权与优先清算权条款
地产基金投资退出路径之拖售权与优先清算权条款
自2021年1月以来，地产调控政策持续收紧，行业整体承压，房企的融资难度也持续上升；同时，随着多家房企违约事件发酵，在融资端政策收紧叠加市场风险偏好持续回落的背景下，地产行业信用风险也在加速暴露。此时，就地产类私募股权基金而言，投资退出路径的选择与交易文件中的相应条款安排显得尤为重要。为便于讨论，本文中我们将主要关注更为常见的地产基金以财务投资者身份开展投资的情形，对于地产基金享有实际控制权的项目，通常处置难度会低于本文讨论情形，也可在此一并参考。
在风险投资和私募股权投资领域，拖售权是投资人实现投资退出的一项有效手段，它给予部分股东拖带公司其他股东以一定条件向第三方出售公司的全部或实质性全部股权或资产的权利。不同于自有股权的对外转让或股权回购，拖售权往往可以为投资人在与潜在受让方谈判时争取到更高的转让溢价，因为整体收购公司全部股权或取得对公司的控制权往往比单独收购某一投资人的股权更具价值。考虑到地产项目投资人对深度操盘管理底层项目的控制性要求，拖售权赋予作为财务投资人的地产基金对其合作方股权的强制出售权利则相较于其他领域的私募股权投资人更为关键。鉴于同一地产项目的合作方构成（2~5个合作方较为常见）通常较互联网、医疗科技等其他私募股权投资领域的公司股权结构更为简单，在拖售权条款的磋商中产生多方利益冲突的可能性也相对小于其他领域的投资。
同时，有别于其他领域的私募基金交易文件中设置的拖售权行使限制情形，如公司估值门槛、交割后时限、投资人及创始股东表决权比例等条件，地产基金拖售权的行权触发情形通常为合作方未能按期回购地产基金投资人所持股权并足额支付相应回购价款，在触发回购情形下，底层项目往往已达到模拟清算时点或合作方财务经营状况已受到或预期受到重大不利影响，此时对地产基金投资人而言，为实现及时有效退出、降低投资风险，其实质上无法继续等待常见拖售权条款中的估值、时限、合作方表决等限制条件得以满足。对此，我们建议投资人在拖售权条款中明确，如被投资方未能按照回购条款约定按期足额回购地产基金投资人所持股权，则视为被投资方放弃行使对投资人所持股权的优先购买权，且投资人有权立即行使拖售权并将自身所持股权及被投资方所持股权一并对外转让。
在此情形下，我们也提请投资人需关注底层项目相关合作协议中关于股东控制权变更的约定。在实务中，地产基金投资人也常以与合作方成立合资公司或向合作方设立的平台公司增资的方式开展财务投资，进而通过前述合资平台公司间接持有底层项目公司及底层项目的相应权益；如果底层项目公司各股东之间的合作协议中，包含对于股东控制权变更、股东直接或间接转让项目公司权益等延伸性限制约定，则投资人在上层合资平台公司层面行使拖售权导致的项目公司股东控制权变更将实质性违反前述底层合作协议约定，合资平台公司也因此可能需承担拖售交易失败、承担高额违约金等违约后果。
此外，与其他领域的私募基金相似，地产基金中的拖售权条款的行使往往也与优先清算权条款深度绑定。优先清算权是指投资人在被投资公司发生清算时（除《中华人民共和国公司法》（"《公司法》"）第180条规定的法定清算事件外，常见的约定清算事件中亦包括出售公司的全部或实质性全部资产），具有的优先于其他股东获得可分配清算财产的权利。如前所述，在地产投资中拖售权的触发条件通常为被投资方无法按期履行回购义务，即财务投资人无法及时取得项目收益并实现投资退出，通过拖售权与优先清算权的绑定行使，财务投资人将有更大概率整体转让项目权益并从整体转让价款中优先取回项目收益。
尽管前述权利设置为投资人的退出路径作出了较好的基础安排，但根据我们的法律检索与研究，目前实务中通过拖售权及优先清算权实现有效退出的案例仍较为有限，司法裁判及工商变更登记程序中，对于拖售权的行使及拖售权行使中被投资方优先购买权的放弃所要求的证明文件标准亦不甚明确，无法提供实际操作中的具体指引。对此，结合我们在此前多个项目中的投资交易或后续投资退出争议解决中的实务经验，我们建议投资人在交易文件中可作出如下安排：
合资公司章程中的股东权利限制规定
公司章程是规定投资方及被投资方相应股东权利的原则性文件。根据《公司法》第20条规定，公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利。我们建议投资人在合资公司章程中明确规定事先排除股东的优先购买权，以便在后续股权转让的工商变更登记中以公司章程的明确规定证明被投资方已放弃行使优先购买权，相应股权转让交易合法有效。但是，基于我们的实务经验，部分地区（如深圳等）的市场监督管理部门可能不支持对于公司章程模板中的事项进行变更，我们建议投资人也可参考采用以下关于交易文件中的条款设置。
投资协议中的优先购买权排除约定
根据《中华人民共和国民法典》第五百二十二条规定，"当事人约定由债务人向第三人履行债务，债务人未向第三人履行债务或者履行债务不符合约定的，应当向债权人承担违约责任。法律规定或者当事人约定第三人可以直接请求债务人向其履行债务，第三人未在合理期限内明确拒绝，债务人未向第三人履行债务或者履行债务不符合约定的，第三人可以请求债务人承担违约责任；债务人对债权人的抗辩，可以向第三人主张"。在交易文件中，除前述关于排除被投资方优先购买权的约定外，我们建议投资人与被投资方进一步明确约定，在触发拖售权行使条件时，被投资方放弃优先购买权并由拖售义务人（即被投资方）向收购股权的第三方履行其拖售义务。亦即，拖售义务人（被投资方）事先同意在投资人行使拖售权时向投资人指定的收购方转让所持股权，自收购方确认收购的书面通知到达被投资方之日起视为被投资方与收购方达成股权转让协议，交易对价等条件与投资人与被投资方达成的交易条件一致。据此，投资人可主张被投资方履行其拖售义务，并结合优先清算权条款从拖售所得价款中优先取回投资本金及收益，进而实现投资退出。
综上所述，在日益严格的监管环境和投资者增长的新需求下，地产基金行业的两极分化趋势也更加突出，对行业监管和管理人运作的规范性要求进一步增强，完备、体系化的科学投资退出路径设置是投资人控制风险、稳健运营的重要保障。通过前述拖售权及优先清算权的结合适用及项目交易文件的约定安排，我们也希望为地产基金的投资退出路径提供一些思路。