Pre-REITs产品，产品逻辑与Pre-IPO产品相似，是指以具备发行公募REITs产品可能性的基础资产[1]为投资标的，以投资、持有、运营与培育该等基础资产为主要业务，以发行公募REITs产品实现退出为主要退出途径的投资产品，其法律组织形式包括私募投资基金、信托计划、有限合伙等。Pre-REITs私募基金是以私募投资基金为法律组织形式的Pre-REITs产品。

宏观环境层面，在公募REITs制度已经建立并逐步细化完善、公募REITs产品已经落地且市场向好、我国存量基础设施资产规模巨大但资产质量参差不齐的背景下，监管层与从业人士认识到，“要怎么收获，先那么栽"，借鉴国际REITs行业已有成功经验，培育一批具备基础设施投资管理能力的私募基金管理人、孕育一批投资与运营优质基础设施的私募基金，有助于增加公募REITs的基础资产储备，有助于私募基金行业孕育新的增长机会，有助于基础设施REITs长远发展。

实务操作层面，一方面，Pre-REITs私募基金作为私募投资基金，需要遵循私募投资基金的相关法律法规及中国证券投资基金业协会（“基金业协会"）自律规则的约束；另一方面，Pre-REITs私募基金以公募REITs退出为主要退出途径，需要考虑基础资产符合公募REITs的相关要求，以及退出路径上与公募REITs资产并购及发行安排的衔接。

构建Pre-REITs私募基金需要律师提供切合现行规范、契合商务目标、具备可操作性的法律建议，律师需要同时熟悉私募基金、公募REITs相关业务规范。本文将对Pre-REITs投融资现有鼓励政策以及实践进行简要介绍，并对Pre-REITs私募基金的交易结构设计涉及的法律问题进行简要分析。

第一批公募REITs产品落地以来，不少地方政府出台了鼓励REITs行业发展的地方政策，部分地方鼓励性政策指出培育REITs行业良好发展的整体生态是一项体系性工程，积极鼓励设立与发展Pre-REITs相关机构：

• 北京市东城区人民政府、北京市地方金融监督管理局《关于支持建设基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)集聚区的若干措施》（东政发〔2022〕4号，2022年2月印发，2022年3月22日施行）第一条第（一）项指出“基础设施REITs产业相关机构"包括“原始权益人、公募基金管理人、证券公司、基础设施REITs项目运营管理机构、Pre-REITs相关机构、有资质代理销售基础设施REITs产品的银行、资产管理机构和财富管理机构等"，给予从事基础设施REITs产业及专业服务企业及其人才相关购房补贴、租房补贴、装修补贴、设备补贴、贷款贴息、奖励等。

   

• 北京市通州区人民政府办公室《通州区支持基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)发展措施（试行）》（通政办发〔2022〕2号，2022年2月9日印发）第四条规定：“【支持Pre-REITs机构发展】鼓励Pre-REITs机构加快布局优质资产，提升资产挖掘与管理能力。对注册于通州区的Pre-REITs机构，单只基金募集规模达到10亿元以上的，在基金管理企业取得超额收益的前提下，结合区域经济贡献，给予基金实缴规模的0.5%、不超过1000万元的资金补助。"

   

• 《关于上海加快打造具有国际竞争力的不动产投资信托基金（REITs）发展新高地的实施意见》（沪发改规范〔2021〕6号，2021年6月印发）第（七）条规定：“研究设立政府引导的基础设施REITs产业投资基金，重点面向长三角区域开展存量基础设施项目并购重组和REITs试点，以及投资长三角区域内基础设施REITs产品。"

   

• 《广州市支持基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展措施》（2021年9月印发）第八条规定：“推动设立基础设施REITs产业发展基金（一）鼓励我市国有企业联合金融机构及社会资本设立REITs产业发展基金，通过前期投入、并购资产、优化结构、提升资产规模和质量等方式推动项目达到融资条件要求，夯实我市REITs发行的资产基础。（二）加大我市企业基础设施优质资产整合力度，以产业发展基金为引导，鼓励社会资本积极参与我市基础设施REITs项目的战略配售和二级市场投资，增加市场流动性。"

   

• 《关于苏州市推进基础设施不动产投资信托基金（REITs）产业发展的工作意见》（苏府办〔2021〕154号，2021年7月印发）第（三）条规定：“研究设立政府引导、市域统筹的基础设施REITs产业投资基金。发挥产业投资基金整合优化REITs原始权益的平台作用，面向全市开展存量基础设施项目载体的并购重组；逐步吸纳战略投资方、基础设施专业运营商等多主体广泛参与，并参与投资长三角区域内优质REITs产品，共同促进长三角REITs市场健康发展。"

   

• 据新闻媒体报道，2022年2月17日下午，国家发改委投资司就Pre-REITs基金相关事宜进行了探讨，参会人员主要来自央企、国企以及金融机构相关负责投资人士。

春江水暖鸭先知，部分市场主体观察到这一行业先机已经先行开展了Pre-REITs私募基金的相关实践，力图借助公募REITs这一良好的投资退出方式形成PE+REITs、PRE-REITs+REITs的良性驱动、健康循环的发展模式。

凯德集团（Capitaland Limited）作为亚洲知名的大型多元化房地产集团，逐步形成“私募基金+REITs"的轻资产战略。在中国国内大部分商业项目中，组成该“凯德模式"资本链条的，除了2006年在新加坡上市的REITs产品凯德商用中国信托，还有凯德集团旗下的若干私募基金，如凯德商用中国发展基金、凯德商用中国入息基金、来福士中国入息创投等。其中不同的私募基金根据其投资偏好，在项目的不同阶段介入（拿地、建设期、初始运营期等），待项目运营成熟、现金流稳定并符合REITs产品投资条件之后，由凯德商用中国信托REITs行使优先认购权，对商业物业项目进行收购，从而实现私募基金投资退出。

根据沈奇、鲍一鸣所著《新形势下房地产企业轻资产转型举措研究——基于凯德与万达的实例》，凯德集团“私募基金+REITs"商业模式简要图示如下：

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3.2.1 华安张江光大园REITs及其PRE REITs私募基金

华安张江光大园REITs（华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金）项目作为上海市首单获批的公募REITs项目，其原始权益人为私募基金管理人及其管理的私募基金，该产品的成功发行是“PRE REITs私募基金+公募REITs"的范例。

在华安张江光大园REITs项目进行前，上海光全投资中心（有限合伙）（“光全投资"）与光控安石（北京）投资管理有限公司（“光控安石"）分别持有上海安恬投资有限公司（“安恬投资"）99%和1%股权；根据《上海光全投资中心（有限合伙）之合伙合同》，光全投资为有限合伙形式的私募基金，光全投资已于2017年3月6日完成私募基金备案，基金编号为 SR4501，其私募基金管理人为光控安石。华安张江光大园REITs项目产品发行过程中，光全投资与光控安石作为原始权益人，将其持有的安恬投资100%股权转让给华安基金管理有限公司（代表国君资管张江光大园资产支持专项计划），实现了光全投资从张江光大园项目的顺利退出。华安张江光大园REITs项目发行后整体架构图如下：

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3.2.2 深石（深圳）智慧物流基础设施私募基金

2021年1月，中信证券全资子公司金石投资有限公司与深圳市国资委旗下的深圳市深国际物流发展有限公司共同发起，成立了深石（深圳）智慧物流基础设施私募基金合伙企业（有限合伙）（“深石物流基金"），目标总规模200亿，一期规模约22亿元，并把南昌深国际综合物流港项目注入基金当中，完成了首单投资。深石物流基金的基金业协会备案公示信息如下：

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深石物流基金是典型的物流仓储Pre-REITs基金，也是首支券商私募基金子公司管理和首支国资背景物流仓储运营商参与发起的物流仓储Pre-REITs基金。基金将对项目通过基础设施公募REITs退出的可行性进行提前研判，未来推动这些投资项目优先通过基础设施公募REITs退出。

3.2.3 金色中环张江科学城发展基金

根据微信公众号“国泰君安"发布2021年10月26日消息，2021年10月，上海浦东投资控股（集团）有限公司与上海张江高科技园区开发股份有限公司（“张江高科"）发起设立“金色中环张江科学城发展基金"，投资规模约50亿元。基金所投资的项目集中在科学城范围内，以重点项目新建、自持物业更新、核心资源收储为主，系公募REITs试点落地后国内首单券商担任管理人和首支国资背景园区开发商参与发起的Pre-REITs基金，由国泰君安创新投资有限公司担任基金管理人，张江高科全资子公司上海张江智芯城市建设有限公司担任资产管理人，中国太平洋保险（集团）股份有限公司等大型金融机构担任基金主要出资人。国泰君安将充分发挥综合金融服务优势，与各方深化协同协作，全力构建专业、稳健、可复制、可推广的投融资创新模式，提供基础设施REITs全产业链服务，全面融入“金色中环发展带"建设，为浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区、张江建设引领创新发展的国际一流科学城作出新的更大贡献。

3.2.4 首程控股绿色基础设施投资基金

首程控股(00697.HK)公布，2021年12月31日，其非全资附属公司北京合寿投资管理有限公司(作为普通合伙人及执行事务合伙人)，与相关投资者(各自作为有限合伙人)订立合伙协议，以有限合伙的形式设立合伙企业，合伙企业的目的是从事于投资管理服务，以实现合伙企业的资本增值和投资收益，并让合伙人获得回报，合伙企业将主要投资于国家政策支持的基础设施项目，重点投资城镇垃圾处理及资源化利用、污水处理及资源化利用等绿色环保基础设施相关项目。

首程控股认为，随着首批公募 REITs 产品在国内成功发行，已迎来中国基础设施公募REITs时代。此次基金的成立也将可吸纳优质的基础设施资产用于公募REITs产品的发行或扩募，最终实现首程控股在REITs 领域形成「Pre-REITs基金收购+平台运营管理+公募 REITs 发行退出+REITs战配投资」的战略目标，实现打通业务闭环和资金闭环全链条的核心目的。

Pre-REITs私募基金产品设计除需遵守法律法规、基金业协会相关自律规范文件之外，其特殊之处主要在于预留后续通过发起设立REITs产品的路径，尽可能保障私募基金投资退出的便利性与确定性。

为实现以发行公募REITs方式退出之目的，Pre-REITs私募基金的投资项目应符合公募REITs对项目地域、行业领域的要求。

截至目前，我国公募REITs规则允许的项目行业领域限于交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房以及可探索的其他基础设施领域，这意味着以发行公募REITs作为主要退出方式的Pre-REITs私募基金亦需以该类项目作为投资标的。

上述领域项目因项目主体、土地性质、出让方式、经营许可方面具有特殊性，均可能构成项目所有权或其受益权转让的障碍，根据笔者的实务经验，该等障碍性因素通常包括但不限于：

（1）项目主体在获得土地使用权时，对政府作出投资总额、产业导入、税收达产等相关承诺，项目权益或项目公司股权转让给基金后，基金难以依靠自身能力满足相关承诺；

（2）项目土地使用权系以协议出让、划拨等方式取得，或者土地出让价款享受了相关优惠待遇，或土地出让合同中有限制股权转让的约定；

（3）项目主体基于特许经营取得项目经营权，且相关协议限制股权/特许经营权转让，或对受让方有相应的资质条件要求；

（4）项目公司原属于国有控股企业，其股权转让根据国资管理相关规定需要履行资产评估、进场交易等相关特殊性程序。

在公募REITs的发行筹备中，上述转让限制的解决往往以取得主管部门的豁免与无异议函解决。国家发展改革委办公厅于2021年12月29日发布的《国家发展改革委办公厅关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知》（发改办投资〔2021〕1048号，“1048号文"）第四条规定：“四、加强部门协调，落实申报条件。加强与证监、行业管理、城乡规划、自然资源、生态环境、住房城乡建设、国资监管等部门的沟通协调，共同解决项目推进过程中存在的问题，尽可能压缩项目准备周期。在依法合规的前提下，重点围绕项目手续完善、产权证书办理、土地使用、PPP和特许经营协议签订、国有资产转让等，协调有关方面对项目发行基础设施REITs予以支持，加快无异议函等相关手续办理，落实各项发行条件。"前述规定体现了国家层面对各部门协同解决转让限制相关问题的政策支持。

在Pre-REITs私募基金投资获取目标项目资产过程中，相关转让限制仍然存在，但因缺乏明文政策依据，各部门的协调支持力度相对有限，如何妥善解决项目具体的转让限制以确保Pre-REITs私募基金合法有效完成项目投资，将成为Pre-REITs私募基金关注的重点之一。

基于税收筹划以及定期将底层资产稳定现金流流向产品端的需要，公募REITs需要构建“股+债"的投资结构，即构建专项计划对项目公司同时持有股权与债权的产品结构。“股+债"结构搭建的具体形式和股债比例也是各个公募REITs项目产品设计的重点。一般而言，如果公募REITs介入前，项目本就有合适的存量负债，则可以通过相对简单的债权转让或发放借款还债方式构建债务；如果项目本身没有合适的存量负债，需要通过反向吸并、减资、股权转让价款递延支付等方式构建债务。

2020年12月30日，中国证券监督管理委员会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕71号），其中第八条明确规定私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外，且借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20％；中国证监会另有规定的除外。该等规定为基金投资股债比设定了8:2的下限。

基于我国现行的资本弱化限制认定标准等税筹考虑，目前试点公募REITs项目中构建的股债比通常在1:2左右，该等设置需求与上述私募基金股债比限制不匹配。Pre-REITs私募基金通过公募REITs退出时，可能产生股权溢价过高导致的税负成本较高、需配合进行较为复杂的底层资产重组、并购交易结构与付款条件复杂化等问题。

因此，在Pre-REITs私募基金结构设计中，需考虑后续衔接公募REITs的资产重组环节，一方面尽可能提前预留适宜比例的存量股东借款债权，另一方面在基金文件中取得充分的关于后续衔接与并购环节资产重组的授权。

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号）第十八条规定：“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20％，其中基金份额发售总量的20％持有期自上市之日起不少于60个月，超过20％部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。原始权益人或其同一控制下的关联方拟卖出战略配售取得的基础设施基金份额的，应当按照相关规定履行信息披露义务。基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方以外的专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人合理确定，持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于12个月。"

根据上述规则，Pre-REITs私募基金管理人与投资者应基于其日后参与战略配售的能力、意愿相应确定Pre-REITs私募基金的治理机制与份额分配，以尽可能使希望参与战略配售的投资人获得战略配售，并减少基金管理人的配售义务。

例如，在华安张江光大园REITs项目中，原始权益人包括光全投资，光全投资的有限合伙人上海张江集成电路产业区开发有限公司（“张江集电"）因持有80%以上的有限合伙份额且在光全投资的投委会享有一票否决权，被认定为与光全投资的基金管理人/执行事务合伙人光控安石共同控制光全投资，光控安石和张江集电或其同一控制下的关联方作为战略配售投资人合计持有20%的基金份额被认为符合公募REITs的发行条件。

Pre-REITs私募基金通过公募REITs发行退出，在发行价格、发行成功时间与结果方面均存在不确定性。

在退出价格方面，项目公司股权转让的对价一般根据公募REITs募集资金确定，募集资金根据经网下投资者询价方式确定的基础设施基金份额认购价格确定；且转让对价将受限于交割审计的调整。因此，退出价格在公募REITs注册与取得交易所无异议函时尚不确定。

在时间与结果方面，公募REITs发行需经历发改委预沟通、发改委申报及推荐、基金注册、交易所出具无异议函、询价、定价、销售、产品设立等多个环节，所需的时间及能否成功发行均具有极大的不确定性。

基于上述情况，Pre-REITs私募基金在产品结构设计时应注意如下事项：

（1）在退出路径上，为第三方收购、原始权益人回购、衔接类REITs产品等预留空间，并明确投资退出决策机制与管理人有权自主决定的情形；

（2）灵活设计基金期限、投资期与退出期期限，并对延期事件与决策机制进行明确约定；

（3）为保持公募REITs申报期间原始权益人及其实际控制人的稳定性，对重要的有限合伙人份额转让进行相应的限制性约定。

2020年4月30日，中国证监会、国家发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），中国版公募REITs终于落地。2020年8月7日，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》正式出炉，中国公募REITs试点拉开序幕。2021年1月29日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布公募REITs相关配套业务规则，为公募REITs产品公开发行提供依据；2021年6月21日，第一批9只基础设施公募REITs上市，募集资金达314亿元；2021年11月，第二批公募REITs也启动发行。根据统计，截至2022年2月，11只基础设施公募REITs产品开年以来全部实现正收益，平均涨幅15.83%。公募REITs产品日渐成为当前热门的投资标的。

作为公募REITs底层资产的基础设施项目通常需要经历较长的培育与运营方能获得稳定、持续的现金流，达到稳定盈利状态，此前基础设施资产难以成为公募REITs的合格资产。通过发起设立私募股权基金等方式开展Pre-REITs业务，持有或以合理的价格收购具备发行公募REITs产品可能性的新建、存量基础设施资产，待基础设施项目进入稳定运营期后，再通过发行基础设施公募REITs实现基金退出，有助于扩大基础设施REITs项目储备。私募投资基金受限于其募投管退的行业规则，以寻找具有良好成长前景、可预期退出路径的投资机会为其主要商业目的，公募REITs产品结构取消了私募基金作为载体的设计，失之东隅收之桑榆，私募投资基金切入公募REITs前端资产供给赛道，具有巨大想象空间与良好成长机遇。