ARTICLES
专业文章
创业投资回购权实现路径的梳理探讨——以资金来源和可执行性为视角
创业投资回购权实现路径的梳理探讨——以资金来源和可执行性为视角
创业投资交易中，回购权作为投资人退出机制安排，可以使投资人在特殊情形发生时收回一定的投资成本，有平衡交易风险的商业合理性。但在公司法法理下，股东通过股份回购取得分配，这与外部债权人利益和公司利益存在一定的冲突，因而股权回购应受到公司法的相关限制。在司法实践中，回购权的争议以及执行具有多重情况以及不确定性。
因此，回购权应关注届时是否可供实际执行，实现各方签订交易文件时之商业诉求。本文将着重探讨中国境内创业投资交易中实现回购权条款的不同路径方式、相应的可使用资金来源及其司法可执行性。
一.
回购交易与减资程序
一般来讲，授权资本制[1]下，回购权通过公司与股东之间的股份交易即可实现，通过回购交易减少公司对外发行资本无需履行法定减资程序。但是，授权资本制下的股份回购虽可自由交易，一般法律和司法实践也会根据回购资金来源和公司资产负债情况对其进行相关限制，以保护外部债权人的利益，保证回购不会造成公司失去偿付能力。
1. 减资程序的必要性
中国法定资本制度下，公司应严格维持公司法定的资本池以保护外部债权人利益，因而公司除法定特殊情形外不能进行回购交易。基于该等限制，公司仅能通过减资的法定程序，即公司减少资本金并返还给股东，来间接实现交易文件项下的回购义务。
根据中国法有关减资的规定[2]，减资行为需要公司出具减资决议，并履行公告和通知债权人的程序，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保，上述该等程序办理完毕后方可办理工商登记。由此可见，区别于授权资本制项下基于公司实际偿付能力对回购分配的限制，中国法下的减资主要通过强制性程序要求，来确保外部债权人利益不受损害。
最高人民法院于2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称"《九民纪要》"）也明确了司法裁判上亦遵循该原则。根据《九民纪要》的规定，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于"股东不得抽逃出资"或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。也就是说，公司如需履行回购交易义务，则应先履行减资的法定程序，否则违背《公司法》关于股份回购的情形限定和不得抽逃出资的规定。
2. 减资可使用资金来源
中国法下的减资，即公司在财务记账上直接减少公司注册资本金和资本公积金。因此，即使公司资产状态上资不抵债或者没有利润盈余，只要依法履行完减资的法定程序，即可向股东分配公司资金。
3. 可执行性
《九民纪要》统一了目前回购交易的裁判思路。根据《九民纪要》，回购条款的合同效力受法律保护，但需以《公司法》允许的法定减资程序进行，如没有完成减资程序就起诉至法院要求履行回购交易义务，则法院应直接驳回诉讼请求。根据我们对《九民纪要》出台后司法案例的检索，法院一般认为减资程序为公司内部自治事项，不会判决强制公司履行减资程序。
因此，能否完成减资主要受限于以下两个限制因素：
（1）公司内部决议程序
如届时公司或其他股东不配合签署进行减资的公司决议文件，则公司无法启动减资程序。
虽然目前司法实践中法院一般不会判决强制减资，但如交易文件中约定了届时全体股东应配合签署减资的公司决议等文件，则投资人是否可以起诉其他股东要求实际履行签署减资决议的合同义务？目前我们未检索到法院直接判决公司股东签署股东会决议的案例。我们理解，从法理上来看，减资决议应为股东基于公司当下状况为公司和股东利益考虑而作出的，投资人可能只能追究其他股东的违约赔偿责任。
（2）外部债权人利益保护
从上述减资程序可见，中国法下的减资程序，更注重实际执行效果而非公司实际偿付能力状态，减资通知和公告后，如有债权人要求提供担保或提前偿债导致公司无充足资金进行减资，则公司无法进行减资。
因此，考虑到保护外部债权人利益和公司自治的公司法法理，目前我国司法实践中减资程序不具有可诉性。境内架构的创业投资交易中，当其他股东不配合形成减资决议，或减资过程中外部债权人主张权利导致公司无充足资金减资时，都可能导致回购交易无法实际履行。当然，从回购权条款的商业背景和条款设计来看，并非只有回购交易一种实现路径，以下我们将进一步探讨其他可行的形式以满足该回购权条款的商业诉求。
二.
回购权条款的其他可行路径
1. 债权性质的补偿金
考虑到回购权条款的目的在于投资人收回投资成本，一种思路是直接创设投资人对公司的一笔债权。例如有些交易文件会约定，如果回购或者减资遇到障碍，该笔回购款和相应滞纳金自动转换为投资人对公司的债权。下述华工案的判决即支持了该等债权给付思路。
点击可查看大图
上述华工案的判决在没有强制减资的基础上，判令目标公司直接偿付股份回购价款，提供了更加灵活的裁判思路，在不干涉减资程序公司自治和保障外部债权人利益的前提下，通过债权给付方式保证了回购权条款的可执行性。
需要注意的是，华工案的判决也是法院基于支付股权回购款不会损害债权人利益和公司利益的基础上作出的。从商业实质考虑，该等债权性质的补偿金仍属于回购的变相约定，所创设的债权实际上是返还股权投资款。因此，如公司作出该等给付损害了公司或外部债权人利益，则可能会被法院认定为未履行减资程序的抽逃出资行为。根据《九民纪要》的规定，与回购交易相关的金钱给付义务，应以利润分配的强制性规定进行审查。因此，从《九民纪要》的逻辑来看，与回购交易相关的款项支付行为，仍属于公司对股东的分配，如不通过减资法定程序实现，则应通过利润分配的方式进行。也就是说，公司要通过可分配利润作为资金来源履行该等金钱给付义务，不能减少公司资本金，这样也就保障了公司和外部债权人利益。
综上，对于公司有充足资金而拒绝履行回购条款义务的情况，投资人可以通过该等条款要求公司履行债权给付义务，从而避开减资程序无法强制履行的问题。但债权性质的补偿金在司法实践中仅支持使用公司可分配利润进行支付，因而仍可能存在无法实际履行的问题。
2. 利润分配
根据《公司法》和《九民纪要》，回购权条款可以通过利润分配方式向投资人支付回购款项，但只能使用公司可分配利润作为资金来源进行分配，不能在无盈余情况下直接使用公司资本金。该等分配的优势在于，届时无需考虑公司资产负债情况，即使公司届时有较多的负债，只要有充足的可分配利润，仍可进行分配。
根据《公司法》及其司法解释[3]，公司未形成利润分配的股东会决议的，法院应驳回诉讼请求，除非可以证明其他股东滥用股东权利导致公司不分配利润[4]。因此，如通过利润分配方式分配回购价款，仍需要其他股东配合形成有效的股东会决议，否则可能面临无法执行的问题。
3. 变卖公司资产
从资金来源来看，中国法律并没有对回购资金来源必须是现金或经营利润等作出限定，因此公司可以通过变卖资产来增加可供分配的现金资金。
从司法执行性上来看，变卖资产后仍需要通过减资、利润分配、债权给付等方式来进行分配，法院会根据是否进行减资或者是否符合利润分配条件来审查支付回购款的诉请。另外，变卖资产如果导致公司资不抵债或无持续经营能力，则其他股东或外部债权人可能会对其有效性提出异议。
4. 清算
另外一种较为极端的方式是约定回购事项即为公司解散事由，以要求公司直接解散清算，投资人从清算分配资金中获得分配的方式变相获得回购款。但应注意股东的分配劣后于外部债权和法定清算费用，股东内部之间的分配也应遵守交易文件中清算分配条款的约定。
从司法执行性上，对于约定应进行解散清算而未解散清算的，相关权利方可通过司法途径要求强制解散清算。[5]
三.
结语
根据上述讨论，我们针对回购权实现路径整理了如下表格以供参考：
点击可查看大图
综上，中国境内创业投资交易中的回购权，应重点关注回购权实现的不同路径方式及其司法可执行性，在法律和司法实践框架内实现各方签订交易文件时之商业诉求。
[注]
