2024年4月，国务院印发了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。资本市场中产业链并购以及跨界并购已然成为上市公司实现产业整合、市场扩张的重要途径之一。本文拟从上市公司重大资产重组角度出发，对可能影响上市公司重大资产重组成功的事项予以探讨。

一、上市公司重大资产重组的界定

上市公司重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外的购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的标准，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。其中资产交易的方式，除了购买、出售资产外，还包括与他人新设企业、对已设立的企业增资或者减资；受托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租赁；接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产等。上市公司通常对购买、出售资产是否构成重大资产重组较为熟悉，在与他人新设企业、对已设立的企业增资、受托经营、租赁其他企业资产行为中是否构成重大资产重组问题，因市场案例相对较少，故较为陌生。笔者理解其核心还是在于是否实质构成购买、出售资产的判断。

二、上市公司重大资产重组的方式

目前A股市场上较为常见的重大资产重组方式有支付现金对价购买资产、发行股份方式购买资产以及现金和股份支付对价相结合方式购买资产。近年来上市公司以发行可转换债券方式购买资产增多，主要还是在于可转换债券同时兼具了债券和股票的双重属性。对于上市公司而言，如未来股价上涨，上市公司可以用更少的股权完成相关资产的收购；如未来股价下跌，但转债利息远低于同一条件下普通债券利率，也能够以较低的融资成本实现相关资产的收购。而对于交易对方而言，可转换债券除了可以解决持有到期退出方式的灵活性问题，还能有效避免未来因股价下跌导致其获得的交易对价的损失。

鉴于支付现金对价方式购买资产不涉及交易所并购重组委审议以及证监会注册环节，因此，本文仅对涉及发行股份/可转换债券方式购买资产构成重大资产重组的情形，结合笔者过往项目经验，就可能影响上市公司重大资产重组成功的事项或障碍予以探讨。

三、可能影响上市公司重大资产重组成功的事项

1. 估值的博弈

重大资产重组中标的资产的交易定价主要参考资产评估报告的评估值，而常见的资产评估方法主要有收益法、资产基础法、市场法。在一些客观市场环境下，受标的资产所在行业周期或市场热度持续高涨等因素影响，交易对方对于标的资产的估值会存在较高的预期，而标的资产的现实经营情况对标的资产的高估值无法有效地支撑。此外，采用收益法等基于未来收益预期的估值方法对标的资产进行估值时，交易对方将会面临估值越高则承担的业绩补偿压力越大的问题，核心还是在于估值的高低依赖于标的资产的盈利能力。交易对方对于估值的博弈情况，直接关系着上市公司重大资产重组的成功与否。

除了交易各方重点关注标的资产的估值外，在上市公司重大资产重组中，监管部门对标的资产估值的评估方法、评估增值率问题也是非常关注的。因此标的资产的估值不仅是交易各方博弈结果的体现，标的资产的估值还需要结合所在行业以及可比公司情况等衡量评估增值率的合理性，避免引起监管部门的质疑。

2. 业绩对赌的博弈

为保证上市公司资产收购的成功，上市公司与交易对方之间通常会就标的资产的业绩情况约定明确的业绩补偿条款。按照《上市公司重大资产重组管理办法》以及《监管规则适用指引——上市类第1号》规定，如交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制关联人，且采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议，以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如交易对方不涉及控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，则由上市公司与交易对方根据市场化原则，自主协商是否采用业绩补偿安排。

但对于业绩补偿安排的设置，在一些客观场景下又存在逻辑上的障碍。一方面上市公司需要通过重大资产重组的方式，实现对标的资产的控制，达到产业整合、市场扩张的目的；另一方面，交易对方作出业绩对赌安排的假设前提，也是基于原有经营管理团队继续自主经营标的资产。因此，尤其在根据市场化原则自主协商是否设置业绩补偿安排的情形下，交易各方是否设置业绩补偿安排，以及如何设置业绩补偿安排就成为了交易各方博弈的重点。目前的市场案例中，如标的公司经营管理团队作为重大资产重组交易对方，虽不属于相关法律法规规定明确需要作出业绩补偿安排的情形，但为确保标的公司被收购后的业绩可实现性，经营管理团队通常也需要对标的资产的业绩情况设置业绩补偿安排。当然上市公司为了更好的激励标的公司经营管理团队，也可以自主协商设置超额业绩奖励。

此外，值得一提的是，按照《监管规则适用指引——上市类第1号》规定，业绩补偿安排中承诺净利润的口径以扣除非经常性损益后的利润数予以确定，即与标的公司经营业务无直接联系，或者虽然与标的公司经营业务有联系，但因性质、金额或发生频率等原因，不能体现标的公司真实盈利能力的各项收入、支出，将予以扣除，且承诺净利润的口径通常还需要扣除上市公司募集资金带来的影响，所以对于交易对方而言，需结合标的公司在手订单、行业周期、业务发展规律以及标的公司客观经营情况等合理预计承诺净利润数的可实现性。业绩对赌的博弈已然成为影响上市公司重大资产重组交易成功的又一大关键因素。

3. 股份与现金的支付比例的博弈

上市公司与交易对方在协商交易对价支付方式时，发行股份以及现金支付的占比是并购交易双方博弈的焦点之一。上市公司层面，一方面希望通过发行股份支付不占用上市公司流动资金、提高配套募集资金的上限，对交易对方尤其是标的资产的经营管理层所持上市公司股份进行锁定从而保障收购完成后标的资产业绩的可实现性，另一方面也会顾虑控股股东的持股比例将被进一步稀释、发行股份审核周期较长、审核导致交易具有不确定性等因素。交易对方层面，一方面希望减少股份变现过程中的贬值风险、增加并购交易的确定性，另一方面也会衡量现金支付比例与税负成本的问题。尤其涉及交易对方是自然人时，资产转让面临的个人所得税问题，会成为交易各方股份与现金支付比例考虑的重要因素之一。由于部分地方税务主管部门已明确个人转让股权办理变更登记的，市场主体登记机关应当查验与该股权交易相关的个人所得税的完税凭证，因此个人所得税问题甚至将影响到标的资产的交割和实施。

整体而言，股份与现金支付比例的确定，通常取决于交易各方的谈判地位。目前市场上也有更多支付工具出现，例如可转换债券、可转换债券与发行股份方式相结合等，能够一定程度上缓和并购交易各方的谈判压力。

4. 国有资产监督管理机构的审批

上市公司重大资产重组中，若上市公司为国有控股上市公司，则发行证券应当在股东大会召开前取得有权国有资产监督管理机构的批准。所以国有控股上市公司在实施重大资产重组时，需要充分关注国有资产监督管理机构的审批以及资产评估报告备案周期对整体重大资产重组时间进程的影响。除国有控股上市公司发行证券涉及国有资产监督管理机构审批，按照《上市公司国有股权监督管理办法》的规定，国有股东与上市公司进行资产重组的，也就是国有股东向上市公司注入、购买或置换资产并涉及国有股东所持上市公司股份发生变化的情形，也应取得有权国有资产监督管理机构的批复意见。

此外，国有股东转让资产如不符合《企业国有资产交易监督管理办法》第三十一条属于可以采取非公开协议转让的情形，原则上应通过产权市场公开进行。产权交易所的挂牌程序与重大资产重组程序的竞合，会给上市公司重大资产重组进程的时间要求带来更大的压力。

国有控股上市公司重大资产重组以及国有股东与上市公司进行重大资产重组的，除取得有权国有资产监督管理机构的审批意见将会对整体重大资产重组时间进程产生较大影响外，资产重组方案本身是否符合国资监管原则也至关重要。例如国有股东与上市公司进行重大资产重组，不同交易对方之间区别设置业绩对赌安排。国有股东作为交易对方受限于《上市公司重大资产重组管理办法》《监管规则适用指引——上市类第1号》等法律法规的限制，需就标的资产实际盈利数不足利润预测数作出业绩补偿安排，而其他交易对方根据市场化原则未设置任何业绩补偿安排的情形。又例如国有控股上市公司与国有股东交易对方隶属于不同国有资产监督管理机构，对于资产评估报告的估值以及资产重组方案存在不同的监管意见。国有资产监督管理机构的审批程序已成为影响国有控股上市公司重大资产重组以及国有股东与上市公司进行重大资产重组成功的重要事项之一。

5. 标的公司少数股东的优先购买权

即将于2024年7月1日生效的《中华人民共和国公司法（2023修订）》第八十四条规定，有限责任公司股东向股东以外的人转让股权的，应当将股权转让的数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知其他股东，其他股东在同等条件下有优先购买权。相比现行《中华人民共和国公司法（2018修正）》而言，新《公司法》取消了有限责任公司股东向股东以外的人转让股权应当取得其他股东过半数同意的规定，但仍然保留了原股东的优先购买权。因此，在上市公司重大资产重组中，如涉及购买标的公司控股权的情形，仍应当注意少数股东的优先购买权。此外，鉴于《中华人民共和国公司法》就有限责任公司股权转让事项的立法原则是充分尊重公司股东的意思自治，如标的公司章程、出资人协议等存在股东对外转让股权需取得其他股东同意的，意味着上市公司收购标的公司控股权时，仍然需取得其他股东的同意。综上，重大资产重组项目中，上市公司应尽早安排与交易对方及标的公司少数股东沟通，避免对重大资产重组进程产生障碍。

6. 上市公司同业竞争

上市公司可以通过重大资产重组方式解决控股股东、实际控制人及其关联方与上市公司现有的同业竞争问题，但也可能因控股股东、实际控制人及其关联方、或者其他交易对方置入新的标的资产，导致上市公司与控股股东、实际控制人及其关联方产生新的现时或潜在同业竞争的可能。按照《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司发行股份购买资产的，应有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性。因此，重大资产重组过程中一方面需要关注置入资产的完整性、独立性，另一方面也需要对于现时或潜在同业竞争情形的提出明确可行的解决方案，避免引致监管机构的质疑。

7. 资产定位及业务协同性

按照《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》的规定，对于创业板上市公司实施重大资产重组，拟购买资产所属行业应符合创业板定位，或者与上市公司处于同行业或者上下游。属于上市公司同行业或者上下游的，应与上市公司主营业务具有协同性。因此，创业板上市公司重大资产重组中，还需要考虑标的资产的行业属性问题。此外，标的资产如涉及特殊行业领域，尤其是存在特定的行业监管部门的，需事先与行业监管部门沟通，例如军工业务资质中对于标的公司股东（含穿透后）的要求，避免因标的公司特殊行业属性原因对重大资产重组造成实质障碍。

8. 上市公司股价的波动

按照《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的百分之八十，市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。上市公司在采用发行股份方式作为交易对价时，其股份的发行价格亦很大程度上影响了并购交易的成功与否；股份发行价格越高，交易对方获得的上市公司股份数量越少。因此，如出现重新锁价的情形，将可能因上市公司股价波动幅度太大，导致交易失败。

涉及重新锁价的情形，目前市场上较多的案例主要集中在发行股份购买资产的首次董事会决议公告后，董事会在六个月内未发布召开股东大会通知的情形上。此时，上市公司需要重新召开董事会审议发行股份购买资产事项，并以该次董事会决议公告日作为发行股份的定价基准日。当然如涉及交易对象、交易标的、交易价格等作出变更且构成对原交易方案重大调整的，也可能会涉及重新锁价的问题。

此外，对于上市公司股价的波动，并购交易各方应充分关注内幕信息的管理，因上市公司在重大资产重组过程中，涉及多轮的商议筹划、论证咨询，涉及人员较多，范围较广，无疑增加了内幕信息泄露的风险。按照《上市公司监管指引第7号——上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管》的规定，上市公司向证券交易所提出发行股份购买资产申请，如该重大资产重组事项涉嫌内幕交易被中国证券监督管理委员会立案调查或者被司法机关立案侦查，尚未受理的，证券交易所不予受理；已经受理的，证券交易所暂停审核、中国证券监督管理委员会暂停注册。因此需要并购交易各方合理控制内幕信息知情人范围，提高相关各方保密意识，防止因内幕信息泄露导致重大资产重组进程受阻。

四、结语

在多措并举活跃并购重组市场的背景下，上市公司通过资产重组方式实现产业整合、市场扩张，已然成为提高上市公司质量，应对不利经济周期的重要举措。上市公司以及投资者应密切关注市场行情以及监管动向，准确把握行业风口和赛道，充分采用资产重组等方式，为上市公司新一轮的业绩增长寻找着力点。