自香港财政司发布《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》（“《宣言》"）以来，香港政府新政频出，不遗余力地推动本地区Web3.0的发展。2023年11月2日，香港证券与期货委员会（“香港证监会"或“证监会"）发布了两份通函，分别是《有关中介人从事代币化证券相关活动的通函》（“《代币化证券通函》"）及其附录和《有关代币化证监会认可投资产品的通函》（“《认可投资产品通函》"）。其中，《代币化证券通函》取代香港证监会于2019年3月28日发布的《有关证券型代币发行的声明》（“《声明》"）。

两份通函更新并进一步阐明了香港证监会对于代币化证券的考虑因素和监管措施，包括对原有部分政策的厘清和放宽。或时，该两份通函将成为RWA（Real World Asset，“RWA"）代币化在香港发展的政策契机。  

为说明香港代币化新政对RWA代币化发展的影响，在解读新政之前，先简要介绍RWA和RWA代币化。

（一）定义

“RWA"系英文Real World Asset的缩写，即现实中的资产，如黄金、房地产、艺术品、证券和金融产品（包括但不限于股票、债券、借贷票据、基金、集合投资计划、固定的收益产品等）。

“RWA代币化"是基于区块链将RWA代币化并引入到去中心化金融（DeFi）中的Web3.0项目。相较于传统金融资产，代币化RWA具备DeFi的属性，可交易性更强；而相较于过去的主流区块链产品，代币化RWA有着更为丰富的底层实物资产类别以及现实投资意义。[1]

作为全球首批由政府发行的代币化绿色债券，2023年2月，香港特区政府宣布在政府绿色债券计划（绿债计划）下成功发售8亿港元的代币化绿色债券（代币化绿色债券）。代币化绿色债券的债券实益权益在交收时记录在私有区块链网络上的代币化证券账户中，是典型的RWA代币化项目之一。

（二）RWA代币化市场

RWA代币化是区块链在Web3.0中最重要的应用之一，也是近期区块链在Web3.0最具活力和最备受关注的应用之一。

RWA兴起于2022年，市场规模自2023年以来显著增长，在2023年7月后实现快速增长。根据DeFiLlama统计数据显示，截至2023年8月18日，RWA市场的TVL（Total Value Locked）已达到12.54亿美元，涉及合约产品23个，规模较比2022年同比增长超9倍。[2]

资产规模最大的RWA代币化项目类别是货币市场基金。资产规模排名前三的项目分别是：Franklin Templeton：3.12亿美元（政府债券）；其次是 Centrifuge：2.47 亿美元（资产抵押）；Ondo Finance：1.83亿美元（政府债券）。[3]

《宣言》指出：“考虑到虚拟资产不断演变的性质和创新模式，我们会在法律和监管制度上配合，以提供便利的环境。"香港监管层也在不同场合多次表态香港积极拥抱与第三代互联网（Web3）相关的金融创新，欢迎市场参与者在香港推出代币化发行。

代币化证券和代币化证监会认可投资产品是RWA代币化项目的重要组成部分，本次新政正是为打开RWA代币化项目蓬勃发展局面迈出的第一步。

（一）代币化证券的清晰定位

《代币化证券通函》对代币化证券给出了较为狭义的定义：“代币化证券指属《证券及期货条例》（第571章）附表1第1部第1条所界定的“证券"的传统金融工具（例如债券或基金），而其证券生命周期内使用了DLT（例如区块链技术）或类似技术（代币化证券）"。简而言之，《代币化证券通函》项下之“代币化证券"仅包括使用了DLT技术[4]（或类似技术）的香港《证券及期货条例》项下的证券类别中的传统金融工具（“传统证券"）。

《代币化证券通函》进一步指明，代币化证券属于数码证券大类中的一个分类，数码证券具有更广泛的外延。《代币化证券通函》项下之“数码证券"指“《证券及期货条例》附表1第1部第1条所界定的“证券"，而其证券生命周期内使用了DLT或类似技术"；不属于代币化证券的包括但不限于RWA或数码资产的细分化权益以不同于传统基金的方式代币化。

而对Web3.0业界而言，香港对传统证券代币化领域给出了明确的监管指引，有利于市场参与者对于拟在香港开展的代币化证券项目的标的范围、商业模式的合规风险及风险防控措施作出更具确定性的判断。

（二）复杂产品的合理划分

《代币化证券通函》要求中介人根据相关指引[5]和规则[6]评估代币化证券是否属于复杂产品，而非将代币化证券一概划入复杂产品范畴。《代币化证券通函》认为，代币化证券基本上是以代币化作为包装的传统证券，代币化本身（而不考虑新科技风险，该等风险后文详述）理应不会令相关证券的复杂性有变。

相较《声明》将证券型代币视为复杂产品，《代币化证券通函》对代币化证券是否属于复杂产品规定了更为合理的划分标准。

根据《网上分销及投资咨询平台指引》第6章，“复杂产品"指由于结构复杂，致令其条款、特点及风险在合理情况下不大可能会被零售投资者理解的投资产品。该指引还详细列出了用于断定某一产品是否复杂的考虑因素。中介人需要依据前述指引和相关规定，对于某一产品是否属于复杂产品作出正确判断。如《声明》所要求的那样，如某一产品属于复杂产品，则需要须施加额外的投资者保障措施，确保复杂产品交易的合适性。

《代币化证券通函》对代币化证券是否属于“复杂产品"判断标准的厘清，从一定程度上减轻了从事代币化证券相关活动中介人的合规负担。

（三）投资人范围的谨慎放开

《代币化证券通函》对代币化证券的投资人范围予以谨慎放开。不同于《声明》限定证券型代币仅发售于专业投资者，《代币化证券通函》指出，由于代币化证券基本上是以代币化作为包装的传统证券，香港证监会认为没有需要施加“仅限专业投资者"的强制规定。即，代币化证券不会仅因其代币化性质和新科技的应用而被限制于仅面向专业投资人。

当然，如代币化证券向包括零售投资者在内的公众发售，则仍需遵循符合香港证券法律项下的公开发售制度规定之条件和程序，或依据公开发售制度适用豁免情形。

针对代币化证券投资人范围的谨慎放开，可以大幅扩展代币化证券的参与者基础，激发代币化证券的活力。进一步而言，现时的做法也可培养投资者对RWA代币化的认识，包括对RWA代币化的认知和识别能力，同时也为将来其他RWA代币化项目在监管环境下的有序发展培养投资者基础。

（四）“最低豁免规定"[7]的排除适用

《代币化证券通函》进一步澄清，就基金管理人而言，即使其管理的投资组合投资或拟投资的代币化证券比例达到最低豁免规定，也不适用《适用于管理投资于虚拟资产的投资组合的持牌法团或注册机构的条款及条件》（“《条款及条件》"）；当然，如投资组合同时投资于《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》第53ZRA条项下之虚拟资产并且投资比例达到最低豁免规定，则该基金管理人仍需符合《条款及条件》。

简而言之，如果基金管理人所管理之投资组合仅投资于代币化证券，无需遵守《条款及条件》。这进一步澄清了相应基金管理人的合规要求，并减轻了相应的合规成本。

（五）香港证监会认可投资产品代币化

除《代币化证券通函》外，香港证监会还于同日发布了《认可投资产品通函》载列了香港证监会考虑允许证监会根据《证券及期货条例》第IV 部授权在香港向公众发售的投资产品进行代币化的要求。除代币化证券外，代币化证监会认可投资产品的步伐业已同步迈出。由于具体要求所基于的原则和监管思路与《代币化证券通函》基本一致，本文不予赘述。

令人鼓舞的是，香港证监会提供明确监管指引的RWA代币化项目范围不仅限于传统证券代币化，还包括了证监会认可投资产品代币化。随着监管的成熟和市场的发展，笔者认为，RWA代币化在港或将有更广阔的前景。

对于虚拟资产，包括RWA代币化的监管，香港证监会始终秉持“相同业务、相同风险、相同规则"作为监管方针的首要原则，并不会因为大力推进Web3.0发展，而放任风险肆虐。

除《代币化证券通函》正文规定外，该通函还以附录形式列出了在评估代币化证券的技术及其他范畴所涉及的风险，以及就使用在公有非许可制网络上非许可制代币的不记名代币化证券的保管安排所适用的额外考虑因素。

（一）限定RWA代币化范围

如前文所述，本次新政仅针对代币化证券，而代币化证券仅限于代币化的传统证券。

与传统证券的发行、交易以及与传统证券相关的中介业务早已形成成熟的法律体系，作为国际金融中心的香港对传统证券业务具备完善的监管措施、娴熟的监管技术以及有效监管的能力。所以，将代币化证券的范围限定在对传统证券的代币化，有利于防控金融风险。

（二）新科技风险的控制与化解

代币化证券系基于区块链等新科技。《代币化证券通函》要求，除了遵从适用于传统证券的现行法律及监管规定外，中介人还应管理通常与传统证券无关的新风险，特别是涉及代币化的活动中的拥有权风险（例如与代币化证券有关的拥有权权益如何被转移及记录）及科技风险【例如分叉（forking）、区块链网络中断及网络保安风险】。

为此，《代币化证券通函》多处强调了代币化证券在防控新科技风险的控制与化解方面的要求，包括具备相关的人手和专业知识、对因使用代币化技术而对产品涉及的科技范畴进行尽职审查、事先了解第三方供应商/服务商的新科技风险防措施、代币化证券的保管安排、防范黑客的保障措施等等。

（三）其他数码证券

《代币化证券通函》强调，不属代币化证券的数码证券仍相当可能会被视为“复杂产品"，并要求，“除了本通函所述与代币化证券有关的规定外，中介人应运用专业判断，对其所处理但不属代币化证券的每只数码证券作出评估，并另行实施适当的内部监控措施，以应对数码证券的特定风险和独特性质，务求保障其客户的利益。 "

本次新政是从政策推动RWA代币化在香港发展的第一步，是支持Web3.0发展的有力践行。我们相信，随着在Web3.0领域，尤其在RWA代币化领域，市场和监管的不断探索，RWA代币化及相关政策会得到进一步的发展。

声明

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